新冠肺炎疫情在全球蔓延，导致全球金融市场剧烈波动。特别作为全球利率中最为主要的美国国债利率，快速下行并不断创下历史新低，下落幅度和速度都历史罕见。那么美债利率为何出现如此大幅度的下跌？美国会尾随欧日进入负利率区间吗？在市场给出强烈宽松预期后，美联储或做如何反应？以及利率大幅下降对大类资产配置意味着什么？本文将试图对这些问题进行探讨。
美联储降息降息措施以及降息预期强化是近期美债利率下行的最主要原因，基本能够完全解释本次美债利率的下行
。通胀、经济增长、联邦基准利率和联储总资产规模是解释美国
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年期美债利率的主要变量，基本能够解释八成以上的美国长债利率变化。而对于本次利率下行来说，主要驱动因素是联储降息以及降息预期提升。疫情冲击之前联邦基准利率为
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日央行降息
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至
1.25%
，而当前市场利率曲线隐含着美债在未来
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个月内降息至
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，这意味着疫情以来联储将降息
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，按联邦基准利率对
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年期国债利率
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的回归系数，这将带动美国
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下行至
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，累计下行
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，即近期美债利率的下行基本上能够被联储降息和降息预期全部解释。
联储降息预期继续提升空间有限，未来驱动长端利率继续下行需要依赖量化宽松。
目前市场已经预期联储将降息至零水平附近，考虑到即使联储采取负利率，技术限制下大幅度负的可能性不大，而且联储在负利率上表态也较为审慎，因而继续通过提升降息预期拉低长端利率空间不大。未来驱动长端利率下行更需要依赖量化宽松政策。而如果疫情冲击或金融市场波动超预期，联储确实存在重启
QE
的可能。
通过量化宽松将美债拖入负利率区间需要美联储扩大资产规模
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万亿，这存在一定挑战。短期内美债已经过了下降速度最快阶段，继续下降空间有限。
从经验数据看，联储扩表
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万亿美元才能拉低长端利率
23bp
左右，并且目前看不到联储大幅扩表的迹象。如果要将美债利率拖入负区间，则需要联储要扩表
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万亿美元，因而美债利率转负门槛很高。短期内美债利率继续向下空间有限。
联储宽松货币政策对实体经济影响有限，更多的影响在于金融市场。从当前美债利率大幅下行来看，美股继续调整空间或有限
。由于实体融资需求疲弱，美联储宽松的货币政策成效有限，资金无法有效进入实体，或更多的堆积在金融市场。相对来说，财政政策效力较货币政策更为显著。而货币宽松推动利率下行对金融市场稳定影响更大。从股债再平衡角度来说，当前股市相对与债市价值已经体现，资金从债市进入股市意味着估值继续下杀可能性或有限，而如果盈利下滑的幅度不超过危机时期，美股则难以较现在水平再度出现大幅度下跌。
总的来看，当前美股已经基本反应了当期的疫情冲击，下行空间有限，而美债利率已经过了下行速度最快时期，如果疫情预期不再度明显恶化，美债利率短期下行空间则有限，美债利率转负并不容易。
新冠肺炎疫情在全球蔓延，导致全球金融市场剧烈波动。特别是全球利率，变化尤为引人注目。作为全球利率中最为主要的美国国债利率，快速下行并不断创下历史新低，下落幅度和速度都历史罕见。那么美债利率为何出现如此大幅度的下跌？美国会尾随欧日进入负利率区间吗？在市场给出强烈宽松预期后，美联储或做如何反应，未来疫情如果继续加剧，联储还会有那些动作？以及利率大幅下降对大类资产配置意味着什么？本文将试图对这些问题进行探讨。
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什么驱动了美债利率大幅快速下行——兼论美债利率框架
受新冠疫情在海外迅速扩散的影响，2月下旬以来美债利率出现快速的下行。10年期美国国债收益率从2月20日的1.52%震荡下行至3月6日0.77%的历史新低，盘中一度跌破0.70%水平。在10个交易日左右时间内下挫近80bps，无论是下降幅度还是下降速度，在历史上都较为罕见。虽然有疫情冲击，但战后美国也经历了多次危机，为何本次危机冲击导致利率出现如此快速的大幅度下行？
分析美债利率走势之前，我们需要首先分析美债利率是由哪些因素决定的。
金融服务于实体经济，因此利率最终水平应该由实体经济来决定。从长期来说，资本回报是融资收益的来源，因而资本回报率决定着实体经济融资利率走势。但短期经济波动下资本回报率也有不小变化，同时还有资金供给等各方面因素影响，资本回报率与利率相关性并不高。而泰勒等人的研究成为将短期经济形势和利率状况对应起来的重要研究，因而泰勒规则也成为危机前美联储货币政策的主要规则。危机后，虽然修正出耶伦规则等新规则，但基础与泰勒规则相同。均是通过通胀、经济增长或失业率、以及劳动参与率等指标与以往联邦基准利率的对应关系，来推算当前联邦基准利率应该的水平。
泰勒规则或耶伦规则是实体经济指标对短端利率的决定模型，但美债长端利率除受这些指标影响之外，同时还会受其它因素影响。
首先，短端利率水平直接会影响长端利率。
特别在联邦基准利率偏离基本面支撑水平时，则会通过对流动性状况的改变来影响长端利率。因而联储降息预期上升时将直接对美国长端利率产生拉低作用。
其次，美联储资产购买直接作用与长端利率，也会影响长端利率水平，而这会直接反应为美联储资产规模的扩张。
在联邦基金目标利率处于零下限附近时，资产负债表工具逐步成为联储货币政策操作的可选项。当联储扩表的时候，对应的会增加美债购买量，从而会压低期限溢价并给美债施加下行压力，而当美联储缩表的时候减持美债时，则可能推高美债收益率。
因此，我们用通胀、经济增长、联邦基准利率和联储总资产规模来解释10年期美债利率变化。
我们选取通胀水平（核心PCE同比增速）、经济基本面（GDP同比增速）、联邦基准利率和美联储资产规模作为自变量，对1960年以来10年期国债利率季度均值进行回归，利用回归方程进行对10年期国债利率进行拟合，数据为季度数据。这儿没有选取失业率而选取GDP同比增速是因为失业率并不能全面反映就业市场状况，在劳动参与率持续低位情况下，失业率下降并不表示就业市场明显走强。从结果看，这四个变量对美国长债利率具有非常好的解释作用，解释了1960年以来长债利率的每次大的波动，回归方程R^2高达0.83。
美联储降息降息措施以及降息预期强化是近期美债利率下行的最主要原因，基本上能够解释美债利率下行的绝大部分。
2月20日至3月7日美债收益率累计下行了75bp，而核心PCE和美联储资产负债表变化不大。市场对美国经济增速的预期的下修将拖累美债下行，但经济增速下行对美国长端利率的直接影响有限，其回归系数值为0.012，即名义GDP下行10个百分点才能拉低长端利率12bp，经济下行对利率的影响更多的通过对联储政策变化的预期来间接体现。而美联储实施的降息举措以及降息预期是美债利率下行的主要原因。
疫情冲击之前联邦基准利率为1.75%，3月3日央行降息50bps至1.25%，而当前市场利率曲线隐含着美债在未来2个月内降息至0.25%，这意味着疫情以来联储将降息150bps，按联邦基准利率对10年期国债利率0.55的回归系数，这将带动美国10年期国债利率下行82.5bps。即近期美债利率的下行基本上能够被美联储降息和降息预期全部解释。
当前市场已经预期联邦基准利率降至零水平附近，继续通过降息预期提升带动长端利率下降空间有限。
当前的美债利率已经隐含了联储还需降息4次左右的预期。即使联储在短时间内将联邦基金目标利率降至0，也只能额外推动10年美债利率再次下行13bp左右。而从联储内部官员的表态来看，短期内实行负利率的门槛较高，暂时很难成为货币政策的可选项。即使实行负利率的欧央行、日央行其政策利率在负区间的程度也较轻，比如欧央行存款便利利率为-0.5%，日央行贴现率为-0.1%。联邦基金目标利率下行空间有限，市场也已经给足预期，这意味着短端利率已经很难大幅拉低长端利率。
如果未来疫情加剧或金融市场再度动荡，美联储可能更多的通过QE来推动长端利率下行。
如果未来疫情加剧或金融市场再度动荡，市场对联储宽松预期存在再度强化的可能。考虑到基准利率继续下调空间有限，可能更多的产生资产购买规模扩大的预期。当前美国经济衰退风险上升，纽约联储测算的美国经济在20年的衰退风险已经回升至30%左右的较高水平。因此不排除联储重启QE，并开始购买长端美国国债，以压低长端利率来刺激经济。
如果要使美国长债利率转负，联储可能需要在当前水平下再多购买接近3万亿左右的资产规模，这是很大的挑战，也将是一个漫长的过程，因而短期美债利率转负可能性有限。
根据上文的测算，联储扩表1万亿美元能够拉低美国长端国债利率23bp，按当前美国10年期国债0.77%水平估算，实现美债利率转负，则需要联储扩表3万亿美元左右。而金融危机后的3轮QE下来，联储合计扩表才3.5万亿美元。在当前的情况下，短期内联储再度扩表3万亿美元的难度很大。因而美国长端国债利率转负的可能性很小，门槛非常高。
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市场已经给了预期，当前脆弱环境下联储大概率跟随
美国金融市场对美国经济至关重要，在市场已经对3月18日再度降息完全定价的情况下，联储大概率会跟随市场的预期而再度降息50bp或者75bp，4月末或再度降息至0.25%左右。
美国居民和企业部分资产配置中有很大一部分是金融资产，如果资产价格大幅下行并带来居民财富缩水，这可能造成恶性循环并加剧经济的下行压力。为此维护金融市场稳定已经成为联储货币政策的重要目标。根据美国芝加哥商品交易所（CME）的预测，3月18日联储降息的概率为100%，其中预计降息50bp的概率为40%，降息3次的概率为60%。如果联储在这段时间没有做逆市场预期的引导，那么为了维持金融市场稳定，3月18日的议息会议联储将会顺应市场的预期降息50bp或者75bp。
联储宽松货币政策对实体经济的促进作用有限，资金依然难以进入实体经济，因而降息更多是起到缓和市场情绪的作用。
联储降息或者扩表从而加码货币宽松，并不能解决疫情冲击下，实体经济融资需求疲弱的状况。利率保持低位并不是实体投融资需求上升的充分条件，因而即使联储加码货币宽松，资金也难以进入实体经济，而将更多的在金融市场堆积，从而起到稳定金融市场情绪的功效。欧央行和日本央行为了促进银行放贷，并进而推升实融资续期回升，不惜采取负利率政策。但从实际效果来看并不理想，实体投资需求依然不强，通胀保持疲弱。在这样的情况下，欧元区主要国家、日本，甚至美国一些官员不得不讨论MMT的可行性，也即希望财政发力来定向的宽信用，从而推动实体经济回升。从中也可以看出，货币宽松并不一定能促进实体融资需求回升。而且负利率还可能对金融机构特别是银行造成利润被侵蚀的伤害，从而可能积累金融风险。
当前环境下财政政策比货币政策更有效，但发达国家受多种因素掣肘，财政发力较为困难。
疫情冲击下实体经济需求收缩，融资需求下降。央行向金融市场投放的资金难以有效进入实体经济，货币政策效果有限。而此时对实体经济需求能够产生更为直接推升作用的是财政政策。但考虑到美国财政宽松尚面临债务上限约束，预算法案需要两院通过，因而发力存在困难。欧洲相对就更为困难，欧洲货币一体化和财政分权并存，而财政又受到较强的纪律约束，因而更难有效发力。发达国家财政政策掣肘决定应对危机情况下，可用宏观工具一定程度受限。
从股债再平衡角度来看，利率下行将对美股估值形成支撑，当前股市价值相对与债市已经明显提升。
从股债再平衡的角度来看，债券利率的快速下行将推升股市估值，历史数据上美国10年期国债利率也与标普500市盈率的倒数有较高相关性。如果债市利率下行的同时股市市盈率并未提升，这意味着股市收益率相对于债市将提升，这将带动资金从债市进入股市。10年国债收益率从2月20日至今下行了接近50%，而股市市盈率却同时下降，这意味着市盈率的倒数在提升，股市相对于债市的配置价值在明显提升。因此资金将从债市进入股市，特别是以再平衡策略为主的主权财富基金、养老金等大类资产配置资产管理者，从而为美股估值提供支撑，美股估值继续下挫空间或有限。
基本面走弱带来的企业盈利下滑或不支持美股15%以上的跌幅。虽然我们并不确定本次疫情冲击下美国经济下跌幅度。
但参照金融危机时美国名义GDP同比最大下跌3%的幅度。假设本次疫情的冲击同样使得美国名义GDP增速也下行3%。考虑到美国企业盈利在GDP中的占比在20%左右，因而疫情将导致企业盈利和美国股市的EPS下跌15%。因而基本面不支持美股下挫15%以上。而2月20日以来，标普500、道指以及纳斯达克综指已经累计下跌了12.2%、11.9%和12.6%。综合来看，当前美股的跌幅已经基本反映了疫情可能带来的冲击，因而继续下跌的空间有限。更进一步来说，如果疫情对企业盈利只有短期的影响，而并不改变企业长期盈利的话，以19年21倍的平均估值来计算的话，15%的短期盈利下行只能带动股价下行1%左右。
总的来看，当前美股已经基本反应了当期的疫情冲击，下行空间有限，而美债利率已经过了下行速度最快时期，未来如有下行，空间有限，速度也会较为缓慢，而且需要美联储大规模的扩表。
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