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文 | 杜克大学访问学者 王佐发
来源 | 经济参考报
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
从2012年到2016年，美国申请破产重整的市值超过100亿美元的大型煤业公司有6家，通过对这几家大型煤业公司重整计划与重整信息披露书的分析，可以把美国煤业公司重整的基本特点总结为以下几个方面：
一、合并重整
这些大型公司通过直接或者间接控股，控制着几十家甚至上百家子公司。母公司与子公司之间存在复杂的交易关系。通过合并重整，达到以下效果：
（1）所有母公司与子公司视为一个统一的债务人，他们的财产和负债视为合并成一体；
（2）任一债务人给其他债务人提供的所有担保视为取消。这样做的结果是，任一针对某一债务人的债权、任何其他债务人对此债权提供的担保，以及任何其他债务人的连带债务都视为合并后的债务人的一份债务；
（3）申请重整后，针对任一债务人申报的任何债权视为对合并后的债务人的债权，任一债务人对该债权的否认也视为合并后的债务人对该债权的否认；
（4）债务人之间的债权取消并消灭。
但是，合并后，每个债务人仍然保留独立的法律实体，即独立的法人，并以独立法人身份进行重整中的交易。合并后，每个债务人以独立身份参与财产分配，独立从相应的保险合同获得收益，并以独立身份和任何市场主体进行抵消交易。
二、成立信托，保障破产企业雇员的权益
美国的各个行业一般都有行业工会，如果企业破产，工会将代表加入工会的雇员参与破产企业的重整或者清算谈判，保护雇员的利益。
煤炭行业的工会组织是全美矿业工人联合会（United Mine Workers of America，以下简称UMWA）。在笔者搜集的这些大型煤炭企业破产重整案中，UMWA都代表企业中加入UMWA的雇员以及退休雇员参与破产重整谈判。谈判的结果一般是双方达成一项和解协议，根据和解协议，UMWA成立一个信托，由这个信托负责为雇员、退休雇员及其家属提供医疗保险救济金。信托的资金则由重整后的债务人提供。当然，提供信托资金的方式和年限等细节可以通过谈判协商。作为对价，债务人欠雇员以及退休雇员的医疗保险债务一笔勾销。
三、充分利用市场和法律的手段进行重整中的融资安排
煤炭产业属于资金密集型产业，大型煤业公司每天运营需要大量的现金流支撑，所以，能否顺利获得融资对重整的成败至关重要。
这些煤业公司在重整中充分利用法律与市场的手段，调动各种资源，进行各种灵活的融资安排。
首先是债务融资。为了降低贷款人的融资风险，重整中的融资债权一般会获得超过担保债权的超级优先担保权。
其次是各种股权融资。股权融资的对价可以是普通股，也可以是优先股，甚至认股权证，或者前者的组合。还有的时候，融资人不仅获得超级优先担保权，而且同时获得一定比例的股权或者股权衍生品。而且，重整中债务融资的利率安排也很灵活，以便充分平衡重整中的公司的需要和融资人的风险。比如，有的融资协议规定按照债务人的现金流水平为标准，确定债务利率的支付。如果现金流水平低于合同设定的标准，说明用现金支付利息将导致债务人经营困难，此时，债务人可以转为用实物支付利息。
四、充分利用市场和法律的手段实施灵活的业务与财务重组
这些大型煤业公司尽管整体上因为行业不景气而陷入困境，但是，仍然有很多优质资产。而且，有的公司之所以陷入困境，是因为某些陷入经营困境的子公司或者矿井给公司的整体营运带来太大的成本拖累。
所以，如何尽快处置掉这些僵尸资产，降低经营成本，使得企业得以瘦身，重新开始，是重整成功的关键。为了实现此目标，需要充分利用市场和法律的手段实施灵活的业务与财务重组。
以全美最大的煤炭生产与销售公司阿尔法自然资源公司（以下简称阿尔法公司）重整为例：
阿尔法公司既有煤炭资产，也有天然气资产。煤炭资产中既有很多因为成本过高、收益过低而关闭或者停产的矿井，也有需求依然强劲的动力煤和冶金煤优质资产。天然气资产整体上属于优质资产。此外，公司还有很多优质的股权资产。
到2015年8月公司申请破产重整保护时，阿尔法公司拥有直接或者间接控股的子公司148家，总资产大约101亿美元，总负债大约71亿美元。因为煤炭行业产能过剩，导致煤炭价格下跌，很多矿井被迫关闭或者停工。从2011年到2015年申请破产重整这段时间里，阿尔法公司已经有80多个矿井被迫关闭或者停工。
经过分析，债务人认为卖掉核心资产符合债务人和债权人的最大利益。于是，债务人通过不同的交易方式分别卖掉了核心煤炭资产、非核心煤炭资产以及天然气资产。
我们以出售核心煤炭资产为例分析其交易模式：
为了出售核心资产，阿尔法公司成立了一家收购公司。阿尔法公司的第一担保贷款人、第二担保债券持有人和无担保债权人分别根据其债权的性质、金额以及应该在重整中分配的收益，持有收购公司的股权。然后，第一担保债权人以其担保债权额5亿美元作为底价，以“掩护竞拍者（stalking horse bidder）”的身份发起竞拍核心煤炭资产。所谓掩护竞拍，即竞拍者以一定的底价发起竞拍，然后，引诱其他竞拍者出高价竞拍，最后，由阿尔法公司的董事会及其各种顾问综合确定最终的竞拍成功者。确定因素不仅包括价格，还包括竞拍者的背景、实力、竞拍动机等。经过全球招标，最终确定掩护竞拍者为成功竞拍者。
通过以不同的交易安排出售各类资产之后，2016年7月26日，阿尔法公司最终得以瘦身，变成一家经营18个矿井和8个选煤厂的私营公司，并以这种状态成功走出重整程序。
五、具有专业知识和经验的市场中介主导重整
根据以上分析，我们会发现产能过剩行业里的困境企业的破产重整包括各种复杂的法律和商业运作，需要既了解市场，又熟悉各种交易模式的专业人士。所以，这些困境企业的破产重整中活跃着各类具有专业知识的市场中介。
这些市场中介主要包括：破产顾问、财务顾问、投资银行、审计师、税务顾问、转机顾问、特别顾问、会计顾问。而且，债务人、不同类别的债权人可以聘请自己的顾问，代表自己的利益进行谈判。
当然，不同的案件需要的市场中介的类别和数量各不相同。
六、法官守住程序底线，保护公平和效率
一方面，法官在困境企业的重整中根据破产法以及破产程序法，严格审查各种交易，确保交易的公平。
比如，在阿尔法公司出售核心煤炭资产的交易中，债务人要把投标的细节以及最终确定中标者的理由做成报告，提交给法官，由法官判断投标交易的合理性，并最终确定是否批准交易。
另一方面，法官对重整计划以及重整中的信息披露进行审查，确保重整计划符合法律的规定，重整中的信息披露充分。
总之，通过守住程序底线，法官可以对重整中的各种交易实施有效的监督，保护公平和效率。
我国去产能的法治化与市场化不应仅限于口号。
根据笔者的观察，尽管我国中央政府明确提出市场化和法治化去产能的基本政策，“市场化”和“法治化”基本上被具体执行部门和市场作为一种大词和口号在实践中套用，导致从执法部门、实践部门到各类专家学者对各种破产案件言必称“法治化”、“市场化”，而真正市场化和法治化的去产能却距离司法实践相距较远。
在这种大词和口号的鼓噪和喧嚣中，鲜有人认真地研究究竟应该如何设计合理的市场化和法治化的去产能机制，更少有人愿意花费精力看看国际上发达市场经济体如何用法律和市场的手段解决过剩产能。很多政府部门甚至把所有进入破产的案件都贴上法治化和市场化的标签，作为响应中央号召的政绩进行统计。
上文通过介绍美国过剩产业中的困境企业通过法律和市场手段化解危机，意在提醒国内立法、执法、实践尤其是学术界投入更多的精力研究去产能的具体的制度设计，研究如何完善我国当前的破产法、证券法、信托法、税法等法律，为市场化和法治化的去产能提供适当的法律机制，而不是仅仅把“市场化”和“法治化”当做大词和口号，在各种会议和论坛上传播。
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