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广发宏观 | 为何PPI好转背景下企业利润增速回踩

广发证券研究 · 公众号 · · 2024-06-29 09:55

正文

综合看，积极线索是5月企业营收、库存均保持弱回升趋势；待改善线索是在上游成本上升、投资收益放缓的背景下，企业利润增速徘徊。往后看，5月PPI环比转正的影响上来，估计6月和三季度盈利增速温和上行概率更大一些。但斜率还在于需求端的边际增量，一是四部门联合推出设备更新贷款财政贴息政策，其影响可能会向中游制造业传递；二是收储去库存继续推进，北京等核心城市地产进一步放松，其对于建筑产业链有望产生积极影响。

核心观点

5月企业营收情况表现正常。据国家统计局，1-5月规上工业企业营收同比增长2.9%，环比加快0.3个点；连续第2个月环比改善。 5月营收单月同比增长3.8%， 3月、4月分别为-1.2%、3.3%，同样连续2个月环比修复。

1-5月，规上工业企业营收同比增长2.9%，高于前值的2.6%。

从当月看，5月规上工业企业营收同比增长3.8%[1]；1-2月营收为同比增长4.5%，3月和4月同比分别为-1.2%、3.3% [2]。

从三大类别看，1-5月采掘、制造、公用事业营收同比分别为-5.6%、3.2%和4.8%，采矿和制造业营收同比增速分别加快1.3和0.3个点，公用事业营收增速环比放缓0.5个点。

但企业盈利增速出现回调。5月规上工业企业利润同比增长0.7%，较4月4.0%的同比增速有所回踩，与营收趋势出现背离。就今年年内数据来说，5月增速仅好于3月（-3.5%）。从两年复合增速略高于4月来看，基数可能存在一定影响，但应不是主要原因，从同期BCI指数来看，企业利润前瞻指数也出现较明显回落。

1-5月，规上工业企业利润同比增长3.4%，低于前值的4.3%。

当月同比看，5月利润同比增长0.7%，1-2月、3月、4月同比分别为10.2%、-3.5%、4.0%。

从当月同比的两年复合增速看，1-2月、3月、4月和5月复合增速分别为-7.8%、-11.7%、-7.8%、-6.2%。

从季度趋势看，2023年1-4季度同比分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%[3]；2024年一季度同比增长4.3%。

5月BCI企业利润前瞻指数48.99，低于前值的51.08，为年内低点。

为何在PPI回升的情况下利润增速反而回踩？5月工增和PPI两大影响因素一上一下，大致对冲，支撑营收增速稳中有升；利润率则表现偏弱，拖累了盈利表现。什么拖累了利润率？一是成本端压力有所上行，或与涨价集中在偏上游行业有关，5月PPI环比上行幅度较大的行业包括煤炭、有色采选、石油炼焦、黑色冶炼、有色冶炼等；二是投资收益影响，统计局指出存在“投资收益增速回落等短期影响”，我们理解或与同期禁止手工贴息、防止空转有关。

从“量、价”两大影响因素看，5月规上工业增加值同比增长5.6%，低于前值的6.7%；PPI同比-1.4%，好于前值的-2.5%。

利润率方面，1-5月规上工业企业营收利润率为5.19%，同比提高0.02个点；2-4月营收利润率同比分别提高0.24、0.09、0.08个点。

1-5月，每百元营收中成本为85.37元，同比增加0.06元；2-4月同比分别增加0.11元、0.16元、0.14元。

1-5月，每百元营收中费用为8.38元，同比增加0.04元；2-4月为同比分别减少0.01元、0.07元、0.02元。

受投资收益增速回落等短期因素影响，规上工业企业利润增速比1-4月份回落0.9个百分点，但从营业收入扣减营业成本计算的毛利润角度看，1-5月份企业毛利润增速比1-4月份加快0.8个百分点，连续两个月加快。[4]

行业利润表现继续分化。（1）领先的是公用事业（电力、供水）、交通运输类设备制造（交运设备、汽车）、部分工业中间品（橡塑、造纸）、文教体娱用品行业，利润累计增速及两年复合增速均好于其他行业；（2）计算机通信电子、部分消费品及其上游行业（农副食品、食品、化纤、纺织、家具、印刷）和部分采掘原材料行业（黑色采选、有色冶炼）、废弃资源利用等，绝对增速较高但两年复合增速低，即包含低基数影响；（3）煤炭、石油炼焦、化工、非金属矿、专用设备、电气机械、仪器仪表利润年内累计同比为负。其中多数行业的利润负增长源于行业价格负增长，其中包括需求不足的行业（化工、非金属矿等）和供给过快的行业（电气机械等）两种情况。

1-5月，采矿、制造、公用事业利润同比分别为-16.2%、6.3%和29.5%，采矿业利润回升2.4个点，制造和公用事业利润增速回落1.7和7.4个点。

细分行业1-5月利润增速来看，黑色采选（1-5月利润同比64.5%，下同）、开采辅助（675%）、农副食品（17.1%）、食品（12.4%）、纺织（23.2%）、家具（18.5%）、造纸（147.3%）、印刷（23.1%）、文教体娱用品（31.8%）、化纤（169.3%）、橡塑（18.6%）、有色冶炼（80.6%）、金属制品（11%）、汽车（17.9%）、交运设备（36.3%）、计算机通信电子（56.8%）、废弃资源利用（12.5%）、电热供应（35%）、供水（20%）利润实现两位数增长。

以两年复合增速看，增速领先的行业包括电热供应（1-5月利润同比两年复合40.3%，下同）、交运设备（35.9%）、汽车（21.1%）、供水（16.2%）、通用设备（12.1%）、电气机械（10.2%）、文教体娱用品（9.9%）、橡塑（10.7%）、造纸（8.5%）、饮料茶酒（10.2%）。

1-5月利润增速同比为负的行业包括煤炭开采（-31.8%）、非金属矿采选（-5.6%）、石油炼焦（-177.7%）、化工（-2.7%）、非金属矿制品（-52.9%）、专用设备（-8.8%）、电气机械（-6.0%）、仪器仪表（-1.8%）；化工行业利润由正转负，废弃资源利用、燃气行业利润由负转正。

边际变化方面，（1）有色系（采选和冶炼）、金属制品、废弃资源利用、燃气行业利润绝对增速和两年复合增速均环比改善；（2）部分消费链（农副食品、汽车、纺服、皮革制鞋）和中游装备制造（专用设备、仪器仪表）剔除基数影响后利润呈现改善趋势。

与前4个月相比，行业绝对增速环比明显改善的行业包括，煤炭开采（1-5月利润同比较前值上行2.4个点，下同）、有色采选（6.7 pct）、农副食品（8.1 pct）、有色冶炼（24 pct）、金属制品（6.4 pct）、废弃资源利用（41.2 pct）。

行业两年复合增速回升的行业包括，纺服（1-5月利润同比两年复合增速上行2.7个点，下同）、皮革制鞋（4.4 pct）、有色冶炼（8.3 pct）、金属制品（4.1 pct）、专用设备（2.8 pct）、汽车（6.1 pct）、仪器仪表（3.2 pct）、废弃资源利用（8.6 pct）、燃气（3.4 pct）。

5月中游装备制造和下游消费品利润占比改善。（1）增量利润占比方面，5月中游装备制造29.8%，略高于4月和去年同期占比的29.7%；消费品5月增量利润占比24.3%，环比提高1.5个点；（2）上游采掘在煤炭等行业带动下，利润占比环比提升0.4个点；（3）原材料、工业中间品、公用事业利润占比则环比分别下降0.1、0.6和1.4个点。

5月采掘业利润占比为16.7%；1-3月占比为19.7%，4月占比为16.3%；2023年5月占比为18.3%。

5月原材料工业[5]利润占比为13.9%；1-3月占比8.7%，4月占比为13.9%；2023年5月占比为14.1%。

5月中间品[6]利润占比为4.8%；1-3月占比4.1%，4月占比为5.4%；2023年5月占比为3.5%。

5月装备制造[7]利润占比为29.8%；1-3月占比23.7%，4月占比为29.7%；2023年5月占比为29.7%。

5月消费制造利润占比为24.3%；1-3月占比30.6%，4月占比为22.8%；2023年5月占比为24.1%。

5月公用事业利润占比为9.9%；1-3月占比12.8%，4月占比为11.2%；2023年5月占比为9.7%。

名义库存继续回升。截至5月末规上工业企业产成品存货同比增长3.6%，环比回升0.5个点，自2023年11月以来连续6个月小幅回升，呈现弱补库特征。实际库存方面，由于5月PPI同比改善幅度达到1.1个点，剔除价格涨幅后的实际库存小幅下降0.6个点至5.0%。

截至5月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.6%，高于前值0.5个点。

以名义库存减去PPI同比作为实际库存的近似估计，5月末实际库存同比增长5%，低于前值的5.6%。

截至5月末，规上工业企业资产负债率57.5%，环比回升0.2个点；同比下降0.1个点，同比降幅略小于前值。其中，资产、负债、所有者权益同比分别增长6.0%、5.7%、6.2%，资产和负债增速持平前值，所有者权益增速放缓0.2个点。从负债趋势观测，规上工业企业负债增速连续3个月持平在5.7%的底部位置，显示企业对于负债扩张仍相对谨慎。

截至5月末，规上工业企业资产负债率为57.5%，高于前值的57.3%；同比下降0.1个点，同比降幅略小于前值的0.2个点。

截至5月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长6.0%、5.7%、6.2%；资产和负债增速持平于前值，所有者权益增速回落0.2个点。

注：

1. https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202406/t20240627_1955197.html

2. https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202405/t20240527_1956068.html

3.https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202401/t20240126_1946915.html

4.https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202406/t20240627_1955197.html

5.黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

6.化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

7.金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备

风险提示

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