当PPI穿越CPI，是PPI向下，还是CPI向上？（海通宏观姜超、梁中华、李金柳）

当 PPI 穿越 CPI ，是 PPI 向下，还是 CPI 向上？（海通宏观姜超、梁中华、李金柳）

摘要：

去年以来，随着 PPI 大幅攀升，市场一直在担心 PPI 向 CPI 传导的问题。究竟 PPI 和 CPI 之间如何传导？当前 PPI 高位震荡， CPI 低位徘徊，未来谁会向谁收敛？通胀又将如何走？我们在今年 3 月和 8 月都发布了专题报告做了详细的分析，这里再次梳理下逻辑，更新下我们对通胀走势的判断。

PPI 和 CPI ，如何相互传导？ 食品类价格高度相关。 一方面， CPI 中统计的部分食品是 PPI 食品类的加工原料，所以对 PPI 会有传导。另一方面， CPI 和 PPI 统计的食品是有重叠的，像食用油、奶类、酒类在 CPI 和 PPI 里均有体现，只不过 CPI 衡量的是零售价，而 PPI 衡量的是出厂批发价。所以食品类 CPI 同比和 PPI 生活资料中的食品类同比走势高度一致。但不同的是， CPI 中的食品价格波动要明显比 PPI 食品价格波动更剧烈，这也说明了价格从上游向下游的传导是打折扣的，主要还是决定于上下游的议价能力。 非食品上下游传导渐弱。 第一，我国生产资料内部采掘、原材料、加工工业之间的价格传导非常迅速。第二，生产资料和生活资料价格之间虽有传导，但相对较弱且有 3 个月左右的时滞。第三， PPI 中非食品类生活资料价格会向 CPI 中非食品类消费品价格传导，但 PPI 中上游行业向生活资料的传导相对较弱，且当前生活资料和 CPI 中的非食品类消费品价格同比均在回落通道中。第四， PPI 中生产资料价格也会直接向 CPI 传导，油价是最典型也是最显著的例子。

一高一低，谁向谁收敛？ 回顾我国最近 20 年的 CPI 与 PPI 走势， PPI 同比水平超过 CPI 的情况历史上出现过四次： 99 年末 -01 年初； 03 年 -06 年； 08 年 5-10 月； 10-11 年下半年。 CPI 上行：需求支撑，货币刺激。 03-06 年以及 10-11 年， PPI 高增均带动了 CPI 的上行，根本原因在于下游有需求支撑。一方面，从大的环境上来说，本世纪初的头十年是我国城镇化加速、享受人口以及全球化红利的时期，潜在需求空间充足。另一方面，宽松的货币政策，则进一步刺激了需求的释放。 02 年初到 03 年中，我国 M2 增速从 13% 提高到 22% ，而 08 年危机后，为刺激经济， M2 增速更是从 08 年底的 15% 飙升到 09 年底的接近 30% 。需求支撑了 PPI 向 CPI 的传导，导致 CPI 向 PPI 收敛。 PPI 回落：需求不足，通胀乏力。 而 99-01 年和 08 年，则是 PPI 冲高后向 CPI 收敛回落，根本原因在于需求不足。例如 01 年国内去产能有所反复，亚洲金融危机尚未走远，而美国互联网泡沫破灭又再度冲击，导致需求偏弱。而 08 年更是面临需求不足的问题，导致 PPI 向 CPI 回落。

本轮涨价：需求已经回落。 去年以来 PPI 触底反弹，背后既有供给侧改革的影响，也有需求改善的推动。在供给方面，去产能叠加环保政策趋严都对上游行业的供给能力构成限制。在需求方面，货币政策持续宽松，居民和政府加杠杆，刺激地产和基建投资回升，增加了经济总需求。当前供给侧改革仍然在推进，但需求端却在回落。去年四季度以来，金融领域开始推进去杠杆，货币政策维持紧平衡状态，利率中枢大幅抬升，货币宽松阶段已经过去。 M2 增速迅速降至历史低位，再加上国内人口老龄化程度在上升，所以整体需求已经在回落。

03-06 年和 10-11 年 PPI 带动 CPI 回升的关键是有需求支撑，尤其是 10-11 年 CPI 中非食品类消费品价格涨幅甚至超过了 PPI 中的消费品，很大程度来自货币对需求的刺激。而当前的需求回落意味着未来 PPI 对 CPI 的带动力度有限， PPI 回落向 CPI 收敛的概率更大。

正文：

去年以来，随着 PPI 大幅攀升，市场一直在担心 PPI 向 CPI 传导的问题。究竟 PPI 和 CPI 之间如何传导？当前 PPI 高位震荡， CPI 低位徘徊，未来谁会向谁收敛？通胀又将如何走？其实我们在今年 3 月和 8 月都发布了专题报告做了详细的分析，这里再次梳理下逻辑，更新下我们对通胀走势的判断。

1. PPI 和 CPI ，如何相互传导？

1.1 食品类价格高度相关

CPI 中的食品类价格会向 PPI 传导。 PPI 主要统计了进入工业加工环节的食品价格，而 CPI 统计的食品价格则更为全面，包含了很多未进入加工环节的食品。而且 CPI 统计的粮食、食用油、畜肉、水产等是 PPI 中食品加工的重要原材料，由于食品需求端相对稳定，价格波动主要来自供给端，所以 CPI 中食品原材料价格的涨跌会向 PPI 传导。另一方面， CPI 和 PPI 统计的食品是有重叠的，像食用油、奶类、酒类在 CPI 和 PPI 里均有体现，只不过 CPI 衡量的是零售价，而 PPI 衡量的是出厂批发价。

所以从走势上来看， CPI 中的食品价格同比和 PPI 生活资料中的食品类出厂价同比走势是一致的。但不同的是， CPI 中的食品价格波动要明显比 PPI 食品价格波动更剧烈，这也说明了价格从上游向下游的传导是打折扣的，主要还是决定于上下游的议价能力。

1.2 非食品上下游传导渐弱

在非食品价格方面，一方面， PPI 中的生活资料和 CPI 中的消费品联系最为紧密，可以直接传导；另一方面， PPI 中的生产资料也可以直接向 CPI 传导。由于这轮 PPI 飙升最早是从上游开始的，我们不妨先来看看价格在 PPI 内部上下游行业之间的传导情况。

第一， PPI 内部生产资料之间价格的传导作用是非常强的，基本没有时滞。 价格的传导机制分为两类，一类是成本推动型的，价格从上游向下游传导；另一类是需求拉动型的，即从下游需求变动向上游传导。由于这两种机制的存在，我国生产资料领域上下游价格走势非常一致，采掘工业和原材料工业当期价格同比的相关系数高达 94% ，原材料工业和加工工业价格同比也达到了 87% ，说明生产资料上下游之间的价格传导是非常迅速的。同时由于我国上游行业的垄断程度往往较高，对价格控制能力较强，原材料和中间产品价格的涨跌更容易在产品出厂价上体现出来。

第二，生产资料和生活资料价格之间有传导，但相对较弱且有时滞。 生产资料中的加工工业和生活资料是较下游的行业，且部分加工工业又属于生活资料的上游行业。为了排除食品类价格的干扰，我们从生活资料大类中剔除了食品类，专门研究非食品类生活资料与生产资料之间的价格传导关系。结果发现，生产资料与非食品类生活资料价格在趋势上保持一致，且价格从生产资料的成本端向非食品类生活资料传导有 3 个月左右的时滞。

总体来说生产资料和生活资料之间的传导作用更弱，生产资料价格的波动幅度要远远大于生活资料，这一方面或因为生活资料的需求在没有政策强刺激或压制的情况下保持相对稳定，另一方面生活资料等下游行业竞争更为激烈，对产品价格的掌控能力非常低，例如行业集中度较低的衣着类价格远远比日用、耐用品类价格稳定。

第三，非食品类生活资料和 CPI 中非食品类消费品价格之间有传导，但主要是批发价和零售价的区别。 我们将食品类从 CPI 消费品中剔除掉，结果发现非食品类生活资料和非食品类消费品价格走势较为一致，这主要是因为 PPI 衡量的是消费品的批发价，而 CPI 衡量的是消费品的零售价。当价格波动主要是需求因素导致的时候，例如 08-12 年，价格主要从 CPI 向 PPI 传导，且基本没有时滞；而当价格波动主要是成本因素推动的时候，例如 12 年以后，价格主要是从 PPI 向 CPI 传导，且有 3 个月左右的时滞。

本轮 PPI 非食品类生活资料价格从 16 年 1 月份开始触底回升， CPI 非食品类消费品价格从 16 年 3 月也开始反弹，但当前二者均在回落通道中。

第四， PPI 中生产资料价格也会直接向 CPI 传导，油价是最典型也是最显著的例子。 能源类价格在 CPI 中主要体现在两个项目中，一个是交通通信下的交通工具用燃料，另一个是居住下的水电燃料。从价格走势来看， PPI 中油价走势和 CPI 中能源类价格走势高度相关，且基本没有时滞。而燃料价格的提高也会间接影响其它产品的运输成本，对通胀有进一步的推升作用。

2. 一高一低，谁向谁收敛？

回顾我国最近 20 年的 CPI 与 PPI 走势， PPI 同比水平超过 CPI 的情况历史上出现过四次。 分别是： 99 年末 -01 年初，持续时间约 1 年； 03 年 -06 年，其间 03 年下半年 PPI 增速大幅回落， CPI 在 03 年底短暂超过 PPI ； 08 年 5-10 月，持续仅半年； 10 年 -11 年下半年，时间跨度不到两年。

从历次的表现来看， 03-06 年以及 10-11 年， PPI 高增均带动了 CPI 的上行，而 99-01 年和 08 年，则是 PPI 冲高后向 CPI 收敛回落。 CPI 与 PPI 之间存在一定的联系和传导，但不同时期两者的收敛方式却不同。因此，我们接下来通过分析不同阶段的背景，来探讨 PPI 超过 CPI 后的走向。

2.1 CPI 上行：需求支撑，货币刺激

首先来看 PPI 高增带动 CPI 走高的情形 。 总的来说， CPI 是消费者价格，而 PPI 代表了生产者价格， PPI 增速超过 CPI 说明上游生产端的价格率先大幅上涨，而生产者价格进一步带动消费者价格上涨，则意味着成本转嫁到终端消费者身上，这一过程实现的核心在于消费需求支撑。 所以 03-06 年和 10-11 年的 CPI 能够被 PPI 带动起来，根本的原因在于下游有需求，那么扩张的需求从哪里来？

从大的环境上来说，本世纪初的头十年是我国城镇化加速、享受人口以及全球化红利的时期，潜在需求空间充足。 一方面， 2010 年之前，我国的劳动年龄人口占比逐年提高，处于人口红利的高峰，而同时城镇化进程加速，都对需求形成支撑。另一方面，外需也随着我国加入 WTO 而快速增长，成为经济增长的重要动力。

而宽松的货币政策，则进一步刺激了需求的释放。 正如弗里德曼的经典论述，“通货膨胀无论何时何地都是一个货币现象”。不管是 04 年还是 10 年， CPI 的大幅上行都离不开前期货币宽松的贡献。 02 年初到 03 年中，我国 M2 增速从 13% 提高到 22% ，而 08 年金融危机后，为刺激经济， M2 增速更是从 08 年底的 15% 飙升到 09 年底的接近 30% 。

具体来看， 03-06 年