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由于中国股票收益和估值较高，我们将中国股票的持仓比例上调至增持，并上调 MXAPJ 指数目标。我们对多个行业配置进行了调整，并重点介绍了与中国相关的区域股票，并提出了针对中国的建议。
发生了什么？
中国协调一致的强有力政策声明引发了股市大幅上涨。MSCI 中国指数较 9 月中旬低点上涨了 34%，今年迄今上涨了 31%，是全球表现最好的指数之一。
为什么会发生这种情况？
股市的超额收益是由果断的政策措施以及超卖、低估和定位不足的市场背景的起始条件推动的。
中国股市还有进一步上涨的空间吗？
是的。目前的反弹已将 MSCI 中国远期市盈率推至 11.3 倍（-0.4 标准差）。在政策支持下，估值可能扩大至 12 倍。我们将 12 个月 MXCN/CSI300 目标上调至 84/4600，意味着总回报率上涨 15-18%。
对区域股市有何影响？
对政策驱动的中国反弹最敏感的市场是 A 股、香港、韩国和台湾。最敏感的行业是汽车、金属和采矿、保险和互联网/媒体。
中国的发展如何影响区域观点？
1) 将中国上调至 OW。2) 将 MXAPJ 12 个月指数目标上调至 690，意味着本地/美元总回报率为 10%/14%。3) 上调保险（OW）、金属和采矿（MW）；下调电信服务（UW）。4) 将 MXAPJ 2024 年和 2025 年的盈利增长分别上调 1 个百分点至 20%/14%。5) 重点关注中国宽松政策的区域受益者。
投资者应监控哪些事件和风险？中国财政刺激规模及部署的确认；大涨后的获利回吐；美国大选及关税风险。
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发生了什么？
中国政策制定者宣布了一系列协调一致的政策，以提振国内经济。
9 月 24 日，中国人民银行、中国证监会和国家监管局宣布了一系列放松货币政策、支持房地产和股市的措施。这些措施包括下调 20 个基点的政策利率、下调 50 个基点的存款准备金率、下调现有抵押贷款利率 50 个基点，以及推出 8000 亿元人民币支持国内股市。9 月 26 日，由中国人民银行主持的政治局会议承诺采取更多刺激措施，重点是放松财政和货币政策、稳定房地产市场、支撑股市、促进消费和就业。在9月29日的国务院会议上，总理承诺加快落实宽松措施，包括加快投资项目进度，这与政治局实现全年增长目标的号召相呼应。在这些声明之后，四个一线城市都推出了新的房地产宽松措施，包括取消购房限制。这些声明加在一起构成了更大规模的政策刺激，与过去几年零星且温和的宽松措施形成了鲜明对比。
我们的经济学家估计，
中国人民银行的宽松措施可使实际GDP提高40个基点。
这包括货币、房地产和股市措施的影响。尽管财政支持的细节尚未正式公布，但媒体报道主要集中在2-3万亿元人民币用于消费、银行资本重组和地方政府再融资，这些措施可能进一步支持国内经济。我们的经济学家目前预测 2024 年和 2025 年的 GDP 增长率分别为 4.7% 和 4.3%，但请注意，已宣布和指示的措施降低了近期月度活动数据固有的下行增长风险。
中国股市在协调有力的政策应对消息的推动下飙升，
香港证券交易所的交易量创下历史新高。从 9 月 11 日的近期低点开始，MSCI 中国指数上涨了 34%，领先的在岸 A 股的 CSI300 指数在黄金周假期收盘前上涨了 26%。中国现在已从全球表现最差的市场之一转变为表现最好的市场之一，其年初至今 31% 的涨幅超过了标准普尔 500 指数的 20%。此外，中国股市的急剧上涨带动了其他区域市场的上涨，自 9 月低点以来上涨了 5-10%，使区域 MXAPJ 指数年初至今上涨了 18%。
股市大幅上涨的推动因素有两个：
更多实质性政策措施的催化剂，以及超卖和低仓位的市场背景的起始条件。
投资者对政策制定者对国内经济疲软迹象的缓慢和零碎反应感到失望。自 2021 年 2 月中国股市熊市开始以来，已出现 10 次 10% 或以上的反弹，每次反弹——包括 2022 年 11 月至 2023 年 1 月强劲的 58% 重新开市反弹——都回吐了全部或大部分涨幅。
对政策效力的怀疑有所增加，市场需要更多实质性的政策支持证据。中国最高领导层最近在多个政策方面联合发布的声明，让市场相信政策制定者更加担心采取足够的行动来抑制左尾增长风险，即期待已久的“北京看跌期权”已被触发。
政策发布前的市场条件有利于强劲反弹。
首先，市场在多个时间维度上下跌，包括从 5 月 20 日的反弹高点下跌 16%，从 2021 年牛市高点下跌 -58%。RSI 等动量指标处于或接近超卖水平。其次，估值绝对值较低（8.4 倍预期市盈率），相对于区间（-1.4 标准差），仅比今年 2 月的 7.9 倍周期低点高 6%。第三，仓位非常轻。8 月底，共同基金的中国股票配置处于过去十年的最低水平，9 月中旬，对冲基金的中国净敞口处于 5 年期净敞口的第 4 个百分位。最后，根据我们战略团队最近举行的一系列会议，在岸和离岸投资者的情绪都非常悲观。这些条件共同提高了政策放松的紧迫性，从而导致了协调一致的政策发布。
中国股市还有进一步上涨的空间吗？
尽管中国股市已经出现了强劲的反弹，但其仍有进一步上涨的潜力：我们估计还有 15-20% 的涨幅。
目前还没有足够的信息来断言结构性牛市已经开始，因为中国的宏观挑战仍然十分严峻（房地产市场、人口结构、债务水平、国内消费低迷、地缘政治紧张局势），而且财政政策应对措施的规模和轮廓尚未公布。然而，有充分的理由支持股市进一步上涨。
首先，估值仍低于中档
，为 11.3 倍预期收益，或低于 5 年平均值 12.1 倍的 -0.4 个标准差，此前估值已从 8.4 倍的极低水平回升。如果政策制定者兑现支持经济的意图，估值还有进一步回升的潜力。从实证研究来看，我们注意到财政宽松与估值扩张有很好的相关性。
其次，市场的反弹可以看作是定价抵消了左尾风险。
我们的 DDM 模型表明，股市的隐含股权成本 (ICOE) 最近处于高位，表明市场担心经济增长的下行风险。协调有力的政策措施（以及愿意采取更多措施的迹象）抑制了这种风险，并应导致 ICOE 下降。这支持了对进一步估值复苏的预期。
第三，如果经济像我们的经济学家估计的那样对政策做出反应
，盈利增长可能会比目前的保守预测有所改善。盈利改善也往往支持估值扩张。
最后，仓位较少
，中国股市前景的变化表明风险将进一步增加。对冲基金迅速增加了对中国的投资，但仍处于其 5 年区间的第 55 个百分位。作为背景，它们在 2023 年 1 月重新开放反弹的顶点达到了第 91 个百分位的峰值。8 月底，共同基金对中国的持仓不足 310 个基点，市场的大幅波动将加剧这一减持。境内投资者也开始从低水平增加保证金融资，这与 2015 年政策支持下风险偏好上升的趋势相呼应。
考虑到这些因素，
我们将 MSCI 中国指数的目标从 66 上调至 84，将 CSI300 指数的目标从 4000 上调至 4600，
基于 12.0 倍和 14.2 倍的远期估值（之前分别为 10.5 倍和 12.8 倍）。这意味着总回报率比当前水平有大约 15-18% 的上升空间。
从更广泛的角度来看，
日本股市在近 30 年的熊市中曾有 7 次上涨，涨幅分别为 50-140%
，这表明有吸引力的投资机会可以与充满挑战的宏观背景共存。
对区域股市有何影响？
中国股市反弹可能会通过多种渠道对区域股市产生溢出效应。虽然利用政策积极转变的最佳和最直接方式是直接利用中国股市，但其他区域渠道也可能受益。我们将在下文中研究市场和行业敏感性，并在下一节中重点介绍股票理念。
首先，各区域市场和行业对中国股市反弹的敏感性都是积极且显著的。
在过去二十年中，180 天内曾出现 25 次 20% 或以上的反弹，且中间没有出现 10% 的下跌。MSCI 中国指数中值为 34%，相应的区域指数值为 23%。然后，我们将重点关注由政策宽松推动反弹的那部分事件。对 MXCN 指数敏感度最高的市场是 A 股、香港和北亚，而对中国股市反弹敏感度最高的行业是汽车、互联网/媒体（由于中国公司的权重很高）、零售、金属和采矿以及保险。
这是一份有用的指南，可帮助您了解区域市场和行业如何应对当前的中国股市反弹，但也需要一些判断性叠加，因为 a) 中国国内经济环境已经发生变化，例如房地产低迷可能会降低大宗商品的敏感度，以及 b) 外部动态可能会抵消典型的联系，例如由于投资者对半导体周期的担忧，韩国的交易不像以前那么积极。
其次，与中国经济增长的基本联系在各个地区各不相同。
我们从三个维度来研究这些联系：经济、企业收入和股票对增长的敏感度。平均排名显示三个不同的层级。最敏感的市场是香港、泰国和台湾，而最不敏感的是大多数东盟经济体和印度。中间层级包括澳大利亚、马来西亚、日本和韩国。
第三，我们将这些基本增长敏感性与中国股市反弹的上行贝塔系数相结合。
最积极的市场是中国 A 股和香港，按行业划分，包括消费零售、保险和其他金融、资本货物以及金属和采矿。
第四，如果政策宽松措施促进中国经济增长，部分市场的盈利增长可能会提高 1-2%。
根据我们经济学家对宣布的政策措施将使 GDP 增长 40 个基点的估计，我们考虑了不同市场对中国的收入敞口以及对国内增长的二阶效应。香港的盈利可能提高 2%，台湾提高 1-2%，韩国和澳大利亚提高 1%，新加坡、马来西亚和泰国提高 0.5% 左右。如果中国宣布并实施报道的财政刺激措施，这些数字可能会更高。
最后，中国的反弹可能会吸引来自其他市场的投资组合流动。
到目前为止，没有明确的证据表明这种情况正在发生，但可能面临风险的市场包括日本、印度和韩国。此外，如果注意力转向更大、流动性更强的中国机遇，东盟第三季度 18% 的复苏可能会停滞。
中国的发展如何影响区域观点？
我们将中国股票的权重上调至增持，并提高 MXAPJ 指数目标，以提升盈利和估值。我们对行业配置进行了多项调整，并重点介绍了具有中国影响力的区域股票以及针对中国的特定建议。
中国推动盈利升级
我们每年上调 MXAPJ 盈利增长预测 1 个百分点，至 2024/25 年的 20%/14%，主要受中国刺激措施的推动。
■中国：
我们将 MSCI 中国 2024/25 年盈利增长预测从之前的 8%/10% 上调至 12%，将 2024/25 年 CSI 300 盈利增长预测从 6%/10% 上调至 8%/12%，主要原因是 (1) 政策重点重新转向消费和房地产行业，(2) 下半年基数效应较低，而中国离岸公司（尤其是互联网和消费）的盈利在第二季度超出预期，以及 (3) 人民币走强带来的货币效应转化为更高的港币盈利。然而，由于卖方自下而上的共识预期更为乐观，我们对这两年的盈利增长预测仍低于共识约 2pp。
香港：
我们将 2024/25 年盈利增长预测均上调 2pp 至 12%/10%，主要原因是其在中国的资产和需求敞口较大，再加上降息周期的开始和资本市场活动的加强。
台湾：由于航运公司和出口、工业生产等经济数据持续走强，我们将 2024 年盈利增长预测上调 4 个百分点至 +36%，而中国的需求可能为其带来利好，因为中国的收入占比高达 12%。
韩国：尽管可能受益于中国的刺激措施（例如化妆品、消费品和化学品行业），但由于对传统内存和 HBM 的预期均较低，我们将韩国今年的盈利增长预测下调 5 个百分点至 +90%（2023 年下降 45%）。
泰国：由于中国旅游活动可能好转，我们将今年的盈利增长预测上调 1 个百分点，并维持明年高于市场预期的预测。
澳大利亚：我们将 2025 年盈利预测上调 1%，材料行业可能受益于中国房地产活动可能好转。我们预计 2024/2025 年的增长率为 0%/2%，对银行业的净息差和资产质量的持续担忧限制了市场总收益的增长。
中国估值上升推动区域市盈率上升
中国协调有力的政策声明抑制了下行增长风险，并证明了估值上升的合理性。我们将 MSCI 中国的目标市盈率从 10.5 倍上调至 12.0 倍，这意味着其市盈率有望从目前的 11.3 倍进一步上升。在对中国进行单独评估后，我们以中国/香港以外的地区为基础对该地区进行评估。我们的自上而下的模型的 r 平方高于 80%，显示公允价值略低于当前水平。考虑到地缘政治风险，我们进一步适度下调了这一估值。
结合这些输入，
我们修订后的 MXAPJ 12 个月指数目标为 690（之前为 630）。
这是由于 2024 年和 2025 年的盈利增长预测提高了 1 个百分点，并且目标倍数为 14.1 倍，而之前为 13.1 倍。从目前的水平来看，
我们更新后的目标意味着 12 个月的总回报为 10% 本地回报和 14% 美元回报。
我们的 3 个月和 6 个月目标现在分别为 650 和 675（之前为 585 和 610）。
这意味着第四季度的回报率为 4%
，与年底积极的季节性模式一致。
上调中国至增持并微调行业配置
基于对中国政策反应、其可能持续的股市影响以及相对于区域替代品进一步跑赢大盘前景的评估，我们将中国配置上调至增持。我们的上调是战术性的，它承认政策推动的进一步上涨潜力及其对情绪和信心的反射性影响，但需要持续的实施证据以及应对宏观挑战的进展，以采取更自信的长期立场。我们保持其他市场观点不变，等待我们在第四季度晚些时候对 2025 年前景的评估。
对于行业配置，鉴于资本市场活动增加和资产表现更好，我们将保险和其他金融（例如经纪商、交易所、投资公司）的增持至增持。此外，受中国房地产市场措施和潜在财政刺激措施的推动，以及为了对冲地缘政治风险，我们将金属和采矿业的评级上调至市场权重，以提高我们的周期性敞口。相反，我们将电信服务业的评级下调至减持，因为它们具有防御性、估值较高且对利率的敏感度较低。
我们维持对互联网和娱乐、技术硬件和半导体、消费零售和服务以及必需品的增持立场。这些行业有望受益于中国的宽松政策，提供结构性增长机会（例如铝业和中国独特的消费趋势），并且对较低的利率更为敏感，估值从合理到具有吸引力的水平不等。
实施方案
1.针对中国主题
我们预计政策放松将支持与几个目标主题相关的中国股市，包括a）股东回报，这可能在实际现金支付的支持下产生阿尔法收益。这些现金收入的可持续性受到政策支持、低派息率和中国企业强劲的财务状况的支持。估值也很有吸引力，预期股息收益率约为3%（不包括回购）；b）A股中小盘股，受到全球金融环境宽松、国内行业和金融监管不确定性降低以及市场流动性显著改善的支持；c) 股票市场代理，包括市场中介机构和精选非银行金融机构，由于其顺周期性和高股票贝塔系数性质，它们是对冲市场超调风险的有吸引力的选择；d) 需求侧刺激受益者，包括零售、消费服务、餐饮和耐用品等消费者相关行业，预计这些行业将对需求侧宽松以及股市反弹带来的财富效应和信心改善作出积极反应。
2. 区域中国宽松政策受益者
