专栏名称: 招商有色刘文平

研究报告、调研动态跟踪，提供行业最新动态、最值得关注的新闻，一切为了您的财富

【招商有色|行业深度】黄金策略报告：金价筑底迎来配置良机

招商有色刘文平 · 公众号 · · 2021-05-26 15:40

正文

请到「今天看啥」查看全文

本文从实际利率、美元指数、相对价值等角度分析了伦敦现货黄金价格未来走势。年内预计在实际利率上行和美元指数走低的多空力量博弈中继续完成筑底过程，并将迎来长周期的牛市行情，当前为长期黄金配置的理想时机。

报告日期：2021年05月25日

摘要

· 负实际利率短期内仍将维持，上行空间较2013年更小，长期下行趋势不改。 去年美联储修改了货币政策框架，将通胀目标改为一定时期内的平均通胀水平，因此对于短期通货膨胀具备更高的容忍度，其货币政策的转向可能需要就业数据持续改善的佐证，多名美联储高级官员均公开表示当前高通胀是暂时的，暂时未到考虑缩减购债规模的时机，货币政策维持宽松的持续较强。且由于疫情带来的长期负面影响以及美联储的天量负债规模，实际利率后续上行空间将不及2013年，实际利率将维持本世纪以来的下行趋势，黄金的长期配置价值凸显。

· 美元指数在欧元区经济的后发优势下预计将维持弱势，美元周期显示当前处于顶部拐点附近。 今年初以来美国疫情显著改善，相较之下，欧元区在今年一季度迎来了两波疫情高峰，美元指数小幅反弹，但4月中旬以来欧洲疫情明显降温，欧元区单日新增病例降至3万例左右，疫苗接种速度明显加快，欧元区经济体相对美国具备后发优势，而历史上美元指数与美国、欧元区的GDP之比高度正相关，此外美元周期也显示其正处于顶部拐点附近，因此美元指数后续将面临较大向下压力。

· 黄金相对其他主要大宗商品价格回归历史均值水平，处近五年相对价值洼地。 目前金油比、金铜比和金银比基本处于历史均值水平，从近五年的维度来看，除金油比位于近五年均值附近之外，金铜比、金银比均大幅低于近五年均值。因此从这个角度看金价有所低估。

· 估值相对合理，具备配置价值。 伴随金价自2020年8月长达半年的回调，黄金公司股价也大幅回调，目前市盈率普遍在20-30倍之间，估值处于历史偏低位置，具备配置价值。

· 风险提示： 美国经济超预期恢复、欧洲疫情升温。

本轮伦敦现货金价的涨势开端为2019年7月，彼时美国经济整体上仍处于良性发展通道，各项经济指标都表现不错，包括失业率处于历史低位，GDP连续多年超2%增长，股市也频创新高，但是美联储为了应对全球经济放缓以及贸易不确定性可能带来的经济下行风险，仍旧释放了降息预期，金价自此打开了上升通道，一举突破了2013年以来维持了6年的横盘震荡区间上沿1400美元/盎司，涨至1500美元/盎司附近。2020年全球疫情爆发，各主要央行实行宽松货币政策，美联储更是宣布无限量QE，并分两次就将联邦基金基准利率由1.5%-1.75%调降至0%-0.25%，实际利率快速下行至负值区间，最低跌破-1%，在此背景下金价持续攀升，并于2020年8月创下历史新高的2075美元/盎司。但随后金价便掉头向下，自前高下跌幅度约15%，今年3-4月份基本在1700-1800美元区间横盘，5月份以来实际利率再次拐头向下、美元指数持续疲软，支撑金价突破1800美元关口，最高涨至1890一线。

一、负实际利率短期仍将持续

1.1 金价与实际利率具有强负相关性

黄金具有非常强的金融和商品双重属性。 作为金融资产，黄金不产生未来现金流，从某种意义上讲，可以将黄金当成一种零息债券，因此名义利率水平可以看作持有黄金的机会成本，利率上行，意味着持有其它资产可以获得更多的收益，投资者将减持黄金，造成金价下跌，反之则金价上涨；而作为商品，与原油、基本金属等大宗商品类似，具有抗通胀的特性，未来通胀率上升也会带动金价上涨。

实际利率是决定黄金价格的最根本因素。 实际利率能很好地将上述两个属性结合起来，实际利率=名义利率-预期通胀率，由其本身定义可知，金价应与实际利率呈负相关，实证数据也显示二者相关性系数达-0.92，为强负相关。其中，名义利率是当前直接可得的数据，而预期通胀率既然包含了“预期”二字，也就意味着其代表的是投资者对未来通胀率的预测，很难找到足够完美的指标来指代。一般而言，可以选择通胀保值债券收益率（TIPS）来近似代替实际利率，其合理性在于，TIPS采用的是固定票息以及浮动本金制度，后者指的是根据实际通胀率来每月动态调整本金，因此通过投资者交易出来的TIPS利率已经天然剔除了通胀影响，其收益率也可近似看作实际利率。

从月度表现来看，在实际利率上行时，黄金价格平均下跌1.09%，而在实际利率下行时，黄金价格平均上涨2.15%，整体平均上涨0.67%。从月度数据上看，金价与实际利率同向变动占比达32%，反向变动占比为68%。

1.2 负实际利率短期内仍将维持，上行空间较2013年更小

参考2013年美联储退出QE前后市场表现，实际利率的转向基本与政策前瞻指引同步。 上一次实际利率长期处于负值区间是在2012-2013年，2012年12月美联储完成了第四轮QE，实际利率仍在-0.7%附近。2013年5月2日在美联储决议中首次提出“将根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模”，实际利率彼时仍处-0.6%下方，但自此开启快速上升通道，并于2013年6月翻正。

目前美联储并不急于收紧货币政策。 4月29日美联储公布利率决议和政策声明，不改变联邦基金利率目标区间（0%-0.25%），以及资产购买量维持在1200亿美元/月不变，随后鲍威尔在新闻发布会上表示物价上涨是短暂的，现在还不是开始谈论缩减购债规模的时候。尽管5月份公布的美国4月CPI以及核心CPI超预期走高，但联储副主席理查德·克拉里达强调通胀的上升可能被证明是过渡性的，4月CPI是受到基数效应和供应瓶颈的提振。就业数据的改善似乎有所停滞，近几个月维持在6%上方，仍大幅高于疫情前3%左右的水平。去年美联储修改了货币政策框架，将通胀目标改为一定时期内的平均通胀水平，因此对于短期通胀具备更高的容忍度，其货币政策的转向可能需要就业数据持续改善的佐证。

本轮实际利率的上行空间会较2013年更小。 尽管短期内美联储仍无缩减购债规模迹象，但是对其收紧货币政策的预期始终会给实际利率带来支撑，从而给黄金施加一定压力。但事实上，实际利率本世纪以来整体处于下行趋势，从世纪初的2%水平降至疫情前0%附近，预计本轮反弹高位在0%-0.2%区间。考虑到疫情带来的长时间负面影响以及美联储资产负债表在疫情期间几乎翻倍的规模，实际利率的长期下行趋势不改，黄金仍旧具备长期配置价值。

二、美元指数仍有进一步下探空间

黄金虽然失去了法币的身份，但因其本身优异的性质以及人们在漫长的历史长河中所形成的强烈共识，在全世界各国依然拥有较高的流通和变现能力，因此黄金仍具有一定的货币属性。2008年金融危机以来，随着全球主要发达国家信用货币的泛滥，多个央行加大了黄金储备，将其作为外汇储备的补充，这也是黄金货币属性的体现。而这一属性也决定了黄金与其他货币之间存在此消彼长的关系，美元作为全球主要结算货币体系，是黄金最重要的计价货币，也最受投资者关注。不过也需注意到，黄金与美元指数的负相关关系相较实际利率更弱，相关系数为-0.46（1996年至今）。且黄金与美元同为优质的避险资产，在市场出现极端风险事件时二者更容易呈现同增同减的走势。

2.1 美元指数与美国、欧元区的GDP之比高度相关

美元指数反映的是美元对于选定的一揽子货币的综合强弱程度，其中欧元占比最高，达57.6%，因此欧元与美元的相对强弱能够很大程度决定美元指数的走势。如下图所示，美国、欧元区的GDP之比，与美元指数走势高度一致。

2.2欧元区经济恢复潜力相对美国具备后发优势，美元指数仍有进一步下探空间

今年一季度美元指数自低位有所反弹，从90一线涨至93附近。其中的重要原因在于今年以来美国和欧洲疫情的走势分化。得益于拜登政府上台后采取的更强有力的管控措施以及疫苗接种的快速进展，美国疫情控制程度相比欧洲更优，美国新增新冠病例自1月以来显著下降，而欧元区国家都经历了第三波疫情高峰的困扰。美国疫苗接种进度也显著快于欧洲，截至5月18日，美国疫苗接种率达到82.39%，而欧洲由于多个阿斯利康疫苗安全事件的出现，多国限制使用该疫苗，致使接种进度缓慢，欧元区前三大经济体德国、法国、意大利等接种进度分别为49.55%、44.79%和46.99%。IMF于4月6日发布《世界经济展望报告》，预计美国经济2021年将增长6.4%，较1月份预测值上调1.3个百分点，欧元区2021年预计增长4.4%，仅较1月份预测值上调0.2个百分点。但是可以注意到，自4月中旬以来，欧元区新增新冠病例显著下降，截至5月21日单日新增量已少于美国，且进入4月份，德、法、意三国的疫苗接种进度明显加快。而经济先行指标制造业PMI数据也显示，欧元区制造业活动自三月以来加速回暖，服务业PMI也已升至荣枯分水线上方，上方空间巨大。

2.3美元周期目前处于顶部拐点

从金融周期的角度，美元指数自1971年以来，整体上看处于下行趋势，周期高点和低点均逐渐下移，且至今已经历两个完整周期，跨度约为16年，分别为1979-1995年以及1995-2011年，目前处于第三个周期的顶部拐点附近。

三、 交易层面与比价关系

3.1 现货市场前期拥挤的多头已较大程度释放，并显现反弹迹象

全球最大黄金ETF基金SPDR持仓量2020年最多净增385吨，至1279吨的历史性高位，但是自去年11月开始，持续流出约260吨，大致持平于去年4月份水平，较疫情前增量为100吨。而从5月份开始，投资者黄金配置兴趣有所回暖，持仓量持续增加，截至5月21日，5月份SPDR持仓量增加了25吨。

但是期货市场上，COMEX黄金期货投机性头寸多头方向仍显拥挤，非商业净多头占比达38%。

3.2 与其他资产相对价格已回归中性

金油比、金铜比和金银比是三个很重要的比值关系。 黄金的金融属性强于商品属性，主要受货币政策、实际利率等因素影响，而原油、铜和白银的商品属性更显著，尤其是原油和铜，由于更多地参与到实体经济中，更易受到宏观经济等供需面的影响。因此上述指标可以视作大宗商品的金融属性与工业属性的比值关系，若经济复苏预期强劲，大宗商品需求趋于旺盛，商品属性更强的油、铜、银的需求弹性更大，表现通常好于黄金，此外经济向好阶段的实际利率上行也是压制金价的重要因素，最终导致上述比值走低，反之比值走高。

金价相对估值回归均值，处近五年低位。 2020年初新冠疫情爆发，金油比、金铜比快速攀升至历史高位，2020年11月随着疫苗方面取得乐观进展，比值快速向均值收敛。目前金油比、金铜比和金银比基本处于历史均值水平；而若从近五年的维度来看，除了金油比位于近五年均值附近之外，金铜比、金银比均大幅低于近五年均值。因此从相对价值的角度出发，金价有所低估。

四 、小结

金价今年以来持续回调后陷入震荡区间， 年内预计在实际利率上行和美元指数走低的多空力量博弈中继续完成筑底过程，并将迎来长周期的牛市行情，当前为长期黄金配置的理想时机。 由于当前美联储并不急于收紧货币政策，负实际利率短期内仍将维持，且未来上行空间不及2013年，预计本轮反弹高位在0%-0.2%区间，疫情带来的长时间负面影响以及美联储的天量负债规模，使得实际利率的长期下行趋势不改，黄金的长期配置价值凸显。而美元指数在欧元区经济的后发优势下预计将走弱，且美元周期也预示着当前处于周期顶部拐点，疲软的美元也将令黄金价格获得长期上涨动能。此外从相对价值角度看，金油比、金铜比和金银比已回归历史均值水平，并处近五年相对价值洼地，具备上行潜力。

风险提示

1.美国经济超预期恢复。就业等数据大幅好转将增加美联储收紧货币政策的可能性，包括提前缩减购债规模以及加息等。

2.欧洲疫情升温。若疫情在欧洲再次爆发，美元指数将获得较大提振施压金价

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

刘文平：招商证券有色金属首席分析师。中科院理学硕士，中南大学本科。9年有色金属和新材料研究和投资经验。曾获金牛最佳分析师、水晶球最佳分析师、金翼分析师、同花顺最具影响力分析师、wind最具影响力分析等。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。