财政回撤与政府债券供给压力如何？ | 国盛固收

疫情之年过去之后，2021年财政政策调整是宏观政策变化的关键。而年初政府债券发行节奏缓慢，两会确定地方债额度之后，未来地方政府债券供给压力如何。我们借助预算报告以及相关资料，对这些问题进行分析。

财政赤字是判断财政政策的最主要指标，我们首先基于我国财政体系，明确几个口径的财政赤字概念。最窄的是讨论最多的预算赤字率口径，即今年政府工作报告确定3.2%的赤字率。但实际上由于预算财政收入与预算财政支出之差与预算赤字并不相等，差额通过结调资金调整平衡，因而在预算赤字基础上考虑结调资金，我们得到预算实际赤字率。到目前为止，我们讨论的都是一般预算，但我国财政有四本账，我们将一般预算、政府性基金、国有资本经营预算以及社保等四本账赤字合并，得到广义赤字率。

从预算角度，今年赤字较去年回撤明显。 与去年预算相比，今年赤字率回撤明显。虽然狭义的预算赤字率仅从3.6%以上降到3.2%，继续高于3%的正常水平，显示政策稳健回撤。但将结调资金考虑在内，实际预算赤字率却从去年6.7%下降到4.7%，下降2.0个百分点。背后原因是今年结调资金规模低于去年，去年预算为3.0万亿元，今年仅为1.68万亿元。而将四本财政账合并，可以看到广义赤字率收缩幅度更大，去年广义预算赤字率为11.4%，今年较去年下降3.8个百分点至7.6%。除一般预算回撤之外，社保基金有赤字转回盈余等也是导致广义赤字下降的原因。

但去年由于财政支出进度不及预期，今年预算较去年实际回撤幅度并不大。 去年由于支出进度低于预期，因而最终实现的赤字低于预算。从一般预算账户实际赤字率来看，去年实际水平为6.1%，低于去年预算0.6个百分点，但高于今年预算1.4个百分点。而从广义赤字率来看，去年最终实际水平为8.8%，大幅低于去年预算2.6个百分点，也仅高于今年预算1.2个百分点。去年广义实际赤字大幅低于预算主要是由于政府性基金支出进度滞后，去年政府性基金预算赤字为4.47万亿，但最终实现的仅为2.45万亿，有2.02万亿转化为结转结余资金，可供后续年份使用。

在去年大量财政资金调入结调资金基础上，今年财政预算从结调资金调出规模有限，显示今年财政对使用存量资金意愿并不高，因而去年财政资金沉淀并不意味着今年基建就会超预期。 去年由于财政支出效率低，年末有2.54万亿资金调入结调资金，但今年预算却仅从结调资金中调出1.68万亿元，显示财政对使用存量资金的意愿并不高，尚未将去年结余资金全部使用。这显示去年财政投放资金存在沉淀，但并不一定会全部转化为今年的支出，带来今年基建超预期。

未来几个月政府债券月均供给规模在7000亿元左右，地方债供给压力同比增加而国债供给压力减小，但由于发行节奏平滑，因而对债市冲击将减小。 今年政府债券供给在7.2万亿以下（国债2.75万亿+一般地方债0.82万亿+3.65万亿专项债），根据1-2月净融资情况，3-12月月均发行在7000亿元，与去年同期基本相当。但国债净融资规模低于去年同期，月均低1300亿元左右，但地方债供给压力高于去年，月均高1100亿元左右。但考虑到去年财政发文要求地方政府平滑发行，不需要像往年一样在9月或10前发行完毕，因而政府债券供给将平滑。不会再出现如去年5月和8月单月1.4-1.5万亿的政府债券净融资规模。对市场冲击也会相应下降，无需过度担忧 。

短期债券市场将继续震荡， 4月之后不确定性落定将出现趋势性走势。

风险提示： 财政支出进度超预期。

在去年疫情之年过去之后，去年积极发力的财政政策也在2021年开始回撤，伴随的政府债券供给将较2020年下降。但2021年财政回撤在哪些方面，2020年支出节奏低于预期，导致大量资金转入结转结余，这部分是否会形成2021年的支出，以及今年前两个月专项债发行推迟，那么是否意味着后边几个月政府债券供给压力较大。我们基于两会期间公布的财政预算报告及其它相关资料，对这些问题进行分析回答。

2021年预算赤字率下降，从上年3.6%以上下降至今年的3.2%左右，显示财政政策稳健回撤。 2021年预算赤字率从上年的3.6%以上下降为3.2%，但继续保持在高于正常水平3%以上，显示政策从疫情之年强力刺激中稳健退出的选择。而从赤字规模来看，今年中央赤字3.57万亿元，较2020年减少1900亿元。从预算赤字来看，隐含的预期名义GDP为111.6万亿元，名义GDP同比增速为9.8%。

但将结转结余与调入资金考虑在内，今年实际预算赤字率为4.7%，较去年的6.7%低出2.0个百分点。 由于财政在年度之间通过结转结余和调入资金（结调资金）进行平衡，而这并非实际的支持，因而实际的财政收支差额往往需要加上结调资金之后才等于预算赤字。2020年虽然预算赤字为3.76万亿，赤字率为3.6%以上。但预算财政支出与预算财政收入之差决定的实际预算赤字为67580亿元，其中当年预算确定的结调资金为29980亿元，实际预算赤字率为6.7%。而2021年预算确定的结调资金规模为16770亿元，实际预算赤字为52470亿元，实际预算赤字率为4.7%，较去年下降幅度为2.0%。实际预算赤字率基本上回到2019年4.3%附近。

从预算中结调资金规模可以看到，今年财政并未计划将去年未用完的存量资金在今年全部使用，在使用存量资金方面相对克制。 去年由于财政支出节奏低于预期，导致年末大量资金进入结转结余。从去年财政实际收支数据来看，有2.54万亿左右资金进入结转结余。但今年预算从结转结余调入的资金规模仅为1.68万亿，相较于去年3.0万亿的调入量大幅下降，显示今年在使用存量资金方面表现克制。财政并未计划将去年未使用完的财政资金在今年全部使用。

低基数因素推动财政收入增速提升，而财政支出则相对克制。 由于低基数因素推动，经济增速提升，这将推动财政收入增速提升，2021年安排的一般公共预算收入为19.77万亿，同比增长8.1%，增速较2020年提升12个百分点。但财政在支出方面则相对克制。2021年安排的一般公共预算支出规模为25.01万亿，同比增长了1.8%，增速较去年回落了1个百分点。

政府性基金预算赤字为3.65万亿，较去年增加了1.2万亿。 2021年安排的政府性基金预算收入为9.45万亿，同比增长1.1%，增速较2020年回落了9.5个百分点。在房企融资“三道红线”的管控下，房企拿地降温，地方土地出让收入增速难以明显增长，保守的政府性基金预算收入也是务实的。今年安排的政府性基金预算支出为13.1万亿，同比增长11.2%，较去年回落了17.6个百分点。政府性基金实际赤字规模为3.67万亿，与新增专项债规模3.65万亿基本相同，今年从政府性基金调入一般预算的资金只有象征性的1亿元。

21年政府性基金赤字规模显著低于20年预算，但高于20年实际。 2021年预算政府性基金赤字规模为3.67万亿元，较2020年预算下降7938亿元，显示政府性基金也处于回撤状态，背后主要是1万亿的特别国债在今年退出。但实际上由于去年政府性基金支出进度缓慢，实际的赤字在2020年仅为2.45万亿，低于预算2.02万亿，因而今年的政府性基金赤字规模高于去年实际规模。

去年政府性基金使用进度低于预期的约束因素在今年继续存在，政府性基金实际发力程度取决于专项债使用进度。 去年政府性基金预算实际支出明显低于预算安排。这导致政府性基金实际赤字为2.45万亿，而预算赤字则为4.47万亿，两者之差高达2.02万亿，这部分资金变成结转结余调入今年使用。由于地方政府基建项目储备依然不足，并且加大基建投资意愿不强，并且今年专项债发行更晚，这可能导致今年政府性基金支出也低于预算，从而使得政府性基建发力程度也低于预算。

社保基金回到小幅盈余的正常状态。 去年因为疫情出台了阶段性减免社会保险费政策，这导致去年社保基金减收明显，去年社保基金收入7.2万亿，同比-13.3%。去年社保基金赤字规模为6219.2亿元，社保基金首次出现赤字。今年社保基金预算基本回到常态化，其中社保基金预算收入8.92万亿，同比增长了23.7%，增速较去年明显回升。而社保预算支出为8.64万亿，同比增长了9.6%，增速较去年回升了4.1个百分点。预计今年社保基金将结余2768.1亿元，社保基金在今年将再度回到小幅盈余状态。

国有资本经营预算收入为3877.1亿元，同比-18.9%，增速较前值明显回落了39.2个百分点。全国国有资本经营预算支出2647.9亿元，同比增长4.1%，较去年回落了3.8个百分点。今年的国有资本经营预算盈余为1229.2亿元，盈余较去年减少了1005亿元。

综合财政“四本账”来计算今年的广义赤字，结果显示，今年广义财政赤字规模为7.6%，较去年预算下降3.8个百分点，较去年实际值下降1.2个百分点。 我们将一般预算、政府性基金、国有资本经营预算以及社保等财政“四本账”合并计算，观察广义预算赤字。今年广义预算赤字规模为8.5万亿，对应广义赤字率为7.6%。较去年疫情之下大幅宽松的财政预算回撤明显，预算广义赤字率较去年11.4%下降3.8个百分点。但去年由于支出进度不及预期，因而实际广义赤字率显著低于预算，只有8.8%，今年预算广义赤字率较去年预算赤字仅下降1.2个百分点。但今年预算广义赤字率依然高于除特殊的去年之外的往年，广义赤字较2019年依然高出1.7个百分点，显示整体财政回撤稳健谨慎，也是政策不急转弯的体现。

从预算来看，今年政府债券供给可能在7.2万亿左右，较去年减少1.3万亿，政府债券供给压力下降。 按今年的预算草案，今年中央财政安排赤字为2.75万亿，较去年减少300亿元，如果中央赤字资金来自国债，那么今年国债规模可能较去年下降300亿元。而今年地方政府一般预算赤字为8200亿元，较去年减少1600亿元，这意味着地方政府一般债较去年减少1600亿元。而今年新增政府专项债为3.65万亿，较去年减少1000亿元。因而总体来说，今年政府债券新增量共计为7.2万亿左右，其中2.75万亿国债、8200亿一般债、3.65万亿专项债，较去年新增政府债券8.5万亿减少1.3万亿。总体上，政府债券供给压力下降。

但需要注意今年政府债券实际供给中可能存在一定变数，国债供给可能较预算量要低。 去年的政府债券发行状况可能对今年实际政府债券供给带来一定变数。例如，去年中央预算赤字为2.78万亿，由于部分中央债务来自与境外发债，因而境内市场国债净融资额一般低于当年中央预算赤字。但去年实际国债净融资额为4.0万亿，即使扣除1万亿特别国债也有3.0万亿，高于当年中央预算赤字2.78万亿元。这是过去十多年中为数不多的国债净融资高于中央预算赤字情况。背后原因主要是去年续发国债较多，由于国债续发不一定需要等到国债到期，而是在债务限额之内可以提前续发，去年国债到期额为3.08万亿，但续发规模为4.08万亿，部分提前续发了今年到期的国债。因而如果今年提前续发规模低于去年，那么今年国债净融资额就可能低于中央预算赤字。

从发行节奏看，今年剩余月份月均政府债券净融资规模在7000亿元左右。 对于全年的政府债券供给，我们依然假定国债净融资规模为2.75万亿，实际净融资规模可能低于此水平。而地方债中3.65万亿专项债实际上是新增量，而非净增量，对于到期专项债除通过再融资债偿还外，还有部分通过财政资金偿还，去年通过财政资金偿还地方债规模为2649亿元。如果今年也是这个规模，那么地方债净融资规模则为4.47万亿（3.65万亿专项债+0.82万亿一般债）中扣除2649亿元，则为4.2万亿左右。前两个月国债净融资规模接近与零，地方债主要是用于置换存量债务的再融资债。因而3-12月政府债券供给合计为6.95万亿，月均近7000亿元。

从发行节奏来看，今年剩余时期总体政府债券供给压力与去年基本相当，但主要压力在地方债，而国债供给压力在减轻。 今年3-12月增幅债券净融资规模预计在7万亿元以下，月均近7000亿元。这与去年同期7.3万亿元，月均7269亿元的净融资规模相当，显示今年与去年同期融资规模相当。今年剩余时期国债供给压力较轻，2.75万亿的国债净融资低于去年同期1.37万亿，月均低1370亿元左右。而地方债供给压力较大，今年3-12月地方债净融资规模预计在4.22万亿左右，高于去年同期1.08万亿，月均高1000亿元。这主要是由于去年年初地方债大量提前发行，1-2月缓解了全年供给压力。

但今年政府债券供给节奏会较为平稳，这会降低政府债券供给对市场的冲击。 去年财政部发文要求地方政府平滑发行节奏，今年不会再像往年一样要求地方债在9月或10月之前发行完毕，这意味着地方债会平滑发行，预计各月融资规模会稳定在4000-5000亿元左右。而去年一方面地方债需要在10月之前发行完毕，另一方面，6、7月为了给特别国债让路，地方债发行量显著下降，导致政府债券供给波动加大。在5月和8月，出现单月1.5万亿和1.4万亿的政府债券供给天量，对市场形成明显冲击。而今年平滑的发行节奏则会减缓对市场的冲击。

政府债券供给减少，基建投资承压，对债市总体偏友好，债市短期维持震荡，机会将在4月开始逐步显现。 今年财政政策发力程度回落，对应的政府债券发行规模也将减少。今年一般预算安排的赤字规模为3.57万亿，而新增专项债为3.65万亿，合计来看今年政府债券供给规模为7.2万亿左右，这要较去年减少1.3万亿。政府债券总供给减少，对债市偏友好。此外，今年一般预算财政赤字收缩，并且重点向民生倾斜，而政府基金支出进度可能依然偏慢，基建投资将有走弱压力，而这将从基本面环境利好债市。我们判断随着信用收缩开始加速，经济继续积累下行压力，从4月开始债市利率将会开始下行。

风险提示：

财政支出进度超预期。

具体分析详见2021年3月14日发布的 《 财政回撤与政府债券供给压力如何？ 》