台湾股疯：一场东亚模式的宿命

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经史纵论-No.22

台湾股疯：一场东亚模式的宿命

作者：楚团长

编辑：戴老板 支持：远川研究

进入2019年，全球股市迎来一波强力拉升。在我A股民醉心于炒作工业大麻、边缘计算等题材之际，台湾加权指数也悄然重回万点大关。相比于大陆投资机构和媒体的群情亢奋，宝岛台湾的同胞股民们似乎显得云淡风轻。

如今的台湾股市成熟稳重，外资持股占比超过40%，但这般岁月静好的模样，却是由当年无数血汗和金钱浇灌而来。

三十年前，台湾社会用非同寻常的大众幻想与群众癫狂，演绎了一场史无前例的股市行为艺术， 5年25倍 的指数狂飙和 8个月暴跌80% 的魔幻现实，令对岸的A股相形见绌。三十年过去了，台湾加权指数至今仍未突破当年12682的最高点。

昔日遍布台湾岛大街小巷的券商营业部，如今早已物是人非。用来解释那场史无前例的孤岛疯狂的，不应该只有贪婪、从众、失智这些庸俗名词，还应该有东亚模式、产业升级、 蒙代尔三角、 资产负债表衰退等宏观经济的隐喻。

昔日 彼岸的 大众癫狂，亦为今日此岸的覆车殷鉴。

1.  奠基

一生推崇慎独自省的蒋介石，对内战的溃败感到羞愧难当，他将自己的反思与总结陆续写进日记的《反省录》中。外交稚拙、军事涣散、党争倾轧，都被视为内战失败的关键所在，而真正让蒋介石如鲠在喉的，则是“误用宋子文一人”，最终招致金融、经济的全面崩溃 [1] 。

“以民生为基础，亡羊补牢”成为退守台湾后，蒋介石的执政思路，他要以“政治经济成果为反攻大陆恢复民国之基本武器”。

国民党撤至台湾后，长期的党争偃旗息鼓：桂系阎系全无根基、政治系分崩离析、CC系黯然失意，昔日掣肘的党内元老死的死，降的降，退的退，蒋介石终于等来了对党政进行彻底改造的契机，通过政治清洗和组织重建，台湾经济全面改革的人才制度基础逐步奠定。

改革的第一位关键人物是陈诚。这位黄埔系出身的将军，历经北伐抗战，既有杀伐决断的果敢，也有从善如流的气度，更难得的是清廉自律，因此虽然打仗水平一般，但仍然深得蒋校长信任。1949年初，陈诚被任命为台湾省主席兼警备总司令，为国民政府铺设后路。

彼时台湾仍处于落后的租佃农业社会，全岛农业人口占比超过60%。绝大部分土地掌握在地主手中，农户平均承担70%的佃租，劳作辛苦，生活困难。参加过数次剿共的陈诚深知农民问题的重要性，他推出了三七五减租政策。即强制要求农户的承租田赋不得超过总收成的37.5%。

三七五减租政策的推广立即取得了成效，农民们的生活条件大为提高，大米产量也随之上升，这坚定了陈诚解放生产力，发展生产力，改善民生的决心。1950年3月陈诚正式出任台湾“行政院长”后，顶住台湾地方士绅的反对，强行推进土改，打响了台湾经济改革的第一枪。

台湾版的土改分为两个步骤： 公地放领 和 耕者有其田 。

公地放领，指的是农户只需缴纳十年的田赋，就可以从当局手中领取土地，台湾约有六分之一的人口受惠，陈诚也因此受到台湾百姓的拥戴，被亲切的称为陈诚伯。但政府手中的土地毕竟有限，大部分土地还是在大地主手中，土改的第二阶段，就是直接向地主征收土地。

当时不少官员主张强征，但陈诚还是主张保障地主利益，他创造性地采纳了技术官僚的意见： 用国营企业的股票和发行债券的方式从地主手中换地。 这一方案相当于将国营企业私有化，违反了“三民主义”中“节制私人资本，发展国家资本”的原则， 遭到党内的强烈反对。

在蒋介石的坚定支持下，陈诚强力推行了“耕者有其田”的土改。政府用十年期年息4%的债券和台湾水泥、台湾纸业、台湾农林、台湾工矿四家最优质国企的股票从地主手中回收土地，再转售给当地的农民。1953年“耕者有其田”政策顺利完成，台湾从小农经济迈向工业化。

陈诚、宋美龄、胡适视察农田，1953年，中国台湾

上世纪五十年代，两岸同时在进行着土改，截然相反的方式令历史的长河在这里分岔。

在工商业不发达的台湾，股票是个陌生的概念。不少地主深感吃亏，甚至将股票以三折价格出售。但也有部分地主通过股票建立起对工业的认识，投身产业。汪辜会谈的倡议者辜振甫，家族本就是鹿港的大地主，在土改后逐渐成为台湾水泥的大股东，奠定了台湾一代巨贾的地位。

从大陆带来的黄金和美国的 慷慨 援助，成为台湾工业化的启动资金。但在走向现代化之前， 台湾人民 也需要一场真理标准问题大讨论。

土地改革将国企私有化掀起了全岛大讨论：计划经济还是市场经济？国营企业还是 民营企业 ？台湾经济到底怎么走？立法委员会和一些三民主义学者，坚信计划经济是民生主义的要义所在；改革派和经济学家则相信，民营企业可以释放社会活力，自由经济更能够促进社会发展。

1953年的这场大辩论与二十五年后大陆的那场风暴遥相呼应，思想的解放从来都是发展的前提。

在台湾经济改革的总设计师尹仲容和体制改革的总倒逼师美国的力挺下，台湾民营经济开始异军突起。时任台湾“ 财政部长 ”尹仲容四处奔走，呼吁改革，用管制的手段来推进去管制化。美方则动辄以切断援助为要挟，将市场经济、现代化管理等资本主义理念灌输给台湾官员。

最典型的案例是台湾试图扶持塑料工业时，原本准备扶持国企台湾碱业，美方坚持反对，要求选民营企业。尹仲容顺着台湾银行的客户数据，找到了账户里有500万台币存款的王永庆。王永庆颇有胆识，一口答应下来，走出尹仲容办公室才拉着专家问 [1] ：“Plastic是个什么东西？”

伴随着全面改革的深化，外贸管制 放松 ，国企有序退出，台湾经济开始迎来腾飞， 台塑集团、新竹玻璃等一批民营企业逐渐成长为世界级的卓越公司。

进入六七十年代，在人力和制度的双重加持下，台湾轻工业高速崛起，进入进口替代时期。1971年台湾消除了贸易赤字，成为贸易顺差地区，变身外向出口型经济。跻身亚洲四小龙后，台湾又实施“十大建设项目”，兴建了铁路电气化、核能发电厂、高雄化工等项目，解决了发展瓶颈。

街头景象，1972年，台北市

台湾社会蓬勃的朝气，吸引了大批人才回流台湾，许多华裔工程师从美国顶级公司和高校返回台湾。张忠谋等日后台湾经济的股肱之才在八十年代陆续返台，工程师红利成为台湾经济发展的二级动力。

从1951年到1985年，台湾GDP年复合增长率接近10%，外汇储备一度仅次于日本。强劲的经济增长也带来了货币投放量的暴涨，1985~1987年三年间台湾的M2 增长率分别高达 51.42%、37.82%和24.44%。

经济繁荣，企业不吝于用高额薪水激励员工，台湾民众收入水涨船高。从1981年到1985年，全岛存款总余额年平均增长率高达22%，到1986年末，台湾国民总储蓄达到3万亿新台币，占国民生产总值38.5%。 这意味着任何资产一旦迎来“存款搬家”，就必然会迎来价格暴涨。

社会投机风气盛行，六合彩、大乐透等地下赌博猖獗，根据佛堂香灰“提示”买彩票成为时尚；地价一度飙涨10倍以上，抗议高房价的“无壳蜗牛”游行，在房价最高的忠孝路高呼“我们都是中产阶级”。但这一切，都只不过是台湾乃至世界历史上最狂野的创富游戏的前奏。

经济的高增长、泛滥的流动性、尚未成熟的监管，台湾股市最绚烂的演出终于拉开了序幕。

2.  起航

台湾的和平土改，为股票交易埋下了伏笔：地主们依靠“耕者有其田”的政策获得了大量股票和债券，这些证券亟需交易，代为买卖的中介公司应运而生。在美国专家的指导下，台湾当局启动筹备统一集中的证券交易市场。1962年2月9日，台湾交易所正式对外营业。

尽管台湾经济开始起飞，但股市在相当长的时间里都是一潭死水。最初的十年里，上市公司都没有超过50家 ，常常出现记者伙同大股东发布虚假利好、提前布局老鼠仓的股市黑幕。尽管台湾同胞没有发明“韭菜”这个词，但在当时，炒股等于被收智商税成为投资者的共识。

1985年，商业集团国泰旗下的存贷单位发生挤兑，引发了台湾金融机构的信用危机。台湾加权指数暴跌至636点，意味着台湾股市在八年内原地踏步，人们对股市更加意兴阑珊。然而这一年发生的另外两件事，却无形中奠定了大牛市的基础：广场协议的签订和电脑交易系统的引入。

广场协议揭开了日元大幅升值的序幕，而同样是外向型出口经济结构的台湾，也在美国的强大压力下开启了货币升值通道。尽管此时台湾还没有完全放开外汇管制，但跟日本一样，国际热钱对于这片经济过热的沃土已然垂涎三尺，海外资金通过各种途径开始不断流入台湾。

1987年7月，台湾当局正式宣布取消外汇管制，这一试图与香港、东京争夺亚太金融中心的政策，让原本就汹涌而来的国际热钱更加澎湃。

台湾交易所此前一直采用人工报单撮合交易制度，伴随着海归的青年才俊们逐渐走向前台，证券交易信息化被提上日程。1984年台湾交易所从美国引进了当时最先进的天腾核心处理器，隔年电脑交易系统被全面推广，台交所的证券处理能力一步跨越到世界领先水平。

股市往往在熊市最低迷的时候，做好了上涨的一切准备，只不过很少有人会察觉到这些细微的变化。

1986年上半年， 股市悄然反弹， 台湾加权指数第一次站上了1000点大关，不过对于这个 一度疏离主流视线的投资品种， 全岛投资者将信将疑 。 但所谓的牛市，就是涨到你相信。 随着增量资金的逐渐入场，指数横盘半年后，进入了加速上行期，涨幅空前。

暴风骤雨式的上涨刺激着每个投机者躁动的心，新开户数量激增，台湾股市进入了大散户时代。坐拥资金优势的大户翻云覆雨，当时涌现出所谓“四大天王”的庄家，一旦某只股票被他们染指，就必然被热炒。这与如今A股股民在龙虎榜中寻找赵老哥、章建平的踪迹何其相似。

部分有识之士已经逐渐意识到股市畸形上涨将带来危害，台湾《证券交易法》的撰写人余雪明，在股指1600点左右就频繁亮相媒体，指出当前指数已处高位，再涨就不合理了。余雪明这样的老学究显然缺乏想象力，被当时新入市的投资者嘲笑是吃不到葡萄倒说葡萄酸 [2] 。

推崇自由经济的台湾地区政府与股市投资者之间博弈又共融的微妙关系逐渐形成。面对市场暴涨，当局从价值观上认为这是市场行为，无需过多干涉，但又深感其中酝酿着难以预计的风险。各部门之间常常出现政策上的摇摆，这种不确定性导致原本就不稳定的市场更加暴涨暴跌。

1987年9月29日，“ 行政院长 ”俞国华在接受立委质询时，言之凿凿地声称 [3] “股票市场是民间买卖行为，政府不能干预。”酣战正嗨的股民闻言拍手称快，两天后就拉出了新高4673点。此时距离1985年636点的最低位，只过去26个月。两年七倍的行情，意味着前所未有的赚钱效应。

不过政策朝令夕改，似乎是证券监管部门的共同爱好。两岸股市挨的闷棍，从来都是出乎意料。

在指数创出新高后的那个周末，主管打击社会重大案件的调查局进驻台湾各大证券公司总部，约谈领导和业务骨干，来势汹汹，宗旨只有一条：股市不能再这样涨下去。调查局台北分局的官员在接受媒体采访时，毫不讳言地答道 [3] ：“这样做就是因为股价太高了！”

带着手铐来的强力监管，直接导致了股市崩盘，台湾加权指数在十个交易日内大跌25%。屋漏偏逢连夜雨，市场刚反弹了两天，就迎来了1987年著名的“黑色星期一”，道琼斯指数一天重挫22.6%，本已跌得奄奄一息的台湾市场变本加厉， 指数直接腰斩， 一度跌至2297点。

通常来讲，股市暴跌会让投资者变得理性，但两岸三地的同胞拥有许多共同的美德，比如勤劳勇敢、善良智慧，以及在股市上只有七秒钟的记忆力。

3.  冲锋

对于台湾股市来说，强劲经济增长，充沛的流动性，天量的海外热钱，这些牛市的基础并没有因为监管的介入而改变。食髓知味的台湾股民们面对暴跌的股市，反而有种“终于能上车了”的感觉。而随着风靡台湾的官办博彩“爱国奖券”停售，投机者再度把目光投向股市。

抗议“爱国奖券”停售的人群，1988年，中国台湾

1988年1月13日，蒋经国逝世，时代掀开了新的篇章，股市也起死回生。

暴跌的阴霾还未远去，但股指已开始向上攀升。整个台湾区区两百只股票，在汹涌的买盘面前犹如浮萍。1988年6月的第一个周，市场突破前期最高点4673。在短短八个月内，整个市场历经了腰斩和再创新高。股市的气势如虹吸引了整个宝岛的注意力，新的人潮和钱潮又开始疯狂涌来。

1988年6月，整个台湾地区活跃的证券账户才不到70万，而到了年底，这一数据已经达到了160万 [2] 。

证券公司成为炙手可热的香饽饽，各大利益集团对券商牌照虎视眈眈。立法委员会在大公司的授意下取消了券商许可证制度，从繁荣的台北、高雄到偏远的竹北、花东，证券公司如同雨后春笋般骤然间遍布街头巷尾，医院、大学、旅游景区都有专门的网点。

券商经纪人成为抢手的人才，薪资惊人，这其中自然也是鱼龙混杂，甚至一个在 台北券商看过几年大门的屌丝，成功混进 一家台中券商担任总裁，被公司上下吹嘘。 总之当时许多心思活络的社会青年都当过股票经纪人，综艺一哥吴宗宪走红前，就在证券公司做销售。

为了抢夺大户资源，经纪人们无所不用其极。时有经纪人在夜总会为客户叫100个小姐的钟、开100瓶XO的夸张新闻传出，刺激着民众的神经，顺便通过这种手段为自己打广告，招揽客户。树大招风，券商高管被黑帮视为勒索的重点对象，有一段时间防弹衣在证券公司热销 [3] 。

券商营业部同样为投资者提供了无微不至的服务，交易大厅用一排排屏幕滚动播放股价，投资者随时可以用电脑下单。面对这场泼天富贵，清洁工、服务员、大学生……整个台湾社会都被卷入其中，证券公司贩卖汽水、零食，甚至还提供早餐。还有的为了方便妇女，请了保姆来帮忙照顾小孩。

围在交易柜台前的股民，1988，中国台湾

汽车公司和奢侈品店也纷纷在热门的营业部旁驻点，毕竟这时投资者的口袋里有的是钱。拥挤的人群往往将营业部围的水泄不通，一栋楼里只要有券商营业部，电梯就堵的不得安宁，全楼都会怨声载道。

抱着一夜暴富心态走进股市的赌徒们缺乏最基本的投资常识，他们对公司财务和经济概念毫不关心。只期待买入的股票快速上涨，好赚钱潇洒。股票价格脱离企业基本面的暴涨，成为击鼓传花的筹码。整个台湾陷入一种纸醉金迷之中，男人们早上买股票，晚上“三温暖”，女人则流连KTV和购物广场。

拜佛求票成为常态，也不管菩萨是否懂得如何炒股。股票代码里含8就容易上涨，因为吉利。买入股票的理由千奇百怪：有妇女梦见老公在夜总会被三个美女包围，买入三香公司；还有人在电视采访中表示看好旅游业发展买入太鲁阁（台湾著名景点），其实这是一家小纺织公司 [2] 。

这种看好5G就买东方通信式的勇悍，带来的就是整个市场鸡飞狗跳。垃圾股暴涨，而像台塑、统一这样的稳健蓝筹则不动如山。市场的火热进一步刺激着穷困人士的神经，少女做小姐积攒本金，男孩闯荡黑社会以求内幕消息成为常态，笑贫不笑娼成为这个钱淹脚目时代的宣言。

1988年6月9日指数突破5000点，7月突破6000点，8月站上了8000点。

股市如同脱缰野马，面对这种失控的行情，时任台湾中央银行行长的张继正痛斥股市是“赌场，吃人的世界” [3] ，这与吴敬琏老先生对A股的评价殊途同归。张继正等技术官僚们对股市疯涨充满了担忧。但许多政客却试图贪天功为己有，他们试图将股市的暴涨与自己联系在一起。

克林顿的财长鲁宾曾告诫总统：“千万别用股市的上涨去向民众邀功，因为它还会再跌下去。”台湾的政客们并不懂这一点，面对民进党咄咄逼人的态势，有国民党官员打出了“丰厚的利润，伟大的繁荣”的竞选口号。而民进党也不甘落后，创始人之一朱高正就声称股市将突破15000点。

台湾投资者相信，股市上涨是政府意志，股市永远涨，这是一场不会停止的舞会，倘若有人来打扰，沉浸在欢愉里的民众就会勃然大怒。

曾在台湾大学任经济学教授的“财政部长”郭婉容决意打压股市，方法是对证券交易所得税动刀。1 988年9月， 刚刚上任三个月的郭婉容在没有与媒体通气的情况下，悍然召开新闻发布会，宣布将恢复对散户征收证券交易所得税，出售股票市值超过300万元就需要缴税。

一石激起千重浪，处于8800点高位的股票市场本就十分脆弱，投机者每天都在见顶和新高之间犹疑，超级利空自然会引发大崩盘。从9月24日到10月21日，指数连续十八个交易日无量跌停（当时跌停幅度是3%），跌幅达到37%，日成交额从700亿台币骤减到10亿。

未经仔细研究就贸然推出政策，进而导致股灾，肖主席和郭财长大概有很多经验可以交流。

愤怒的投资者走上街头，向政府讨要说法。在台北，700多名投资者将财政部围了个水泄不通，辱骂郭婉容；有抗议者当街为民进党募捐，希望借此来激起国民党的重视，政府不得不妥协。国民党主席李登辉向媒体承诺：“要造个大利多，要银行入场，一定有效果。”

投资者抗议郭婉容新政，1988，中国台湾

狭裹民意者必定会被民意反噬，将股市繁荣视为最好竞选广告的国民党，反而因股市的暴跌被动摇了执政根基。

最高层做出了指示，救市成了当务之急。10月22日，台交所总经理赵孝风召集当时市场上具有声望的资金方在台北来来饭店喝早茶，当时四大天王中的“多头总司令”雷伯龙、“独行侠”沈庆京、“阿不拉”游淮银和低调的邱明宏四位大佬都表示愿意协助政府救市。

消息通过各券商营业部散发出去后，周一开盘市场应声反弹。暴跌之后的反弹也是凶猛异常，一个月内指数大涨20%，且成交量创出新高。但许多大资金已经明白大势已去，在市场强力反弹的高位抽身离去。沈庆京就是经此一役明白股市已经被绑架，决意离开这个市场。

这轮股灾毕竟重挫了投资者，反弹最终力竭而衰，11月指数再度掉头向下。通常第一波暴跌都是无量跌停，投资者来不及交易，反弹后损失 反而 不大。但第二波带量下杀，让许多抄底者再度套牢，形成多杀多。最终股市创出新低跌破5000点。这与2015年A股的暴跌如出一辙。

股市泡沫将人性扭曲的愚昧又贪婪，群体行为的低智和狂热注定了乌合之众难以被 行政手段 驾驭。郭婉容的征税提案捅破了泡沫，后来再谈及股市就少了几分底气。她的女儿刘忆如后来成为台湾第二位女性财长，也因证券所得税的问题引起非议，台湾股民咒骂她们是“ 超杀母女 ”。

力挺自由经济的台湾行政院长俞国华在股灾发生后，一反常态的为财长辩护：“股市狂飙，本来就是不正常理角，若狂飙到1万2千点，到时候猛跌，投资人受害更加严重！”他觉得经过大调整之后，跌破5000点的股市不会再有大的危险了。

这位经历过西安事变的财税重臣万万不会想到，台湾股市将迎来最后的超级疯狂，牛市就此终结？台湾人民不答应。

4.  高潮

1989年2月，三个台湾学生男孩组成的偶像团体发布了一首最新单曲，叫做《青苹果乐园》。

这首歌甫一推出，就被全亚洲的青少年们疯狂传唱。小虎队当年的影响力，比如今的TFboys有过之而无不及。1989年也是台湾经济的全盛时代，台塑如日中天，新竹科技园蒸蒸日上，亚洲四小龙之首的台湾，似乎并没有因为1988年的股市暴跌而陷入经济衰退。

但盛世下滋生的阴影，从来都是最终埋葬繁荣的罪魁祸首。

此前股市源源不断的增量资金，主要来自遍布大街小巷的地下投资公司，他们存在的土壤是当时台湾金融监管对于存款的定义含糊不清。泛滥的流动性催生了这些实质是旁氏的集资机构，他们通常以4%~10%的月利率（年化收益60%~300%）向老百姓募资，然后用新投资者的钱支付利息。

这种明火执仗的骗局在朝气蓬勃的社会里总是显得合情合理，组织者骑虎难下，投机者趋之若鹜，最后一地鸡毛，有的时候实在令人恍惚，不知谁才是受害者。

这些成本高企的资金迫切需要一个赚大钱的投资渠道，好让他们难以为继的骗局显得可靠。流动性充沛、容易操控的股票市场是这些赌徒们的天堂，在经历了1988年的暴跌后，市场再度一步三摇的站了起来，这轮牛市发起了最后的冲击。

行情状若疯牛，比以往任何时候都更加凶猛，短短几年间就经历了两轮牛熊的投机者已经对这种博傻式的赌博非常熟练。指数在短短半年内，就从4873的低点实现翻倍，市场迅速站上了10000点的大关，投资者们纷纷在交易大厅开香槟庆祝。

台湾股民庆祝指数突破10000点，1989，中国台湾