【中国国旅（601888）】喧嚣过后，再论价值空间

中信研究 · 公众号 · · 2017-08-04 07:57

正文

——姜娅

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相继竞得香港、首都机场，新征程正式开启。2017年是公司战略变革衔接之年，适逢香港、首都机场相继招标，中免新团队锐意进取，凭借公司实力前后竞得香港机场烟酒标段、首都机场T2标段，控股日上中国竞得首都机场T3标段。加上入境店开放、中免斩获6店，中免免税销售规模已可见从当前100亿将提升至200亿。

规模战略先行，将继续推进。国际免税巨头Dufry 2016年销售规模约81亿美元，2010-16年CAGR超过20%，综合毛利率从2006年52%提至2016年59%，成长遵循规模增长→毛利提升→管理优化的内在行业规律。我们认为，中免当前处于规模提升的战略周期，上海机场、海外机场机会明确，市内店存潜在政策空间，再增百亿规模短期即可大概率实现。此外，2016年国人全球奢侈品消费1204亿美元、其中70%发生在海外，在吸引海外消费回流的政策大背景下，中免有望获得更大的成长空间。从全球龙头成长史来看，并购是必要手段之一，我们认为中免或将积极探寻并购整合机会。

毛利率提升趋势明确，规模过后见盈利。免税企业销售规模提升、门店资源优势强化，将持续提升对上游话语权、增强渠道议价能力，从而体现为毛利率提升。中免2016年综合毛利率46.6%、拆得免税业务毛利率约53.8%，我们保守预计2017-2019年公司毛利率将分别获得1、3、2个百分点提升，若与日上采购能够进一步协同，毛利率提升空间有望进一步打开。我们测得毛利率每提升1个点，对传统免税业务盈利提升幅度约为3-4个点，对盈利提升作用明显。此外，公司积极引进人才、优化内部运营、明确薪酬激励，为战略顺利推进提供保证。

内生稳健，海棠湾短期受益亚特兰蒂斯。公司传统免税业务增长相对稳健，短期入境店增加将贡献增长。海棠湾2017年受益客流回升增长强劲（上半年预计销售增约30%），2018年三亚亚特兰蒂斯开业带来客流增长进一步助力免税店增长。海棠湾免税购物中心收入47.05亿元（+10.8%），我们预计2017-19年收入59.1/70.2/78.4亿元，同比增长26%/19%/12%；海棠湾店一部分采购毛利贡献于总公司，净利率预计维持约12%。需要强调的是，中免短期毛利率提升对传统免税及海棠湾店盈利能力体现将较为明显。

风险因素。毛利率提升慢于预期；免税政策空间低于预期；海棠湾项目经营低于预期；国企改革进度慢于预期的风险等。

新竞机场短有亏损、毛利率提升抵消影响。考虑已经明确中标的首都机场和香港机场，我们预计公司2017-19年EPS为1.09/1.13/1.52元，2018年新竞机场存在亏损拉低短期增速，2019年将获强劲反弹。但更为重要的，中免联手日上，中国免税格局得以微妙变化，中免垄断地位进一步增强，有望跨出国门寻求全球领军地位，畅享中国居民消费增长。短期股价催化可继续关注上海机场免税业务合同到期后的进展。我们给予公司短期估值693亿元：对应18年PE 25X+不受限现金88.6亿元+上海机场免税业务按净现金流折现估值54亿元，折合每股35.5元，维持“买入”评级。在剑指全球前三免税集团的战略目标指引下，公司有望在全球范围内国人旅游聚集地寻找布局机会，积极寻找合作伙伴，培育世界级免税集团，千亿市值可期。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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