这是“金融学前沿论文速递”第929篇推送
选文:贺琪琪 审稿:李琛 终审:杨康 编辑:韩孝
仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有
原刊和作者：
《财经研究》2020年第1期
卞世博（上海财经大学统计与管理学院）
阎志鹏（新泽西理工学院Martin Tuchman管理学院）
中国股票市场以中小投资者为主，由于无法参与线下路演，网上路演成为IPO公司向中小投资者推介的主要方式。网上路演最重要的部分是中小投资者和公司管理层之间的问答环节。文章以2004−2017年中小板和创业板的1434家IPO公司的网上路演为样本，利用文本分析法研究问答环节中管理层“答非所问”现象，发现“答非所问”与IPO抑价率显著负相关；“答非所问”的程度越高，IPO首日流动性越低，股票的中长期表现也越差。说明IPO网上路演是投资者特别是中小投资者了解公司的重要渠道，可以帮助投资者更好地估值；而网上路演中管理层的“答非所问”是一个重要的信息特征，对IPO抑价率、IPO首日流动性以及IPO中长期表现都有较好的解释能力。
IPO路演(IPO Roadshow)指承销商帮助发行方在股票发行前安排的调研与推介活动，分为线下路演与网上路演两种形式。线下路演是针对机构投资者的面对面推介活动，也是国际上广泛采用的路演方式。通过路演，机构投资者可以对公司有更深切的了解和更直观的认识；发行方和承销商也会根据机构投资者的反馈来确定发行量、发行价和发行时机。中国股票市场以中小投资者为主，他们无法参与线下路演，中国证监会要求自2001年3月1日起，公司在新股发行前，必须通过网上路演的方式向投资者进行公司推介。网上路演已历经20年，但研究却相对匮乏。沈艺峰等(2017)和王夫乐(2018)对网上路演中公司高管推介致辞视频进行过研究，发现高管的长相和语音以及在推介致辞时的面部表情会对IPO抑价产生影响，这与Blankespoor等(2017)在美国市场上的发现一致。
网上路演除了公司高管的推介致辞，还有一个非常重要的环节——投资者和管理层之间的问答交流，属于典型的互动式信息披露。投资者通过提问主动挖掘自己感兴趣的信息，希望管理层真实有效地回答，以判断公司估值。但是，通过对网上路演文档的阅读，我们发现公司管理层对投资者的提问有时会答非所问。例如：
在上面这组问答中，投资者想要了解公司在未来发展中可能遇到的困境。而管理层显然没有直接回答，这可能是因为直接如实回答会传递对公司不利的信息，但又不能拒绝回答。因此，顾左右而言他、答非所问，以比较委婉的方式来应对。那么在网上路演中，投资者可否察觉管理层有意的答非所问，会否影响对公司的估值，投资者透过管理层的答非所问对公司估值的判断是否理性？
本文通过网络爬虫技术收集了2004-2017年中小板和创业板公司在全景网召开的IPO网上路演文本，利用文本分析法对管理层在回答投资者提问时答非所问的程度进行度量，实证分析答非所问与IPO抑价率以及IPO首日流动性的关系。结果发现，在控制其他因素后，管理层的答非所问与IPO抑价率显著负相关；答非所问程度越高，IPO首日流动性越低。进一步分析发现，答非所问与股票中长期表现也显著负相关。结论表明，网上路演是投资者特别是中小投资者了解IPO公司的重要渠道，可以帮助投资者更好地对公司估值；而网上路演中管理层的答非所问是一个重要的信息特征，对IPO抑价率、首日流动性以及股票中长期表现都有较好的解释力。
答非所问是一种常用的语言回应策略，表现为回应内容与所提问题毫无关联。在自然语言分析中的社区问答(Community Question Answering，CQA)领域，学者们用回答与问题的文本相似度来度量。借鉴CQA 领域的最新成果，本文用软余弦相似比(Soft Cosine Similarity)来度量问答相关度，在此基础上得出管理层答非所问的程度。将每一个网上路演文档分成投资者提问和管理层回答部分并进行文本预处理，用Python软件工具包对文档进行分词、删除停用词、去除标点及数字等。利用向量空间模型将经过预处理后的文档向量化，得到投资者提问和管理层回答的向量。由于我们在回答问题时并不是简单地重复问题中的词语，而是给出一系列与问题中相关的词语来回答。因此，需要对问题和回答中各个词语的相关性建模。参照Charlet and Damnati (2017)，构建软余弦相似比，度量回答和问题之间的相关程度。管理层的回答与投资者的问题越不相关，则答非所问的程度越高。
控制变量包括提问和回答的语调、网上路演的其他特征、公司特征变量、年度和行业效应。答非所问预示着管理层在隐瞒对公司不利的负面信息，投资者可能会向下调整对公司的估值，降低对二级市场的参与热情。多元回归发现，解释变量答非所问与IPO抑价率以及首日流动性均显著负相关。
将样本分成两组：IPO首日限价政策前和限价政策后。发现IPO首日限价政策实施前，IrrelevantAnswer的系数在1%水平上显著为负；而IPO首日限价政策实施后，系数则不显著。这主要是由于IPO首日限价政策的实施加剧了新股的投机氛围，进一步刺激了投资者的“炒新”行为，降低了股票市场定价效率（张卫东等，2018；宋顺林和唐斯圆，2019；魏志华等，2019）。因此，在浓重的新股投机氛围下，投资者选择忽略管理层的答非所问，不再对此作出反应。
用IPO后90、180、270、360天买入并持有的超额回报率和累计超额回报率衡量股票中长期表现。发现网上路演中管理层的答非所问会对IPO公司的股价存在中长期的负向影响，即投资者在上市首日对管理层答非所问的反应是理性的。
一般来说，投资者所提问题字数要少于管理层回答问题的字数，这就导致问题与回答文本的长度存在不对称性。为了消除该不对称性对相似度度量带来的偏差，参照Brown and Tucker (2011)方法对答非所问的度量进行修正。研究结论稳健。
本文以中小板和创业板的网上路演为样本，通过文本分析对管理层答非所问的程度进行量化，发现答非所问与IPO抑价率显著负相关；答非所问的程度越高，IPO首日流动性越低；且答非所问与股票中长期表现也显著负相关。说明管理层的答非所问是网上路演的一个重要信息特征，对随后的IPO 抑价率、IPO首日流动性以及IPO中长期表现都有较好的解释能力。
本文研究结论显示，通过召开具有中国特色的主要面向中小投资者的网上路演，可以在一定程度上扭转信息不对称。对于IPO公司来说，管理层需要认真有效地对投资者的提问进行回答，尽量避免答非所问式的回复，以使公司股票上市后可以在二级市场上得到良好的表现。
本文研究对上市公司的信息披露监管也有着明确的政策含义：IPO公司在上市前，被强制性地要求召开网上路演，与投资者直接沟通，这一信息披露方式在一定程度上是有效的。但是受客观条件所限，目前网上路演的时长大概只有3小时，在短短的3小时内让众多中小投资者与公司管理层深入互动显然不现实。因此，可以考虑利用现有的制度安排——深交所的“互动易”和上交所的“上证e互动”，要求IPO公司在获取发行批文后立即开通相应的网络互动平台，允许投资者在互动平台提问，这样可以为网上路演提供有效的补充。
本文利用词向量模型计算提问与回答的软余弦相似比来度量管理层的答非所问。但是，中文语言博大精深，用计算机程序度量答非所问的程度可能存在偏误，这也是中文文本分析研究面临的共同问题。此外，本文的研究结果并不意味着管理层的答非所问与IPO抑价率、首日流动性及股票中长期表现之间存在着明确的因果联系；而且，管理层的答非所问对投资者产生影响的传导渠道或机制，本文还无法给出详细解释，这些留给后续研究进一步探讨。
卞世博、阎志鹏，2020：《“答非所问”与IPO市场表现—来自网上路演期间的经验证据》，《财经研究》第1期。
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