24年以来，我们将A股主要资产充分划分为三类：经济周期类、稳定价值类、景气成长类。我们观察24年一季报主动权益基金对三类资产的配置变化。
以24年一季报基金配置情况来看，主动偏股型基金主要增持了两条偏中期的趋势性线索，低估值的稳定ROE行业、结构性外需的景气方向——
1.【稳定价值类】资产的扩散：从狭义高股息行业，扩散至广义的低估且稳定ROE方向
在《大变局：从交易边际变化到认知内在价值》中，我们提到这类资产的核心不是静态股息率的高低，而是预期ROE的稳定性。
在此基础上的一个行业选择思路是：龙头公司不再打价格战、减少资本开支，现金流改善，重视股东回报提升分红，最终使得行业格局发生变化，包括但不限于：动力煤、电力、白电、铜、快递、铁路公路、轨交、面板、文化纸等等。
在基金一季报，我们看到公募基金对于【稳定价值类】资产的配置比例出现了全面的抬升，而且不拘泥于狭义的高股息行业，更是朝着上述存在供给侧壁垒、或者行业格局改善、ROE稳定性上升的行业扩散——
（1）
全球制造业PMI复苏受益的全球资源品
：铜、油的配置比例均来到2010年以来新高并回到超配
（2）
国内供给侧有壁垒（资源/牌照）行业
：煤炭连续3个季度加仓（回到标配）、电力2010年以来新高（暂时仍在低配）
（3）
减少资本开支、行业格局变好、自由现金流高位、分红比例提高的行业
：白电、铁路公路、造纸、面板、出版、运营商均有不同程度的加仓。
我们认为，在宏观底层基础和微观企业行为已经发生改变的背景下，在“新国九条”和国企央企市值考核的引导下，未来【低估且稳定ROE】这条趋势性的投资策略还会继续被公募基金所关注。
2.【景气成长类】资产：全面加仓结构性外需的受益方向，配置超过20年
24年结构性外需爆发带来的投资机遇仍是最值得关注景气投资线索，24年既有需求侧β的企稳（全球制造业PMI、美国耐用品补库），也有供给侧α的线索（中国企业海外渗透率的上行）。
（1）
对美耐用品出口链条
：全球制造业PMI回到50以上、美国地产周期上行、美国耐用品补库存对中国相关行业的外需拉动：
受益行业如家电（白电黑电）、家具、机械（手工具）等行业的配置比例全面抬升
。
（2）
海外渗透率提升的产业
：产品竞争力提升、国别渠道拓展带来的海外份额上升，转化为增量海外收入及相应的景气预期，代表行业如：
客车、工程机械、重卡、轮胎，配置比例也有显著上行
。
展望未来，24年景气投资的方向需要继续关注结构性外需的机会。
而对于主题类产业，AI产业链的配置大幅分化（结构性加仓算力），而氢能源、卫星等产业链的配置比例还未见到明显变化。随着TMT成交占比从3月下旬的40%左右已经回落到比较低的位置，待一季报靴子落地后，5月可继续关注产业层面催化。
3.【经济周期类】资产：配置不再大幅下滑，但没有明显的加仓趋势
从24年Q1典型的【经济周期类】资产来看，配置不再下滑，但还没有形成比较明显的加配线索。
白酒等权重行业剔除股价、食品饮料剔除主题基金后，配置比例仍在下降（剔除主题基金后的配置比例回到标配）。一季度高频数据不错的消费服务业和出行链配置仍在下降，地产链（消费建材/水泥/定制家居/房地产开发等）也都还在减仓。
对于经济周期类资产后续的表现，还是取决于经济基本面和基本面预期，后续继续跟踪债券发行速度、商品价格等，观察二季度有没有边际改善的可能。
24Q1各类型基金仍在高仓位，权益类基金的仓位位于2010年以来的高位。
普通股票型仓位相较于23Q4下降0.4pct至89.1%；偏股混合型基金仓位下降0.5pct至87.4%；灵活配置型基金仓位下降0.5pct至75.5%。
相较于23年Q4，三类基金持股市值下降2500亿至3.1万亿元，下滑7.5%。基金市值下降，主要受股价下挫和份额下滑的共同拖累。
偏股混合型基金持股市值下滑7.5%，普通股票型基金持股市值下滑7.1%，灵活配置型基金持股市值下滑7.6%，市值下降受股价下跌和份额下滑的共同拖累，基金份额整体下降3.8pct：偏股混合型基金份额下降3.9%，普通股票型基金份额下降4.1%，灵活配置型基金份额下降3.6% 。
24Q1各类基金加仓沪深300，减仓中证500。
沪深300配置比例由23Q4的58.3%上升2.6pct至24Q1的60.8%（超配13.1%）。对中证500的配置比例由23Q4的19.3%下降0.9pct至24Q1的18.4%（超配1.9%）。
创业板配置比例和科创板配置比例均下滑。
创业板配置比例由23Q4的19.2%下降1.4pct至24Q1的17.8%（超配1.8%）。对科创板的配置比例由23Q4的11.8%下降1.9pct至24Q1的9.9%（超配3.4%）。
24Q1基金减仓小盘风格。
中证1000仓位下降1.6pct至12.3%，中证2000仓位下降0.4pct至4.5%（超配比例受股价下跌影响而被动抬升）。
红利板块的绝对配置比例提升。我们用两个维度来衡量：
（1）中证红利指数：配置比例小幅提升、依然低配。
（2）自选股票池：一共自选135只标的，当前股息率>2.5%，连续三年分红率>45%、连续两年ROE（TTM）>10%、连续两年FCFF/市值>0.5%。
24Q1基金的港股仓位稳定在9%左右。
港股重仓持股市值为1605.9亿元，占比约9.3%，较23Q4回升0.6pct。
从港股重仓持股行业来看，传媒、石油石化行业配置依旧较高，Q1基金增配石油石化、社会服务、有色金属较多，而医药生物、汽车、传媒幅度较大。
（一）行业概述：加仓有色、通信、家电，减仓医药生物、计算机、电子
食品饮料、电子、医药生物、电力设备的绝对配置比例最高，Q1重点加仓有色、通信、家电、公用事业，主要减仓医药、计算机、电子、军工。
24Q1配置比例最高行业的是食品饮料、电子、医药生物等。
24Q1加仓最多的行业是有色金属、通信、家用电器、公用事业等，减仓最多的行业是医药生物、计算机、电子、国防军工等行业。
进一步剔除行业指数上涨影响后，衡量真实的加减仓方向，Q1加仓最显著的行业为有色金属、通信、电力设备，减仓最多的是医药生物、计算机、国防军工。
以2023Q4末持股不变作为粗略测算，剔除2024Q1行业指数上涨影响后的基金配置比例变化显示，Q1加仓最多的是有色金属、通信、电力设备、公用事业，而医药生物、计算机、国防军工、食品饮料减仓最多。
从二级行业角度看，白色家电、工业金属、电力、通信设备在Q1加仓最多，医疗服务、软件开发、半导体、白酒在Q1的减仓幅度较大。
以行业所处的超配比例历史分位数衡量，目前超配比例处于历史90%以上高水位的一级行业主要是：有色、公用、煤炭、钢铁、纺服、通信。
处于历史低分位的是计算机、传媒、社服、医药、建材等。
目前仓位处于2010年以来90%分位数以上的二级行业。
24Q1仓位处于90%分位数以上是
半导体、医疗器械、工业金属、汽车零部件、通信设备、电力、元件、贵金属、小金属、航海装备、航运港口、油气开采、摩托车及其他
。
二级行业仓位处于2010年以来10%分位数以下的行业。
10%分位数以下的是
房地产开发、股份制银行、证券、饮料乳品、保险
。
从2024年一季度末来看，基金相对行业自由流通市值占比，一级行业超配了10个行业，超配幅度最大的依然是食品饮料。
24Q1基金超配幅度最大的行业：食品饮料、家用电器、有色金属、通信、电力设备。
24Q1大多数行业配置比例相对于其自由流通市值处于低配状态。
24Q1基金低配幅度最大的行业有：非银金融、建筑装饰、银行、传媒、钢铁。
下面我们具体围绕A股三类资产的划分（经济周期类、稳定价值类、景气成长类）来观察公募基金一季度的配置思路。
（二）经济周期类：格局正在起变化，配置不再下降、但没有明显加仓
我们在3月报告《格局正在起变化》提到，24年格局的两个变化：第一，全球制造业PMI重回荣枯线；第二，广义赤字率重新温和扩张；在此背景下，指数和经济周期类资产有望从过去 2-3年的下行变成震荡。
从24年Q1典型的【经济周期类】资产来看，配置不再下滑，但还没有形成比较明显的加配线索。
白酒等权重行业剔除股价、食品饮料剔除主题基金后，配置比例仍在下降（剔除主题基金后的配置比例回到标配）。
一季度高频数据不错的消费服务业和出行链配置仍在下降，地产链（消费建材/水泥/定制家居/房地产开发等）也都还在减仓。
（三）稳定价值类：从狭义“高股息”向广义“稳定ROE”扩散
【稳定价值类】行业是24Q1比较明显的加仓线索，不过股价上涨的贡献较大、因此超配比例仅小幅上升。
首先，典型的狭义高股息行业，配置上升，差不多回到17年配置的前高：
水电、动力煤、石油石化、国有大型银行、铁路公路、航运港口
来代表典型的红利行业。Q1来看配置比例明显上升，当前接近5%。
不过当前不算拥挤，超配比例仅小幅上升，仍在低配区间。
其次，公募基金对于【稳定价值类】资产的配置比例出现了全面的抬升，而且不拘泥于狭义的高股息行业，更是朝着上述存在供给侧壁垒、或者行业格局改善、ROE稳定性上升的行业扩散——
全球制造业PMI复苏受益且供给有刚性的全球资源品
：铜、油的配置比例均来到2010年以来新高并回到超配
国内供给侧有壁垒（资源/牌照）行业
：煤炭连续3个季度加仓（回到标配）、电力2010年以来新高（暂时仍在低配）、轨交配置上升
减少资本开支、行业格局变好、自由现金流高位、分红比例提高的行业
：白电、铁路公路、造纸、面板、出版、运营商均有不同程度的加仓
（四）景气成长类：【景气投资】增持结构性外需，【主题投资】减持AI
首先我们简单回顾一下权重的景气成长行业的当前配置情况。
1.新能源产业链：配置已经不再下滑
前期经过了大幅减仓、去年减到低配的新能源，这个季度配置有所稳定且小幅加仓（剔除主题基金），剔除掉股价因素也是配置上升。
经过产业/估值/筹码等各维度的出清之后，市场重新增配领域的共性是有较强的出海能力的方向：
动力电池、电动乘用车、逆变器、风电零部件（海风）
。
2.医药：单季减仓幅度较大，剔除产业基金的配置比例处于低位
医药是本次一级行业中减仓幅度最大的行业，二级主要减配CXO与医疗器械。
