【华泰社服|年报点评】长白山：业务体系多元化，打造新增长点

职业资格号：S0570516080001

核心观点

酒店、企业管理业务带动收入大增

公司 17 年收入 3.89 亿元，新增酒店、企业管理业务带动收入增 26.62% ，因酒店仍处培育期，折旧摊销、人工等成本较高，归母净利润 7079 万元，同比降 0.45% ，低于我们预期。新增业务拖累整体毛利率下行至 38.47% ，同比降 12.94pct 。 17 年进行费用管控，销售费用率 2.31% ，同比降 0.03pct ；管理费用率 10.48% ，同比降 3.54pct ，财务费用率 -0.63% ，因利息收入增加，提升 0.12pct 。公司预期 18 年收入 4.96 亿，同比增 27.5% ，净利润 5427 万元，同比降 23% 。公司将形成温泉旅游、酒店、客运多元化业务体系，目标价 13.92-14.40 元，维持增持评级。

酒店业务尚处培育期，拖累整体毛利率下行

17 年游客运营实现收入 3.0 亿，占比 77% ，同比增 3.51% ，因人工成本等增加，毛利率 51.15% ，同比降 3.79pct 。旅行社收入 1366 万，占比 4% ，通过大客户合作、营销创新等实现净利润 127.77 万元，扭亏为盈。报告期新增企业管理业务，收入 2415 万，占比 6% ，毛利率 23.41% 。报告期新增子公司天池酒店贡献主要收入增量，由托管的“皇冠假日酒店”和自营的火山温泉会馆组成，收入 3813.95 万，其中酒店收入 3189.77 万，亏损 783.58 万；火山温泉会馆实现收入 984.89 万元，盈利 8.72 万。预计随酒店业务步入正轨，火山部落二期项目推进，公司盈利能力有望回升。

管理输出不断推进，有望形成新业绩增长点

公司17年 6 月成立全资子公司天池咨询公司， 17 年 9 月接受集团公司、景区公司劳务委托，完成长白山景区一体化进程，并于今年获得控股股东旗下滑雪场的运营权。咨询公司 17 年收入 2415.46 万，净利润 328.02 万。 18 年 4 月天池酒店公司与当雄县羌塘旅游公司签订管理合同，接受委托管理旗下的酒店及温泉，合同期限 1 年。管理费包括酒店筹开费 120 万元、基本管理费（开业起至合同有效期内按月度总收入 4% 计提）、鼓励性管理费（开业起至合同有效期内在年末按酒店总经营毛利 6% 计提）。随管理输出项目不断推进，上市公司业务范围有望拓宽，打造新业绩增长点。

温泉业务丰富产品形态，交通改善 / 景区托管提升业绩，维持“增持”评级

公司有望形成温泉旅游、酒店、客运多元业务体系；依托子公司推进管理输出； 19-20 年北京至长白山两条高铁相继开通，有望提振客流。原预测 18-19 年 EPS0.33/0.46 元，考虑酒店业务仍处培育期，温泉二期建成后亦有较高折旧摊销成本，调低盈利预测至 18-20 年 EPS 0.24/0.3/0.44 元，考虑公司费用管控及酒店减亏可能超预期，我们 18 年预测高于公司预期。 可比公司 18 年平均 PE39 倍，公司为长白山保护区内唯一上市公司，大股东景区资源丰富，存在周边资源整合预期，给予 18 年 PE 53-55 倍，原目标价 15.05~15.91 元，调整至 13.92-14.40 元，维持增持评级。

风险提示：温泉酒店减亏不及预期，客流增长不及预期。

业务体系多元化，打造新增长点

酒店、企业管理业务带动收入大增。 公司 17 年收入 3.89 亿元，新增酒店、企业管理业务带动收入增 26.62% ，因酒店仍处培育期，折旧摊销、人工等成本较高，归母净利润 7079 万元，同比降 0.45% ，低于我们预期。新增业务拖累整体毛利率下行至 38.47% ，同比降 12.94pct 。 17 年进行费用管控，销售费用率 2.31% ，同比降 0.03pct ；管理费用率 10.48% ，同比降 3.54pct ，财务费用率 -0.63% ，因利息收入增加，提升 0.12pct 。公司预期 18 年收入 4.96 亿，同比增 27.5% ，净利润 5427 万元，同比降 23% 。公司将形成温泉旅游、酒店、客运多元化业务体系，目标价 13.92-14.40 元，维持增持评级。

酒店业务尚处培育期，拖累整体毛利率下行。 17 年游客运营实现收入 3.0 亿，占比 77% ，同比增 3.51% ，因人工成本等增加，毛利率 51.15% ，同比降 3.79pct 。旅行社收入 1366 万，占比 4% ，通过大客户合作、营销创新等实现净利润 127.77 万元，扭亏为盈。报告期新增企业管理业务，收入 2415 万，占比 6% ，毛利率 23.41% 。报告期新增子公司天池酒店贡献主要收入增量，由托管的“皇冠假日酒店”和自营的火山温泉会馆组成，收入 3813.95 万，其中酒店收入 3189.77 万，亏损 783.58 万；火山温泉会馆实现收入 984.89 万元，盈利 8.72 万。预计随酒店业务步入正轨，火山部落二期项目推进，公司盈利能力有望回升。

管理输出不断推进，有望形成新业绩增长点。 公司 17 年 6 月成立全资子公司天池咨询公司， 17 年 9 月接受集团公司、景区公司劳务委托，完成长白山景区一体化进程，并于今年获得控股股东旗下滑雪场的运营权。咨询公司 17 年收入 2415.46 万，净利润 328.02 万。 18 年 4 月天池酒店公司与当雄县羌塘旅游公司签订管理合同，接受委托管理旗下的酒店及温泉，合同期限 1 年。管理费包括酒店筹开费 120 万元、基本管理费（开业起至合同有效期内按月度总收入 4% 计提）、鼓励性管理费（开业起至合同有效期内在年末按酒店总经营毛利 6% 计提）。随管理输出项目不断推进，上市公司业务范围有望拓宽，打造新业绩增长点。

温泉业务丰富产品形态，交通改善 / 景区托管提升业绩，维持“增持”评级。 公司有望形成温泉旅游、酒店、客运多元业务体系，从单一观光型向休闲度假型升级；依托酒店、咨询子公司，不断推进管理输出，业态进一步丰富； 19-20 年北京至长白山两条高铁相继开通，交通改善有望提振客流。原预测 18-19 年 EPS0.33/0.46 元，考虑酒店业务仍处培育期，温泉二期建成后亦有较高折旧摊销成本，调低盈利预测至 18-20 年 EPS 0.24/0.3/0.44 元，考虑公司费用管控及酒店减亏可能超预期，我们 18 年预测高于公司预期。可比公司 18 年平均 PE39 倍，考虑公司为长白山保护区内唯一上市公司，大股东景区资源丰富，存在周边旅游资源整合预期，给予 18 年 PE 53-55 倍，原目标价 15.05~15.91 元，调整至 12.72-13.2 元，维持增持评级。

温泉业务丰富产品形态，交通改善 / 景区托管提升业绩，维持“增持”评级。 公司有望形成温泉旅游、酒店、客运多元业务体系，从单一观光型向休闲度假型升级；依托酒店、咨询子公司，不断推进管理输出，业态进一步丰富； 19-20 年北京至长白山两条高铁相继开通，交通改善有望提振客流。原预测 18-19 年 EPS0.33/0.46 元，考虑酒店业务仍处培育期，温泉二期建成后亦有较高折旧摊销成本，调低盈利预测至 18-20 年 EPS 0.24/0.3/0.44 元，考虑公司费用管控及酒店减亏可能超预期，我们 18 年预测高于公司预期。可比公司 18 年平均 PE39 倍，考虑公司为长白山保护区内唯一上市公司，大股东景区资源丰富，存在周边旅游资源整合预期，给予 18 年 PE 53-55 倍，原目标价 15.05~15.91 元，调整至 13.92-14.40 元，维持增持评级。

风险提示： 1 ） 温泉酒店减亏不及预期，皇冠温泉假日酒店投资额大，培育期人工成本、折旧摊销成本、营销费用等较高，若酒店经营情况不及预期，可能造成减亏幅度低于预期，进而影响公司业绩； 2 ）客流增长不及预期。若因突发事件、自然灾害等因素造成长白山景区客流低于预期，对客运业务、酒店业务、旅行社业务均可能形成不利影响，进而影响公司业绩表现。

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