是利空，但没那么严重

渐近投研 · 公众号 · · 2024-05-14 17:15

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4月的社融数据 显著低于市场和投资者的预期 ，在一定程度上引起了市场的担忧。今天让我们来详细看一下社融数据的问题在哪里。

2024年4月新增社融-1987.0亿元，市场一致性预期为1.01万亿元，不及预期。新增人民币贷款7300.0亿元，市场一致性预期为7433亿元，符合预期。M2同比增长7.2%，市场一致性预期为8.3%，不及预期。

4月社融大幅不及预期，而人民币贷款处于往年同期的下限。周末这一数据一经公布，立刻引起了全市场的关注。这是自2005年以来单月社融数据首次转负。

不过结合央行的表态、4月的PMI、通胀数据来看，我们认为 社融数据转负更多是处于技术性、结构性的因素，是利空，但幅度不大 。这一点我们在上周末的周报中已经明确指出，周一跟宏观经济相关性更更强的上证50及沪深300基本没跌也证明了我们的观点。

首先是影响社融的非经济因素：

历年4月的社融都相对较低，这是因为 每个季度的季末月，银行为了冲信贷应对考核和监管，往往会将下个月的信贷挪到前一个月 。所以3月信贷数据的正常是以透支4月信贷为代价达成的。不过这一情况在未来可能会得到缓解，目前国家统计局对于金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整，从考核存、贷款余额同比增速变为考核利息净收入增速、手续费以及佣金净收入等，未来银行在季末冲贷款的行为会逐步弱化。

一般来说， 虽然年初不是政府债券发行的高峰期，但是每个月也有几千亿的净融资 。今年4月出现了一个很奇怪的现象：政府债券净增加为负，对比去年4月的政府债券融资规模，导致政府债券一项就对社融形成了超过5000亿的同比减少。

不过每年政府债券融资规模是在两会上就已经定好的，再加上增发的1万亿特别国债和430政治局会议上要求政府债券加快发行，这代表在今年剩下的时间里，政府债券的发行量会快速提高，对社融形成支撑。

4月份的时候市场利率定价自律机制发布倡议要求 禁止手工补息 ，并且在4月底前完成整改，拉开了 央行整治“资金空转” 的序幕。手动补息本来是银行为了弥补系统和工作中的错漏，给储户修正利息的工具。但是此前市场上很多银行通过手动补息绕过存款利率上限，实现“高息揽储”的作用。央行选在在4月份整治这一问题，更多的是为了治理“资金空转”。

自从2021年7月降准至今的三年间，为了对冲经济下行趋势，央行采取多次降准、降息以及一些结构性的货币政策工具支持经济。但很多具有优势地位的企业，在政策支持下，进行低息贷款之后，通过购买中小银行理财、提高利率对外借贷的方式进行政策套利，赚取两个利率之间的差额，造成“资金空转”和“政策套利”的问题。

回看历史 ，在2011-2013年其实也经历了一模一样的过程。自从2011年经济结束滞胀开始下行之后，央行连续放水放了三年，到了2013年6月政策套利、资金空转的问题同样突出，于是央行采取制造“钱荒”的方式进行整治。兜兜转转已经过了10年，我们走过的周期仍然没有太大的区别。

其次是影响社融的经济因素：

中国经济结构正在从以资本密集型为特点的房地产、基建转向以科技密集型为特点的高端制造业。相较于高杠杆的房地产、基建，高端制造业对资金尤其是信贷的需求相对更少，未来我们会看到社融总量和宏观经济的进一步脱钩。这种特点在过去两年间已经非常明显了。从长期意义上来看，这其实代表中国经济结构转型的有序推进。

从居民、企业部门的维度来看 ，4月数据体现出来的仍然是我们此前多次强调的居民不消费、不投资，企业不生产、不投资。这种风险偏好降低且迟迟没有改善是这一轮熊市持续时间如此之长的一个核心原因。在此前的数据点评中我们已经多次讲过，这里就不在赘述了。

从企业存款和居民存款的维度来看 ，4月存款仍然在从企业部门向居民部门转移，而结合存款数据，我们可以看到居民存款定期化的情况非常明显，居民和企业部门风险偏好维持低位。

4月企业部门的总融资水平继续萎缩，同比数据继续探底。结合4月转负的M1数据来看，企业的生产积极性仍然偏低。当然，央行对于“资金空转”现象的治理，肯定也影响到了企业贷款套利的积极性。

接下来让我们从社融的各个分项来看一下这个月社融数据具体的情况。

居民部门贷款增量对社融贡献为负 。其中，短期贷款同比多减2263亿，中长期贷款同比多减510亿。和3月居民部门贷款数据较为正常不一样，由于3月的部分透支和4月的特殊情况，无论是居民短期贷款还是中长期贷款，都要显著的弱于往年同期。

房地产行业 的整体表现也差强人意，不论是销量还是二手房的挂牌价，表现都仍然很弱。我们仍然维持房地产未来1-2年“供过于求”产能状况的判断。在这一时间区间内最大可能的情景是市场涨，地产涨的少，市场跌，地产跌的多。除非持有周期远超这个时间段，否则不建议考虑房地产尤其是房地产开发方向的投资。

企业部门贷款 增量对社融贡献为正。其中，短期贷款同比多减3001亿，中长期贷款同比少增2569亿，票据融资同比多增7101亿。

在这个各项指标都出现大幅下行的4月，表现和往年同期相当的企业中长期贷款就显得尤为突出。加上票据融资的超季节性高增，我们就看到了企业部门对社融的正贡献。 考虑到后面政府支出力度仍然较强，随着企业总融资的逐步触底，我们相信短时间内的企业部门贷款数据仍然会表现的比较强势。

表外融资对社融贡献为负。 其中，未贴现银行承兑汇票同比多减3141亿，信托贷款同比多增23亿，委托贷款同比多增7亿。信托贷款和委托贷款变动不大，未贴现银行承兑汇票的多减主要是银行为了信贷冲量，对大量的票据进行贴现，将这部分融资需求从表外转移到了表内。

直接融资对社融贡献为负 。其中，企业债券同比少增2447亿，政府债券同比多减5532亿，股票融资同比少增807亿。政府债券同比多减的原因我们在前文中提过，后续大概率会加速发行。股票融资主要是受监管机构的主动调节导致，随着市场的修复，IPO及再融资的重启也已经在路上。企业债券的同比少减部分和季节性因素有关，部分和企业融资需求减少有关 ……

是利空，但没那么严重

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