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【国金固收】下一阶段利率债供给压力是否无虞？

固收江坛 · 公众号 · · 2024-05-30 07:00

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摘要

一、专项债再现“月末赶进度”，二季度按计划发行后供给进度将达51.4%

5月专项债放量明显，全月供给规模达9036亿，其中新增专项债供给4383亿，较去年同期增长59%，已完成供给计划的92%，仅小幅不及计划值。 值得注意的是，5月最后一周新增专项债发行规模占全月规模的51%，延续了专项债“月末赶进度”情况， 1-4月各月最后一周新增专项债发行规模占全月比重分别为44%、38%、39%和67%。

根据各地目前披露的发行公告，6月地方债计划总供给7640亿，净融资6891亿，其中新增专项债计划供给4422亿。 若按供给计划全额发行，预计二季度末可完成全年发行进度的51.4%。

二、历史上供给脉冲期间及对债市影响几何？

在超长期特别国债发行节奏平缓下，利率债供给是否会形成短期冲击将主要取决于地方债尤其专项债发行节奏及进度。 5月最后一周地方债发行再现赶进度特征， 若财政三季度出现发行赶全年进度情况，预计Q3将成为利率债发行小高峰，总供给规模在6-7万亿左右，净融资在2.2-2.8万亿左右。 对比历史单季度供给， 上述供给规模构成了供给脉冲，关注Q3地方债发行节奏变化带来的债市供给脉冲。

我们将季度利率债总供给达6万亿且净融资规模达2.5万亿设为债市是否供给放量的标准，则2015年利率债发行以来曾有5次供给放量阶段， 分别为：2020年Q3、2022年Q2、2023年Q1、2023年Q3-Q4。 上述5次供给脉冲时期利率涨跌不一或主要取决于货币政策配合情况及当时资金面情况。

从货币政策配合视角来看， 2020年Q3与2023年Q4时期央行主要采用大规模OMO投放操作缓解宽信用时期流动性压力（未降准），2022年Q2与2023年Q1&Q3央行主要使用总量+OMO投放的宽货币配合方式。

通过复盘历史供给放量时期资金及债市表现，我们发现以下三方面特点：1） 供给大月DR007普遍出现上行， 上行幅度主要在6BP-20BP之间； 2）特别国债公开发行期间，央行通常表现为连续增加单月OMO净投放量， 主要原因或为货币政策旨在熨平阶段性发行缴款压力，随着资金下达及财政支出发力流动性将得到回补，主要在2020年Q3、2023年Q4得以体现； 3）供给放量并不一定会带来国债利率上行， 利率走势主要取决于央行资金投放节奏及规模。

此外，通过复盘2023年Q1&Q3两轮供给放量时期OMO日度投放规模及资金价格日度表现，我们发现 资金价格上行初期央行会逐步增加OMO投放力度，且OMO投放规模通常先于DR007价格1-2日达到阶段性高峰。 债市收益率高点与资金面高点并不同步，10Y国债利率阶段性高点则普遍出现于OMO投放高峰出现后的1-2周。

三、三季度供给放量？——地方债发行节奏及地产收储政策执行或为关键，7月为重要观察时点

1、超长期特别国债——节奏平稳： 考虑到超长期国债将于5-11月平稳发行，5-6月发行6次，Q3发行10次，Q4发行6次，按发行次数推算超长期国债单月供给规模或在1500亿左右， Q3-Q4单季发行规模或在2400-5000亿元左右。

2、地方债——或呈现两种演绎方式： 1-5月地方债发行进度明显慢于历史同期，1-5月地方债共计发行2.82万亿元，净融资1.65万亿元，较去年同期减少8496亿元。 Q3地方债发行规模或将出现两种演绎方式：1）财政扩张积极，Q3供给放量，环比显著提速： 考虑到四季度施工季节性影响，若发行后较快形成实物工作量，Q3地方债或显著放量， Q3地方债净融资规模或达2.0万亿， 单月供给规模或在8000亿以上，Q4季度净融资规模在4000亿左右； 2）考虑到地方政府项目收益及项目开工情况，下半年地方专项债发行节奏依然保持平稳， 7-11月匀速发行， Q3地方债净融资规模或达1.45万亿， 单月供给规模或可控。但需要关注地产收储若要实现大规模落地仍需财政扩张支持，包括收储资本金及后期贴息运营补贴。若通过发行地方专项债或特别国债等方式提供资本金及运营补贴，或对债市形成较大扰动。

3、政金债——三季度到期规模对冲供给压力，Q3净融资约2500亿元： 政金债去年整体呈现总供给逐年增加，但净融资逐年减少1000-4000亿元的态势。预计 Q3、Q4政金债 供给约占全年供给的27%和18%， 总供给规模分别达1.4万亿元和0.9万亿元， 净融资规模或分别为2500亿元和3600亿元。

四、风险提示

宏观政策调控超预期：资金面收紧超预期。

报告正文

一、 专项债再现“月末赶进度”，二季度按计划发行后供给进度将达51.4%

5月专项债放量明显， 全月供给规模达9036亿，其中新增专项债供给4383亿，较去年同期增长59%，已完成供给计划的92%，仅小幅不及计划值。 值得注意的是， 5月最后一周新增专项债发行规模占全月规模的51%，延续了专项债“月末赶进度”情况，1-4月各月最后一周新增专项债发行规模占全月比重分别为44%、38%、39%和67%。

二、 历史上供给脉冲期间及对债市影响几何？

我们将季度利率债总供给达6万亿且净融资规模达2.5万亿设为债市是否供给放量的标准，则2015年利率债发行以来曾有5次供给放量阶段， 分别为：2020年Q3、2022年Q2、2023年Q1、2023年Q3-Q4。剔除到期规模来看，2020年Q3、2022年Q4、2023年Q4利率债净融资超过3万亿元，规模分别为3.65、3.45、3.99万亿元。

上述5次供给脉冲时期利率涨跌不一或主要取决于货币政策配合情况及当时资金面情况。从货币政策配合视角来看 ，2020年Q3与2023年Q4时期央行主要采用大规模OMO投放操作缓解宽信用时期流动性压力（未降准），2022年Q2与2023年Q1&Q3央行主要使用总量+OMO投放的宽货币配合方式。

通过复盘历史供给放量时期资金及债市表现，我们发现以下三方面特点：1）供给大月DR007普遍出现上行 ，上行幅度主要在6BP-20BP之间； 2）特别国债公开发行期间，央行通常表现为连续增加单月OMO净投放量， 主要原因或为货币政策旨在熨平阶段性发行缴款压力，随着资金下达及财政支出发力流动性将得到回补，主要在2020年Q3、2023年Q4得以体现； 3）供给放量并不一定会带来国债利率上行， 利率走势主要取决于央行资金投放节奏及规模。

供给放量时期流动性投放主要呈现两类方式：宽货币与宽信用同步进行（2023年）、宽货币早于宽信用1个月发力（2022年Q2）。 值得关注的是，2022年8月央行年内第二次降准25BP，9月利率债净供给攀升至8900亿元，主要由于国债+政金债发行放量引起，也显现出宽货币先于宽信用发力的特征。

1、宽货币与宽信用同步进行阶段：2020年Q3、2023年Q1、2023年Q3-Q4

拆分来看，2023年供给大月（净融资超1万亿）分别为3月、8-10月， 从总量及月度OMO投放视角来看， 2023年宽货币与宽信用节奏基本一致。 2023年1月OMO净投放规模达5780亿元，主要是为缓解春节期间流动性压力，3月地方债及政金债发行放量使利率债净融资超1万亿，同月央行降准25BP，DR007月均价格小幅回落。

通过复盘2023年Q1&Q3两轮供给放量时期OMO日度投放规模及资金价格日度表现，我们发现资金价格上行初期央行会逐步增加OMO投放力度，且OMO投放规模通常先于DR007价格1-2日达到阶段性高峰。债市收益率高点与资金面高点并不同步，10Y国债利率阶段性高点则普遍出现于OMO投放高峰出现后的1-2周。

由于DR007资金价格是单日供给规模对流动性冲击影响的最直观指标， OMO净投放与DR007价格走势规律或可反映出两点：1） 央行通常在资金价格上行初期（供给放量初期）增加OMO投放力度； 2） OMO投放高峰通常早于供给高峰1-2日，央行将提前通过加大公开市场操作缓解供给冲击带来的流动性压力。

2023年Q3-Q4阶段： 8月开始利率债净融资大幅走高，央行当月使用降息+OMO投放1.2万亿的方式缓解流动性紧张，并于9月再次进行降准+OMO投放1.1万亿操作；考虑到汇率压力，Q4央行并未进行总量货币政策调整，主要采用大规模OMO投放方式缓解宽信用带来的流动性压力，10-12月OMO净投放规模分别为5350、6280、10480亿元。

2、宽货币先于宽信用节奏阶段：2022年Q2

拆分来看，2022年Q2供给大月（净融资超1万亿）为5-6月，单月净融资规模分别为1.3万亿、2.1万亿， 主要由地方债供给放量引起，此阶段宽货币开启时点早于宽信用。 2022年4月25日央行降准25BP，释放资金约5300亿元，5月再次下调LPR利率，4-5月DR007月均价格整体表现为持续下行。2022年8月央行年内第二次降准25BP，9月利率债净供给攀升至8900亿元，主要由于国债+政金债发行放量引起，也显现出宽货币先于宽信用发力的特征。

从日频视角来看， 2022年4月降准后资金价格整体保持在1.6%附近低位波动，三次显著上行均为跨月形成的短期流动性紧张导致，10Y国债利率降准预期落地后出现短期止盈，然而由于供给迟迟未落地，5月整体表现为波动式下行，6月开启反转走势。

三、 三季度供给放量？——地方债发行节奏及地产收储政策执行或为关键，7月为重要观察时点

1、超长期特别国债：Q3-Q4单季发行规模或在2400-5000亿，发行节奏平稳

2024年5月13日，财政部表示今年拟发行超长期特别国债的期限分别为20年、30年、50年，首次发行时间为5月17日，11月中旬发行完毕，今年拟分22次共计发行1万亿元。

5月17日超长期特别国债首发400亿元，期限为30年。考虑到超长期国债将于5-11月平稳发行，5-6月发行6次，Q3发行10次，Q4发行6次， 按发行次数推算超长期国债单月供给规模或在1500亿左右，Q3-Q4单季发行规模或在2400-5000亿元左右。

1.1、发行：市场化招标发行方式，供给节奏平稳下流动性冲击有限

本轮超长期特别国债将通过市场化发行方式。 2024年2月29日央行表示“目前我国居民直接持有的政府债券规模较小，与成熟债券市场相比，还有很大提升空间。通过柜台渠道投资债券市场，可以将储蓄高效转化为债券投资，增加居民财产性收入。”5月17日财政部正式宣布超长期特别国债（一期）已完成招标工作，计划发行400亿元，实际发行面值金额400亿元，国债期限30年，经招标确定的票面利率为2.57%，2024年5月20日开始计息，招标结束后至5月20日进行分销，5月22日起上市交易。

供给平缓+“资产荒”下，预计超长期国债发行对于流动性冲击有限，发行有助于超长端供需平衡调节。 2020年以来特别/增发国债均采取市场化发行方式，根据历次特别国债发行经验,若财政部采取公开方式向市场发行特别国债,受商业银行筹资与央行的货币政策工具投放存在错位影响,市场化发行方式或将对流动性造成短期冲击。

然而 预计本轮市场化发行带来的流动性冲击或有限，主要原因有以下两点：1）债市“资产荒”： 年初以来超长债大幅下行，债市“资产荒”情况较为明显，当前存款利率调降下存款搬家至理财及保险等趋势明显，超长期国债通过少量多次的市场化发行方式，有助于超长端供需平衡； 2）少量多次的供给节奏： 超长期国债通过少量多次的市场化发行方式，首次发行时间为5月17日，11月中旬发行完毕，分22次发行，供给节奏平缓对于流动性冲击有限。

1.2、用途：资金重点投向6大领域

2024年《政府工作报告》提出，发行超长期特别国债是“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题”。根据国务院表示，超长期特别国债资金将主要投向6大领域，分别为：高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。

根据3月13日发改委《关于2023年国民经济和社会发展计划执行情况与2024年国民经济和社会发展计划草案的报告》内容，6大领域具体或包含国家实验室体系建设、区域科技创新中心建设、长江经济带高质量发展、西部地区产业优化布局和转型升级、智慧农业建设、能源产供储销体系建设、生态环境保护治理、碳达峰碳中和、发展方式绿色转型等方面。

2、地方债：是否发行提速配合地方收储，7月或为重要观察时点

2.1、1-5月地方债发行进度明显慢于历史同期

2024年1-5月地方债共计发行2.82万亿元，净融资1.65万亿元，较去年同期减少8496亿元。地方债发行偏慢导致年初以来资产荒进一步加剧。

从前5月发行进度看， 新增债券累计发行1.45万亿，占提前批次比重达54%，2019-2023年（剔除2021年）同期数据分别为105%、146%、137%和86%，若6月按计划全额发行，2024年上半年新增债券发行规模预计达1.95万亿，占提前批次比重达72%，占全年计划新增债券规模的51.4%，若6月按前5月平均实际完成比重75%发行，2024年上半年新增债券发行规模预计达1.83万亿，占提前批次比重达67%，占全年计划新增债券规模的40%。

针对为何专项债发行偏慢，我们认为主要有三方面原因：1）提前批额度下达及项目申报时间相对较晚；2） 2023年Q4发行近1.4万亿特殊再融资债及1万亿增发国债， 地方债提前批发行紧迫性下降； 3）目前专项债大多用于老项目开工及在建项目续建， 4月公告的9-13期山东专项债的一案两书中24年新审批项目数量为16个，占比仅6%，5月发行的6-10期福建专项债无新审批项目，项目审批速度较慢。

2.2、供给或呈现两种演绎方式，7月为重要观测点

5月地方债发行规模为9035亿，净融资6349亿，较去年同期增加1300亿，发行节奏有所提速。根据各地目前披露的发行公告，6月地方债计划总供给7640亿，净融资6891亿，其中新增专项债计划供给4422亿。 若按供给计划全额发行，预计二季度末可完成全年发行进度的51.4%。

Q3地方债发行规模或将出现两种演绎方式：1）财政扩张积极，Q3供给放量，环比显著提速： 考虑到施工季节性影响，若发行后较快形成实物工作量，Q3地方债或显著放量， Q3地方债净融资规模或达2.0万亿，单月供给规模或在8000亿以上， Q4季度净融资规模在4000亿左右； 2）考虑到地方政府项目收益及项目开工情况，下半年地方专项债发行节奏依然保持平稳， 7-11月匀速发行， Q3地方债净融资规模或达1.45万亿，单月供给规模或可控。

需要关注地产收储若要实现大规模落地仍需财政扩张支持，包括收储资本金及后期贴息运营补贴。若通过发行地方专项债或特别国债等方式提供资本金及运营补贴，或对债市形成较大扰动。

3、政金债：三季度到期规模对冲供给压力，Q3-Q4净融资约2500-3600亿元

2023年政金债总发行5.88万亿元，较2022年增加386亿元；净融资1.86万亿，较2022年减少2167亿元。政金债去年整体呈现总供给逐年增加，但净融资逐年减少1000-4000亿元的态势。通过对历史上政金债季度平均发行占比进行测算， 预计Q3、Q4政金债供给约占全年供给的27%和18%，总供给规模分别达1.4万亿元和0.9万亿元， 考虑到Q3-Q4政金债到期规模分别为1.1万亿元、5667亿元， 净融资规模或分别为2500亿元和3600亿元。

四、利率债市场回顾：国债净融资增加，10Y-1Y国债期限利差收窄

1、一级市场：国债融资增加

5月20日-5月24日，国债发行4489.4亿元，偿还800.5亿元，净融资额为3688.9亿元，净融资额较上周增加1781.6亿元；政金债发行1420亿元，无到期偿还，净融资额为1420亿元，净融资额较上周增加2936.7亿元。

2、二级市场：国债收益率表现分化，10Y-1Y国债期限利差收窄

5月20日-5月24日，各期限国债收益率表现分化，1年期、3年期、5年期、7年期国债收益率均值较上周分别下行2.56BP、2.53BP、1.03BP、0.74BP，10年期国债收益率均值较上周上行0.40BP。

截至5月24日，1年期、10年期国债到期收益率分别为1.64%和2.31%，较5月17日分别上行3.02BP和0.57BP；1年期、10年期国开债到期收益率分别为1.80%和2.38%，较5月17日分别下行0.7BP和0.25BP。

截至5月24日，10Y-1Y国债期限利差为67.59BP，较5月17日收窄-2.45BP；10Y-1Y国开债期限利差为57.88BP，较5月17日走阔0.45BP。

五、流动性观察：资金利率小幅上行，同业存单利率表现分化

1、公开市场操作：央行净回笼20亿元

5月20日-5月24日，央行逆回购投放100亿元，逆回购到期120亿元，无MLF投放到期，净回笼资金20亿元。

2、货币市场：资金利率上行，质押式回购交易量增加

资金利率上行。 5月20日-5月24日，日均R001、R007、DR001、DR007分别为1.80%、1.84%、1.76%、1.83%，较前一周分别上行1.90BP、0.51BP、2.73BP、0.87BP。

质押式回购日均成交量增加，日均隔夜成交占比增加。 5月20日-5月24日，质押式回购日均成交量为6.04万亿元，较前一周增加900亿元；日均隔夜成交占比87.9%，较前一周增加0.1个百分点。

债市杠杆率全周小幅上行，处于历史中下水平。 5月20日-5月24日，债市杠杆率小幅上行。截至5月24日，债市杠杆率为107.11%，位于26.2%的历史分位，较5月17日下行了0.07百分点。

3、同业存单：净融资规模增加，同业存单利率表现分化

同业存单净融资额规模增加。 5月20日-5月24日，同业存单总发行量为10627.9亿元，较前一周增加2211.5亿元；净融资额4326.7亿元，较前一周增加2779.8亿元。5月同业存单发行量总计27329.4亿元，同比增加8650.9亿元；净融资额合计5548.4亿元，同比增加4310.9亿元。

分银行类型来看， 国有行发行规模最高。 5月20日-5月24日，国有行、股份行、城商行和农商行发行同业存单的规模分别为4381.1亿元、2780.2亿元、2810.8亿元、626.3亿元，较前一周分别变化1355.5亿元、975.20亿元、82.5亿元、-162.2亿元。

分期限来看， 1Y期限的同业存单发行规模最高。 5月20日-5月24日，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单的发行规模分别为871.1亿元、1149.3亿元、1599.9亿元、2493.6亿元、4514亿元，较前一周分别变化-165亿元、-511.6亿元、-349.1亿元、695.2亿元、2542亿元。

国有行和股份行1年期同业存单发行利率上升, 各期限同业存单利率表现分化。 分银行类型来看，截至5月24日，1年期国有行、股份行、城商行和农商行同业存单发行利率分别为2.09%、2.11%、2.23%、2.18%，国有行和股份行同业存单发行利率较5月17日分别上升1BP和2.21BP。分期限来看，截至5月24日，1M、3M、6M、9M（股份行）、1Y（股份行）同业存单发行利率分别为1.85%、2.02%、2.04%、2.19%、2.22%，较5月17日分别变化-1.08BP、1.95BP、-2.55BP、-7.04BP、6.42BP。