2020年10月28日晚间，A股上市公司
凯迪生态
公告，深交所已于10月28日对公司股票做出终止上市的决定。
12月16日，这家市值曾经一度超过400亿的明星上市公司将黯然谢幕。
2017年初，凯迪生态的身份还是“中国生物质发电第一股”。虽然2016年业绩不及预期，但市场也只是略有分歧，并不影响很多人继续看好他。
在看好的队伍里除了卖方分析师，还有凯迪生态自己的高管和员工。2017年1月8日，公司启动员工持股计划，至5月23日已买入3571.6万股（5/6资金是来自于公司基层员工）。
关于“看好”的理由，根据历史资料，主要以下几个。
一是2014年控股股东的资产注入（最终在2015年7月31日完成）。
根据重组方案，本次注入凯迪生态的资产包括87家生物质电厂、5家风电厂、3家水电厂、58家林业公司，总交易价款高达68.4亿，凯迪生态以37亿现金并发行4.24亿股（7.41元/股）作为支付对价。
这些注入资产在当时账面净值50.5亿元，估值的溢价率并不算太高（68.4/50.5=1.35倍），因此很多券商分析报告也评价这次交易为
“
低价收购控股股东旗下绿色能源板块
”
。
而在注入完成后，凯迪生态将一跃成为
“
中国生物质发电行业龙头
”
。有的券商甚至把估值也计算的有板有眼——
“未来公司在运电厂的平均利用小时数可以达到6500-7000小时的水平，同时燃料收集成本可以控制在350元/吨以下，公司100座生物质电厂的净利润总额可达20亿元，按照15倍PE估算，市值空间可达
300亿元
。
”
二是凯迪生态通过增发募资置换债务的方式，将大大降低公司的财务成本。
在资产注入之后，凯迪生态很快启动了新一轮定向增发。但从公告启动到增发落地却已经过去了一年，2016年11月，公司终于以9.3元的价格发行了4.58亿股，募集资金42.55亿元；根据增发公告，这笔钱中的很大一部分将用来置换公司的金融债务。
从2015年底的年报来看，公司的债务压力已经非常沉重。除了84亿的短期金融负债（短期借款+应付利息+一年内到期的非流动负债），60亿的长期金融负债（长期借款+应付债券），还有因为融资租赁和资产证券化形成的长期应付款50亿。2015年全年公司的财务费用高达8.8亿元，是当年营业利润的4倍。
根据券商的预测，在股换债的操作之后，凯迪生态的偿债压力将得到缓解——“预计2017年公司的融资利率将在原有基础上下降1.0-1.5个百分点，
财务费用下降2-3亿元。
”
除了在资本市场的频繁动作，凯迪生态在2016年也进行了“10送10”的骚操作，在一连串的利好刺激下，其股价在2016年底至2017年初达到阶段性的峰值。
最高股价接近7块，较半年前上涨了80%。
凯迪生态并没有如期成为“中国生物质发电行业龙头”，首要原因是“低价收购的绿色能源板块”并不“低价”。
凯迪生态里程碑式的资产重组是2014年控股股东将87家生物质电厂注入。但一个比较容易被忽略的事实是，当时这87家电厂中，只有18家建成在运营，20家在建，49家尚未开建。
而在运营的18家电厂中，有12家为技术较为落后的“一代”电厂，这些“一代”电厂基本处于亏损或微利的状态。
我们应该担忧什么呢？
一是注入资产未必能给公司业绩带来立竿见影的正面效果，反而可能成为“拖油瓶”；二是大量在建、未建项目需要源源不断的后续投入，有可能是个“无底洞”。
很不幸，上述担忧终于变为了现实。
注入资产在2015年完成并并表，但当年合并口径的营业利润仅为-0.45亿元；2016年情况也并没有好到哪去，合并口径的营业利润为1.2亿元。这两个数字均低于2014年1.5亿的利润水平。
这意味着大手笔的资本运作并未增厚业绩。从成本结构上看，虽然主营业务的毛利率整体稳定，但大量的增量收入都被高速增长的财务费用给“吃掉了”。
与此同时，大量的在建项目也让公司非常难受。2015年凯迪生态账面在建工程较2014年增加了达70亿之多，而2016年转为固定资产的只有15亿，2017年为20亿，电厂项目建设变成了一场漫长的“拉锯战”。
一面是建成的项目不挣钱，另一面是在建的项目持续消耗资金。“拉锯战”中的凯迪生态终究没有顶住。
2017年年报中，凯迪生态对固定资产、在建工程分别计提了7亿和9亿的资产减值损失，这也导致当年公司巨亏达52亿元。2018年公司因为在建工程减值和资产报废导致的损失再度高达12亿。
曾被人寄予厚望的注入资产最终变成了一粒“毒丸”，上市公司的天量投资也打了水漂。
2016年落地42亿的定向增发曾赋予给公司降杠杆的光荣使命，但实际上这笔钱并没有达成缓和公司债务压力的目标。
由于这笔定增，凯迪生态在2016年底的账面货币资金一度高达78.6亿，但在接下来一年里，其中的50亿很快地被“融化”掉了。
但公司债务情况并没有得到充分改善。2017年底凯迪生态总负债规模为278亿元，仅比上一年度下降了12亿。公司的资产负债率曾在2017年中期较定增前下降了8个百分点，但在2017年底便回跳至定增前的水平。
公司的债务问题好像一个积重难返的“黑洞”，40多个亿看似很多，实则泥牛入海。
2018年5月7日，中期票据“11凯迪MTN1”实质性违约，标志着公司信用链条的彻底崩坏。2018年7月公司转让控制权未果复牌，股价在经历20多个跌停板后“十去其八”，彻底堕落。
关于债务危机产生的根源，各方有各方的说法。
在实控人陈义龙看来，债务危机是因为管理层渎职。
据陈义龙的描述，2015-2017年凯迪生态的原管理层在融资工作中抽取所谓“财务顾问费”约20亿元，公司为此付出代价约80亿元。公司融资增量资金近200亿元，仅30%左右是用于生产、建设、经营，70%在空转。
监管和舆论则将矛头指向大股东的资金占用。
这个过程也可谓一波三折：首先是在凯迪生态的2018年半年报中披露关联方占用资金的期末余额为35.19亿元；结果才过了半年上市公司就反水了，不承认控股股东及其关联方占用上市公司资金；而后证监会再度出马，确认了资金占用的事实。
从经营上看，在“中国生物质发电行业龙头”的光环和“3000亿”“1万亿”销售额目标的鼓舞下，
凯迪生态对财务风险也一直缺乏尊重。
以2014年的重大资产收购为例，交易中现金支付部分高达37.09亿元，而2013年末，凯迪生态账面货币资金仅8.2亿，为了完成这笔收购，凯迪生态举债了差不多20亿。依靠在运营电厂的自由现金流，几乎连利息都还不上。
此外，出于对短期资金的饥渴，公司还将旗下最优质的电厂资产进行了资产证券化。但严格的账户监管则进一步锁死了公司的自由现金流，使得债务状况进一步恶化。
管理层渎职、大股东占用、过于激进的经营战略，将凯迪生态和近4个亿的员工持股计划、7万投资人一起推向债务深渊。
