本周，市场继续调整，农业板块跌幅远超市场平均水平，我们认为，原因有二：一是在资金偏好盈利增长确定性的白马蓝筹股，而农业板块不仅小市值企业多，而且以獐子岛为代表的黑天鹅事件频发，使得市场对于农业企业业绩增长的确定性产生较大怀疑。二是作为盈利、市值占比最大的生猪养殖板块，随着近期猪价回落而跌幅显著，进一步拖累了板块的跌幅。
针对此，我们发布了行业跟踪报告
《农业股暴跌之后，哪些有机会？》
，寻找被市场错杀的标的。从竞争壁垒与成长性两方面考察：
农业是典型的“大行业，小公司”，行业集中度有较大提升空间。
农业规模化经营在各领域铺开，行业进入集中度快速提升期。
规模化经营的结果就是农业正逐步从劳动密集型向技术、资本密集型行业转型，行业竞争壁垒不断提高。
如种业、动物疫苗，其属性类似于医药，依赖于长期研发投入带来的技术累积优势，本身壁垒就高，
比如隆平高科、生物股份。
而规模化的发展，使得产业链上的生产资料提供商，如饲料、化肥、农药等，逐步从产品导向变成解决方案导向，并逐步向系统性解决方案过渡，行业竞争层级不断提升。这需要更强的成本管控能力、运营管理能力
（如海大集团）
，需要更强的销售服务能力
（如大北农）。
1.2 成长性
A、中国农业处于发展初期，成长属性显现。
从人口结构变化趋势上看，当前中国农业所处的阶段则与美国1940-1960年代相似。根据美国农业部数据，彼时随着农业从业人口从23.2%的占比快速下降8.7%，是美国农场规模扩大、农机使用率提升最明显的阶段。
B、行业龙头未来3-5年处成长期。
与国际企业对比，国内农业企业正处于成长初期，例如2015年，种业中国CR5只有16%，全球CR5高达53%。国际动保行业龙头硕腾2016年收入高达48.88亿美元，而国内动保龙头生物股份其收入仅15亿人民币。史密斯菲尔得巅峰期在美国生猪出栏占比高达17%，而2017年国内最大养殖企业温氏股份占全国生猪出栏比例仅有2.8%，牧原股份仅占1%。
1.3 投资建议
我们认为以下农业核心资产被错杀：
1）种植产业链：
种子是农业的芯片，是最核心的资产。重点推荐隆平高科。国内杂交水稻育种龙头，目前处于成长初期，也是最好发展期，当前22倍估值不仅是历史最低，也远低于国际种业龙头在其上市初期的估值水平。
2）养殖产业链：
A、动物疫苗：
高度依赖技术累积和生产工艺改进，养殖规模化是推动市场规模3年翻1倍的主要驱动力，而且养殖规模化企业对于疫苗品质的重视以及品牌的认知，将带来产业集中度的快速提升。重点推荐
生物股份，其次中牧股份、普莱柯。
B、饲料：
饲料行业已经进入行业集中度提升期。成本控制力以及运营服务能力已成为企业核心竞争力。重点推荐
海大集团、大北农。
C、养殖：
环保政策收紧、资金实力等因素令中小散户加速退出。而大型养殖集团凭借资金、管理、成本等优势进入快速扩张期，抢占散户退出的市场。重点推
荐温氏股份、牧原股份。
若养殖成本下降逻辑得到验证，则正邦科技、天邦股份也将获得市场重新定价。
2.1 隆平高科
最近几周，我们反复强调隆平高科在暴跌之后的投资机会。逻辑不再重复，仅强调两点：
1）估值水平：
按照我们预计的18年12.45亿净利润来测算，当前股价对应18年估值仅23倍。首先，过去公司估值最下限是26倍，当前估值水平已创历史新低。其次，当前国际种业巨头，如孟山都等，其估值在20倍左右。公司估值已经与国际种业巨头接近。若考虑两者的发展阶段和业务规模，隆平高科显著低估。
2）一季报增长：
我们预计，公司一季报增速在50%左右。水稻种子业绩增速40%左右，玉米种子业务恢复性增长，再叫上新增并购业务的并表，一季报业绩增速大概率在50%左右。
2.2 大北农
从12月底开始，我们通过对行业和公司分析，认为：
1）不论是海大还是大北农，都不约而同的认为，随着下游规模化养殖的发展，饲料，尤其是高端猪饲料，将进入行业集中度快速提升进程。未来3-5年，将是行业决胜期。当前挤占中小饲料厂的市场空间，将为下一步大型饲料集团正面竞争打下基础。业内领先企业的一致看法，是对我们此前行业趋势判断的重要验证。
但这条产业趋势，恰恰是市场投资者所忽略的。
2）公司对于未来3年的发展是有清晰和完整的认识与规划。单纯费用的缩减不再是业绩增长的动力。经营模式和人员结构的调整下，猪场服务助推公司销量（18年，预计猪饲料将从360万吨增加到500万吨）以及效率（预计人均饲料销量从底部的200多吨增加到17年400多吨）的提升，才是接下来业绩增长的主要来源。
3）对企业经营风格的不同理解，是公司预期差的根源之一。公司的变化是实实在在的，未来三年，我们认为，将是公司经营活力提升的三年。
最终经营结果将大概率超越股权激励行权所设定的增长标准。
2.3 生物股份&中牧股份
随着国内养殖结构变迁下的高端疫苗需求红利爆发，市场空间有望翻倍，行业集中度加速提高，寡头竞争将是必然结果。
1）生物股份：
规模化养殖造就龙头赛道里的领跑者，口蹄疫产品有望保持市占率50%，非口蹄疫产品从“一枝独秀”到“全面开花”，此外公司国际化研发、生产和渠道下沉有望在18年加速落地。2018年估值仅不足22倍。
2）中牧股份：
口蹄疫等市场苗效力大幅提升带来公司客户增加和业绩拐点，国改有望加速推进公司与国外优秀动保企业达成战略合作，打通产业链提高公司综合毛利率，市场化考核和激励机制将提升公司管理效率和加速业绩释放。2018年估值仅16倍。
——推荐逻辑——
海外并购窗口期，跨越式发展可期！由于2012年以来国际大宗农产品价格的持续低迷，全球种业进入第三轮并购高峰期。从2015年以来，陶氏与杜邦合并、拜耳收购孟山都、中国化工收购先正达，巨头间整合不断。巨无霸之间的整合，将不可避免出于通过反垄断审查考虑而剥离资产。目前国内种业只有隆平高科一家做好了迎接这一战略机遇期的准备！抓住这一战略机遇期，三五年后的隆平必将不是现在的隆平。这也是市场对种业白马最大的预期差所在。
新一轮内生增长启动期，相对低基数，高增长。公司已经初步建立了现代种业育种体系，长期的研发投入与积累让公司抓住了水稻第四代品种换代的产业机遇。公司隆两优、晶两优系列品种销售情况良好，预计15/16-17/18销售季，隆、晶两优系列产品销量将达700万、1600万、2600万公斤，成为公司内生增长的主动力！
对标医药，估值并不高。种业研发周期长、投入大，爆款存在高增长可能性。这种高壁垒高增长的行业特性是高估值的根源，也与医药行业极为类似。而当前医药龙头估值已达50倍以上，种业龙头不到30倍的估值并不高。而且当前估值从历史区间、中外对比来看，也在中枢以下。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
无
生物股份（600201.SH）
——推荐逻辑——
预计公司全年口蹄疫市场苗收入增速30%。养殖行业规模化进程加速背景下，我们测算3000头母猪及以上存栏量三年复合增速40%左右；公司大客户占比80%左右并不断向中小养殖企业渗透，同时公司净利润率和市场占有率保持高位，进而强化了公司综合竞争力和行业寡头竞争格局！非口蹄疫产品收入已成为业绩新增长点。公司猪圆环疫苗市场反馈很好，未来3-5年公司在圆环苗市场空间5-10亿元。
新品储备，猪口蹄疫OA二价市场苗有望18年初上市。预计17年年底至18年初，中农威特与公司申报的猪用口蹄疫OA二价苗将会先后拿到生产批文，未来三年内竞争格局趋于双寡头市场。公司与益康在产品、技术、渠道上有望协同共振。公司同时拥有口蹄疫和禽流感生产文号。预计公司有动力将口蹄疫生产技术和渠道与益康进行深度融合。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
【生物股份-关于第一大股东股份质押解除的公告】
2月5日公司发布公告称，本公司第一大股东内蒙古金宇生物控股有限公司原质押给中国民生银行股份有限公司南宁分行的本公司700万股（占本公司总股本的0.78%）无限售流通股已于2018年2月2日解除质押。截至2018年2月5日，生物控股直接持有本公司股票9408万股，占本公司总股本的 10.46%，其中累计质押本公司股票数量为 5769.6万股，占生物控股持有本公司股份数量的61.33%，占本公司总股本的6.42%。
牧原股份（002714.SZ）
——推荐逻辑——
养殖规模快速增长，龙头快速壮大。上市以来，公司多方募集资金，大幅扩建自身产能，目前，公司已经在十余省区成立子公司建设养殖产能，为公司后续存栏的快速增长奠定基础。截至2017年9月30日，公司生产性生物资产12.55亿元，预计约有50多万头种猪。以此为基础，我们预计，2017-2018年，公司生猪出栏规模700万、1200万头。
优秀的养殖成本控制能力，养殖成本全市场最低。公司养殖全成本约11.3-11.4元/公斤。多次增持股票，彰显发展信心。目前，公司已经实行两次定增融资及三期员工持股计划。前两期以非公开发行方式认购公司16.8亿元股份，同时控股股东也两次总共出资23.2亿元认购公司股份。截止2017年9月底，公司第三期员工持股计划完成股票购买，规模8亿元。公司大股东及管理层，通过48亿元的持续增持，彰显其对公司发展的强烈信心。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
【牧原股份-公司年度报告发布及全资子公司注册成立及关于在黑山县设立子公司】
2月9日公司发布公告称：1）公司年报发布，根据公司年报2017年全年销售生猪723.74万头，其中商品猪524.32万头，仔猪193.82万头，种猪5.60万头。实现营业收入100.42亿元，实现净利润23.66亿元。2）公司决定使用自有资金10000万元设立全资子公司河南信华生物技术有限公司，子公司经营范围包括生物制品技术研发；兽医服务；兽药（含兽用生物、化学制品）销售；食品检测；环境保护监测。3）公司拟出资2000万元在辽宁省锦州市黑山县设立辽宁黑山牧原农牧有限公司（名称以工商登记机关核准为准）。并拟任命李鹏为黑山牧原法定代表人。经营范围包括畜禽养殖及销售，良种繁育，粮食购销，饲料加工等。
温氏股份（300498.SZ）
——推荐逻辑——
“公司+农户”模式，实现轻资产扩张。公司是国内最大的养殖集团。在长期实践中摸索出来的以“公司+农户”为核心的温氏模式，是推动公司在重资产行业实现轻资产快速成长的主要原因。新一轮内生增长启动期，相对低基数，高增长。
生猪养殖规模进入新一轮扩张期。生猪养殖是公司收入及利润主要来源。从2016年起，公司加快了产能建设步伐，预计从2017年四季度起，公司生猪出栏进入新一轮扩张期。预计2017-2019年，公司生猪出栏规模分别为1913万头、2363万头、2813万头，年增长200万、450万、450万头。受环保政策收紧以及养殖规模化快速发展，能繁母猪补栏进程缓慢，这意味着公司盈利将在产能扩张下有望实现增长。
黄羽鸡业务触底回升，行业重回高景气期。公司是国内最大的黄羽鸡养殖企业，占到全国约20%的市场份额。随着禽流感影响的消除以及行业大规模去产能，黄羽鸡价格快速回升，进入景气高峰，带动盈利大幅好转。预计黄羽鸡养殖已经回归产业正常周期，预计公司黄羽鸡业务将实现持续盈利。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
【温氏股份-2018年1月份商品肉猪销售情况简报】
2月6日公司发布公告称，公司2018年1月销售商品肉猪178.95万头，收入31.45亿元，销售均价15.05元/公斤，环比变动分别为-5.87%、-6.48%、0.67%，同比变动分别为25.84%、10.58%、-14.25%。
大北农（002385.SZ）
——推荐逻辑——
聚焦高端料，迎来增长新阶段。公司制定了未来3年内将高端料的市占率从8%提高到20%的发展目标。为此，公司一方面积极激发员工积极性。将考核指标明确为业绩考核，调整骨干队伍，实现大幅年轻化，并与各片区负责人签订业绩承诺协议，多重并举，激发团队活力。另一方面，公司调整销售队伍，落地猪场驻场服务。通过对老员工的分流以及对年轻员工进行普遍技术培训，实现公司销售队伍结构优化，具备将猪场服务落地的技术服务能力及执行力。经过两年的努力，公司目前转型初见成效。销售模式已从原来的经销为主变成以直销为主，对猪场的直销比例已经达到60%。随着销售人员结构的优化，公司的三项费用率也有明显的下降，进一步提高公司的盈利能力。
利益绑定，高管增持，股权激励，保障业绩增长。公司正推出的股权激励方案拟向1586名核心人员授予限制性股票1.51亿股，授予价格为3.76元/股。与股权激励向对应的，2017年5月12日，公司高管及大股东公告承诺在6个月内增持不低于2000万股。目前，高管已出资7698万元，增持公司股票1283万股，持股均价6元/股。彰显对公司的发展信心。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
【大北农-关于公司控股股东股份解除质押的公告】
2月9日公司发布公告称，公司控股股东、实际控制人邵根伙所持有本公司的部分股份解除质押，本次解除质押股份为7770万股，占其所持股份比例为4.439%。截至公告披露日，邵根伙持有本公司17.5亿股股票，占公司总股本的41.25%。其所持有上市公司股份累计被质押16.33亿股，占总股本的38.48%。
海大集团（002311.SZ）
——推荐逻辑——
专注产品力提升，竞争优势明显。公司通过动物营养和原料利用的研发能力、饲料产品的配方技术能力、原材料价值采购能力、高效的内部运营能力等各项专业化能力，打造出来的卓越产品力，是公司的核心竞争力，是推动公司能够持续稳健增长的主动力。远高于同业的ROE水平，是公司竞争力的最好证明。
员工持股计划及股权激励方案，激发管理活力，稳定增长预期。公司推进股权激励计划，向1,373名激励对象首次授予限制性股票4,028.32万股，首次授予日为2017年3月13日，授予价格为7.48元/股。持股计划将核心团队员工的利益与公司未来的增速挂钩，激励完善将推动公司加速发展。
（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
无
正邦科技（002157.SZ）
——推荐逻辑——
生猪出栏加速增长。截止2017年三季报，公司在建工程达到27亿元，较半年报继续增加9.6亿。生产性生物资产达到10.38亿元，较半年报继续增加2.29亿元。我们预计，公司当前的生产性生物资产对应约35万头种猪产能，足够支撑公司2018年至少600万头生猪出栏。预计2017-2018年，公司生猪出栏规模分别为330万头、600万头。
成本将持续降低。随着养殖模式调整和外购仔猪等负面影响消除，预计18年公司自繁自养成本将降至12.2-12.4元/公斤，盈利能力大大提升！
严重低估，安全边际高！我们预计，2017年全年公司饲料农药等业务预计贡献净利润2.5亿，给予50亿市值，则当前养殖业务估值仅96亿元，即18年600万头生猪出栏对应的头均市值仅1600元，而产业重置成本就达1000-1300元/头，公司股价已反应市场悲观预期，向下空间有限。预计公司完整产业周期下的头均盈利在200-250元/头，对应合理头均市值在2800-3500元。诚然，公司成本控制力与温氏、牧原有差异，但这种成本差异反映到估值上，应该是3000元/头与5000元/头的差距，而不当前的1600元/头与5000元/头的差距。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
【正邦科技-关于子公司参与竞拍土地使用权的进展公告】
2月7日公司发布公告称，此前于2017年8月31日公司同意子公司共青城市正邦生物科技有限公司和广安正邦农牧有限公司分别竞拍土地使用权。同时公司董事会授权公司管理层拟以自有资金累计不超过3000万元参与竞购。当前，共青城市正邦生物科技有限公司此次参与竞拍DGE2018102号地块使用权，已竞得该地块使用权，中标结果已在江西省国土资源交易网上进行公示。
【正邦科技-关于子公司参与竞拍土地使用权的进展公告】
2月8日公司发布公告称，子公司广安正邦农牧有限公司此前参与了前锋园区QFG2017-2号地块使用权的竞拍，现已竞得该地块使用权。本次竞拍成功后，该地块将主要用于投资建设饲料生产线以及配套的主体车间、原料仓、成品仓、办公楼、宿舍及其它厂房配套设施。
中牧股份（600195.SH）
——推荐逻辑——
2017年上半年技改完成，口蹄疫产品升级，销量高增长！在养殖规模化程度提高拉动市场苗渗透率提升和疫苗优质优价趋势下市场苗逐步替代政采苗的背景下，在新任董事长的带领下，公司产品和渠道都实现了双突破，继续坚定推荐。预计，口蹄疫市场苗行业未来2-3年市场空间翻倍（从17亿到40亿），2017年公司口蹄疫市场苗收入增速有望达100%（2亿元收入）。
公司最艰难时间已过，现正是布局最佳时点！猪瘟、蓝耳受招采退出影响较大，行业同比收入下滑70-80%，但公司受影响情况好于行业，预计17年两者收入5000万；猪瘟-蓝耳二联苗仍在推广中；其他品种有望成为公司新业绩增长点。此外生物制品、化药和饲料板块收入增速预计达20%、30%和25%。
国企改革，激发管理层动力，提升管理效率。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
【中牧股份-关于获得兽药产品批准文号批件的公告】
2月6日公司发布公告称，经农业部审查，准予公司生产猪口蹄疫O型病毒3A3B表位缺失灭活疫苗（O/rV-1株）。
普莱柯（603566.SH）
——推荐逻辑——
技术创新引领市场，储备大品种进入密集上市期。公司圆环基因工程亚单位疫苗已经开始做前期宣传准备，预计2017年10月底前后有望拿到生产批文并在2017年11月上市销售，2017年实现收入1000-2000万。18年公司利润增长点有望在基因工程伪狂犬疫苗、猪圆环-支原体二联灭活疫苗、猪圆环-副猪二联灭活疫苗、口蹄疫重组基因工程亚单位疫苗上市销售，以及圆环基因工程苗的放量。我们预计（1）18年伪狂犬基因工程苗实现销售收入1-1.5亿元；（2）圆环基因工程亚单位疫苗实现销售收入1.5-2亿元；（3）圆环-支原体二联苗和圆环-副猪二联苗预计18-19年先后上市，预计当年可实现收入5000万元，19年放量。公司未来产品梯队丰富，伪狂犬疫苗值得期待。
打造动物健康管理及畜产品安全生产生态圈，布局动保行业新蓝海！与达安基因等联合发起设立北京中科基因技术有限公司，布局独立诊断实验室，业务涵盖教育、研发、产品、服务，未来三年拟在全国建立100家省级检测中心、2000家实验室联盟、3000家兽医服务工作站。我们认为，目前动保检测行业在我国市场空间至少30亿，同时优质成熟标的稀缺，好看公司未来在疫苗检测领域的发展。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
无
苏垦农发（601952.SH）
——推荐逻辑——
土地改革深化，粮食产业化加速推进是必然的大趋势！18年，土地确权、农村土地的三项改革试点和土地法修正完成，土改加速，并推动粮食产业化经营加速是必然趋势。公司作为粮食产业化的龙头，有望迎来良好的发展机遇！
土地经营规模扩张、经营效率提升和农服扩张推动业绩持续增长！公司业绩增主要来自于三个方面：1）土地流转带动土地经营规模扩张。公司目前已经流转的土地面积近22万亩，公司未来通过流转获得的耕地面积将持续增长，为公司业绩增长奠定基础！2）单亩经营利润的提升：公司通过减员降本，提升集体种植比例来提高单亩利润，我们测算，公司当前120万亩地的理论毛利润空间为6.96亿元，而16年，公司种植业务实际贡献的毛利润4.72亿元，利润释放空间大！3）公司17年开始加快推进农业服务业务，有望打造新的业绩增长点。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
【苏垦农发-关于投资设立江苏农垦园艺科技有限公司的公告】
2月7日公司发布公告称，公司拟与合作方张锋拟以现金方式投资1000万元，设立江苏农垦园艺科技有限公司，从事园艺花卉相关业务，公司持股55%，张锋持股45%。张锋2002年创办南京艺林盆景花卉有限公司，2012年全面开展花卉电商业务，现任艺林公司董事长兼总经理，持有艺林公司100%股权。
本周团队重点跟踪标的表现：隆平高科（-8.8%）、生物股份（-6.5%）、大北农（-7.8%）、海大集团（-8.3%）、中牧股份（-8.0%）、普莱柯（-8.5%）、瑞普生物（-4.4%）、大禹节水（1.0%）、牧原股份（-11.8%）、唐人神（-11.2%）、新洋丰（1.0%）、禾丰牧业（-1.9%）、中粮生化（停牌）、国联水产（3.0%）、金河生物（1.3%）。
