从类REITs到真REITs，如何炼成｜智信研究

作者 | 智信资产管理研究院研究员 兰亚红 王 谦

早在十多年前，我国监管部门就开始推动国内REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）试点，但由于市场需求并不强烈，REITs一直未见实质性的突破。直到近几年，一线城市房地产市场普遍进入存量时代，越来越多的准REITs（2007年，华侨城地产通过以其深圳本部的部分收益型物业的未来5年租金收益，委托中信信托发行财产信托产品，当时的这种变相REITs便被业界称为“准REITs”）与类REITs（是以设立资产支持专项计划（即ABS），向合格投资者募集资金，嵌套基金等灵活方式直接或间接投资于不动产资产，并可选择未来通过REITs公开发行实现ABS投资者退出以及融资人轻资产转型的创新资产运作工具）产品借资产证券化的东风而起，市场各方对于真REITs产品的期待也愈发强烈。尤其是自去年以来，中国证券投资基金业协会会长洪磊多次呼吁加快发展中国的公募REITs，更加点燃了市场热情。同时随着金融监管趋紧，房地产开发商过往依赖的银行信贷融资受限，再加上热点城市土地出让逐渐加大自持比例，开发商也开始真正关注REITs产品的市场机遇。

（一）REITs在中国有巨大的市场空间

中国房地产发展进入下半场，增量时代将逐渐远去，存量时代正快速到来。特别是在一线和二线核心城市，如何盘活巨额存量资产，REITs成为重要的解决方案。

在海外多个金融市场，REITs是成熟而又热门的投资品种，例如美国市场的权益型REITs占比超过90%，基础资产十分丰富，零售商业、写字楼、酒店、工业设施、租赁型公寓、数据中心、医疗保健、仓储，甚至码头、监狱、铁塔、高尔夫球场等，只要是能产生稳定现金流的资产，都可以成为REITs的标的。

从基础资产的角度看，中国REITs的市场空间无疑是巨大的。据世邦魏理仕统计，2016年中国可投资商业地产规模达3.4万亿美元，排名全球第二。高和资本统计同时显示，中国虽然在2016年经历了资产证券化的大跃进，然而当年中国商业地产证券化的规模只有500亿，目前中国商业地产证券化的总规模也仅约不到千亿。海内外人士都对中国的REITs市场抱有巨大期望，闸门一旦打开，增长将是爆发性的。

（二）金融机构股性投资思维提升

2009年以来，监管层多次发文限制地方融资平台、房地产等行业的信贷融资，非标融资渐行其道，包括明股实债在内的各种融资工具也都被发明出来。

明股实债“名为投资，实为借贷”。2016年11月新华信托诉港城置业败诉一案引起热议,明股实债也被推上了风口浪尖。2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（简称《备案管理规范第4号》）。文件明确，不得以“明股实债”的方式受让房地产开发企业股权来间接投资16个房地产价格上涨较快的热点城市普通住宅地产项目。包括明股实债在内的非标融资渠道受限，真股权投资以及CMBS、REITs等业务开始被各类金融机构关注。

但是，纵观目前市场上已出现的类REITs产品，在很大程度上还是主体信用维持的类固收产品，距离真正的权益型REITs还有较长的距离。推动真正的权益型REITs落地，通过权益性投资真正参与到不动产“投融管退”的全链条中来，获取长期稳定的投资收益，已经成为各类金融机构的发展诉求。目前，国内光大安石、高和资本等私募基金已经走在了践行不动产投资全链条的前列，对于成熟的物业通过资产评估、收购、改造、运营、增值，后期谋求通过REITs实现退出，这条路径正在被越来越多的金融机构借鉴。尤其是对于险资以及银行理财等机构投资者而言，一旦高流动性的REITs开闸，这类资产是其不可或缺的配置标的。

（三）房地产商资产证券化需求变强

随着房地产调控力度持续加强，房地产开发贷、公司债、地产基金和资管计划等融资渠道全面收紧，寻求新的融资突破口成为开发商的迫切需求，通过资产证券化融资已渐成趋势。

据中债资信2017年资产证券化白皮书统计，截至去年年底，全国共发行资产证券化产品超过9000亿元，同比增长约50%；资产证券化市场存量超过万亿元，同比增长超过60%。但对于大中型开发商而言，资产证券化除了满足资金端的需求，更重要的是能盘活大量自持物业。近两年一线城市商业地产大宗交易非常活跃，但在拿地难、流动性超发的大背景下，更多的大中型开发商偏向选择持有资产而不是售卖。CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商业房地产抵押贷款支持证券）和类REITs可以部分解决开发商盘活存量的问题，但本质还是债，只有真REITs才能更好满足这些开发商提升资产流动性的问题。

（一）国内REITs十年探索历程

国内REITs的探索历程已有十年之久，政策制定者、地产及金融相关从业者都在努力探索一条符合国情的标准化REITs之路。但由于相关政策的制定涉及较多领域的跨界合作，又与敏感的房地产市场关联紧密，直至今日仍未能顺利出台。随着2014年以来资产证券化市场的蓬勃发展，类REITs产品的创新也引起了广泛关注，重启公募REITs试点也再次提上监管层的议程。

表：2007年-2017年中国REITs大事记

来源：智信研究院根据公开资料整理

（二）国内类REITs实践及经验总结

虽然中国大陆市场尚未推出完全符合国际标准的CMBS或REITs产品，但以企业资产证券化形态呈现的类CMBS及类REITs产品却迎来了爆发式的增长。自2014年中信启航专项资产管理计划发行以来，截至2017年5月31日，国内发行类CMBS与类REITs产品共计29单，规模达到880.49亿元。

表：国内商业物业资产证券化产品规模概览

（截至2017年5月31日，单位：亿元）

来源：智信研究院根据公开资料整理

这29单类CMBS及类REITs产品是在现有框架下的有益尝试，为真正REITs的推出做好了许多铺垫，主要体现在以下几个方面。

首先，让市场及投资者更加了解商业地产。在传统的间接融资体系中，银行等传统金融机构更关注主体的信用，而类REITs产品则逐步引导投资者开始关注资产本身的质地以及未来能够产生的现金流。

其次，在资产重组过程中探索了避税、节税安排。税收虽然不是REITs产品的最大阻碍，但无论对于类REITs，还是真REITs，其都是一大痛点。而已发行的类REITs产品中，通过反向吸收合并、交易项目公司股权等创新的结构设计方式，对不动产转让及运营环节涉及的税收筹划进行了探索和尝试，可为此后真正REITs产品提供借鉴。

最后，为REITs在公司治理及投票机制方面的制度设计做了尝试及铺垫。真REITs和类REITs产品最大的不同在于，若采取只保优先级的投票机制和产品设计机制是不符合真REITs要求的，只有设计详细的公司治理制度及投票机制，才能让各级投资者的利益在不同场合、不同情形下的决策中都可以得到保障，而目前国内已有一些类REITs产品对这样的机制设计做了尝试，例如“大融城REITs”(首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划)。

国内REITs立法及制度建设的历程固然十分曲折，但就目前来看，法规和税收并非阻碍REITs市场发展的最关键难题。

一方面，在现有的法律框架下，私募REITs已经可以实现商业物业资产权益的转让，与股权形式的公募REITs没有本质区别；

另一方面，要正确认识税收中性原则。税收中性并非意味着商业物业资产持有人在将资产溢价出售给REITs时不需要缴税，而是指在此过程中相对于其他的处置方式不应该产生额外的税赋。因此，在进行REITs产品结构设计时，可以通过税收筹划等措施进行避税，但不应该把减税政策作为推出REITs的前提条件。

那么什么才是限制国内REITs发展的关键原因？

一是一二级市场估值倒挂。在当前国内市场中，商业物业资产在二级市场难以获得合理的对价，甚至不如直接在大宗交易市场中出售，因而资产持有人没有动力通过结构复杂的REITs来处置资产。而估值方面存在的问题在很大程度上与国内债务融资价格水平相关，由于债务融资价格高于资产自身的回报率，租金收入带来的现金流不足以覆盖融资成本，资产呈现“负杠杆”特征，权益投资难以实现价值。因此如果要促进REITs市场的发展，必须降低商业物业资产的债务融资成本，实现权益端价值的最大化，让市场合理反映REITs的风险回报。

二是商业物业资产管理机构的缺失。商业物业资产管理机构是REITs各参与方中最核心的角色，这里的资产管理并非指单纯的物业管理或者运营管理，而是商业地产全链条的资产管理，是根据资本的节奏有效地控制资产形成的过程，通过合理的资源整合、团队激励等举措挖掘资产价值，使其在预期的时间内实现预期的增值。地产基金天然具有充当这类角色的优势，但国内大多数地产基金在过去的发展过程中没有真正履行自己的职责，“短平快”的盈利模式造成其在商业地产资产管理方面的缺位，从而导致从企业到REITs之间缺失了最重要的一环。

国内大部分开发商，尤其是持有一定比例的自持商业物业的开发商，拥有自己独立完备的商业管理团队和多年的商业运营管理经验。开发商希望对运营较为成熟的物业打包设立REITs并在公开市场发行实现资金快速回笼，同时持有部分REITs份额，享受未来分红和物业升值收益，这种深度诉求在国内还不能实现。尽管如此，开发商对类REITs产品仍然很重视，有多重考虑。

一是从估值的角度看，在内地发REITs有优势。虽然也有开发商携境内资产到境外（比如新加坡、香港）发REITs，但现在看境外的资本化率（Cap Rates，类似于一般上市公司的资本成本，即投资人要求的回报率）要求高，同时由于对内地不太了解，给出的物业估值低，相比之下内地市场还是有一些优势的。

二是改善财务报表，部分实现轻资产化。很多企业发行类REITs的动机是将资产挪出表外，利润留在表内，降低资产负债率，提高权益回报率，从而改善财务报表。对于部分企业而言，这种动机并非排第一位，更看重的是轻资产化的同时做资产管理人，收取管理费和业绩报酬。目前类REITs也能部分实现将资产持有与资产运营的金融属性与使用属性相分离，从而部分实现公司的轻资产化。

其实公募REITs相关政策决定的只是载体与投资渠道，对各参与方而言只要把握REITs真正的内核，就可以找到正确的努力方向，为真REITs的开闸做好准备。当前看来，基础准备工作主要包括以下三个方面：

一是加强“基础设施”建设势在必行。“基础设施”建设既包括相关法律架构与财税制度，也包括资产评估机制、信息披露机制、配套的交易体系等内容。完善的基础设施建设是建立估值精确、高流动性REITs市场的重要基石，也是吸引众多投资者的关键因素。在现阶段，正是由于信息披露水平不足，难以提供作为投资决策的重要依据，导致类REITs产品的权益部分很难得到投资者的认可。

二是培养商业地产资产管理人才迫在眉睫。从投资和监管的角度看，能输出专业服务及管理能力的专业机构和团队非常重要。虽然开发商及私募地产基金机构在人才培养方面具有先天的优势，但囿于此前盈利模式及对自身定位的认识的不足，专业资产管理人才的作用并未得到有效地发挥。随着类REITs产品的普及，越来越多的资产持有人、私募地产基金甚至传统金融机构开始意识到商业物业资产管理的重要性，尝试组建专业的资产管理团队。

三是投资者教育任重道远。对于投资者而言，REITs是大类资产配置的方向之一，而非一个简单的金融衍生产品，投资逻辑相对复杂。REITs基础资产涉及不同业态、不同的专业领域，需要投资者运用产业投资思维，建立有针对性的风险决策机制，尤其是对于权益部分的投资，更需要投资者具备对资产的把握和判断能力。而对于国内大部分机构投资者而言，多年的债券投资逻辑使得它们更关注主体信用而非资产本身，也更倾向于投资优先级偏债性的部分，这与REITs产品的理念背道而驰。因此，在真REITs推出之前，还应该做好投资者教育工作，使其更清楚地认识REITs产品的本质，摆脱传统的债券投资思维，深入了解底层基础资产，在合理的风险约束条件下追求更高的投资回报。

目前，公募REITs试点政策处于征求意见中，同时各方对REITs的认识理念正在提升。一是市场逐渐认识到真REITs不是以开发商而是以资产持有和管理运营方为主导；二是REITs不是开发商的债务融资工具，而是帮助盘活存量房产,具有普惠性质的金融工具，因为其让普通的个人投资者不受楼市地域限购和房价的高门槛限制，有机会分享商业地产增值。如此，REITs才能引发最高决策层的关注，助推真REITs在中国早日落地推行。

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