【晶晨股份(688099.SZ): F5G时代明珠，多媒体SoC芯片新龙头】开源中小盘｜首次覆盖

任浪、孙金钜、尹鹤桥

凝聚三重核心竞争力，新产品+新工艺迎接新发展

1.1.1、 技术领先：深耕音视频解码技术，技术水平业界领先

深耕核心技术二十余载，产品力始终保持业界领先。 2003年公司成立伊始，主营业务始终聚焦基于音视频编解码技术的多媒体终端芯片设计，针对音视频领域等核心技术研发历经近二十载，自2004年研发出用于RMVB解码芯片后持续推出了一系列具有竞争力的多媒体SoC芯片。伴随多媒体行业变迁，公司凭借在芯片设计领域的深厚积累，对音频编解码等核心技术的持续跟踪研发， 目前已自主研发用于智能机顶盒（“智能STB”）、智能电视（“智能TV”）、AI音视频智能终端等领域的11项成熟的关键核心技术，均已达到国际领先水平，从而在超高清音视频编解码技术上形成了领先优势，在音视频智能芯片领域沉淀了强大的研发能力。 多媒体SoC芯片核心竞争力在工艺制程和处理能力，目前行业先进水平主要为12nm制程工艺和4K/8K的解码能力，公司三大主营业务产品线的技术能力均走在国际前列，以智能盒子芯片为例，全球竞争对手主要为海思、博通、瑞昱等公司，博通虽作为全球市场龙头地位，但其可支持AV1解码的BCM7218X芯片的工艺制程仍停留在16nm水平，S905X3作为公司盒子SoC芯片代表，工艺已达12nm，CPU DMIPS算力达19700，支持4K 75fps硬解码能力，而新一代S905X4性能更强，并支持新式编码格式——AV1编解码标准。

以“1”拓“5”打造产品力的核心底座，市场成绩斐然 。 多媒体智能终端SoC集成了CPU、GPU、音视频解码器等众多模块以完成各种主控功能。多媒体终端核心功能为视听呈现，尽管其所应用终端特点以及所需芯片功能各异，但其都聚焦于音视频编解码，即在基础功能模块、以及超高清图像处理，音视频解码、内存带宽压缩、超低功耗等底层技术算法上协同性、通用性较强。因此公司凭借在音视频处理方面所沉淀的核心技术逐渐拓宽业务布局，以“1”拓“5”形成了智能机顶盒芯片、智能电视芯片、AI音视频智能终端芯片（含IPC芯片）、WiFi蓝牙芯片及汽车电子产芯片等5大产品线，成为产品力的核心底座。公司依托硬核产品力迅速抢占行业，积累了百度、小米、创维、Google等一批国际知名客户群。2018年在OTT盒子零售市场连续多年国内市场第一，IPTV/OTT盒子中国市场份额第二（32.60%），全球智能电视SoC芯片出货量超过2000万颗，位居国内市场前列。

1.1.2、渠道完善：客户优质、渠道完善，为争享时代红利沉淀软实力

优质客户群长期沉淀，经销渠道的全球布局，为公司5G时代加速成长沉淀软实力。 客户方面，经过长期技术积累和产品的市场验证，公司系列芯片产品获得众多客户认可，广泛应用 于小米、阿里巴巴、百度、海尔、TCL、创维、Google、Amazon 等国际知名厂商广泛采用，相关终端产品被 中国三大运营商及印度Reliance 等众多外海运营商的设备。渠道方面，公司在巩固国内市场的同时，积极拓展海外市场，业务范围已覆盖中国、欧美、亚非等主要经济体，具备全球经销渠道的能力。当前超高清视频、AI智能终端等音频领域在5G时代正迎来重大发展机遇，公司凭借多年积累的优质客户资源和良好品牌知名度，在国内市场，公司积极把握国内超高清电视/盒子智能化、集成化的行业机遇，以全球领先的旗舰级12nm产品有力支撑下游客户产品升级，提升市场优势地位；在海外市场，充分利用与全球大客户稳固的合作关系以及良好的全球经销渠道，在海外巨大增量市场中加速突出重围，享受行业增长并加速份额提升。

1.1.3、 洞察敏锐：携手大客户，市场洞察精准、产品布局前瞻

公司依托对音视频领域市场的深刻理解，以及同大客户的紧密协作，敏锐洞察市场趋势把握行业机遇。 不同于消费电子类产品，虽然多媒体终端最终使用群体为C端消费者，但终端设备实际付费对象往往为大型B端客户，即海内外大型运营商。 与2C类产品核心以产品力取胜的发展逻辑不同，2B类产品经验对于认证资质、合作经验、商务门槛要求极高，新进入者切入较难。同时，新产品的开发也往往要紧密携手大B客户、在合作中不断打磨、探索而形成。尽管2B类项目上下游合作关系不易轻易形成，但一旦形成、往往供应关系较为稳定，核心供应商难以因产品力而颠覆。 以机顶盒为例，下游客户主要服务于三大运营商，对产品定制化程度、性能及稳定性要求高，各省分公司拥有各自的技术测试标准以及不同的网络环境，上游厂商团队必须到当地现场进行调试测试，对芯片及终端属地化、定制化适配。公司拥有音视频解码芯片行业资深人士所组成的技术专家骨干班子，凭借长年服务于2B运营商市场的一线行业经验，形成了对市场趋势变化的深刻见解和敏锐洞察力，多款产品推广上市时间行业领先。

公司依托底层技术优势，借力大客户合作契机洞察市场前沿需求，不断研发创新，新产品、新工艺持续导入。 公司依托于早年沉淀的核心技术所研发出的传统机顶盒、电视芯片等产品助推公司收获了早期的“第一桶金”，实现“自我造血”，但整体增长空间有限。为实现公司的长期可持续发展，公司又先后开发出AI音视频系统终端芯片、WiFi蓝牙芯片、AIOT芯片以及车载娱乐信息系统芯片， 形成了在智能盒子、智能电视芯片为基石、WiFi蓝牙、AIOT、车载娱乐芯片为新增长引擎领域的5大产品线，有效打破了单一产品依赖窘境。 新产品方面， 2019年公司AI音视频系统终端芯片业务营收占比已达10.3%，并随着海外需求的扩张加速提升。2017年投入研发的WIFI蓝牙产品线也于2020年三季度如期量产。 新工艺方面， 公司搭载12nm先进制程产品已在公司核心产品中全面应用，2020年三季度12nm制程产品营收占比高达37.39%。新工艺的快速导入，不但能助力公司快速过渡早期因良率不高、提价受限导致的毛利爬坡期，更能助推下游客户加速高性能智能化终端应用普及。此外，随着家庭多媒体终端联网数的不断提升，公司前瞻布局的IPC（家庭监控摄像机）和汽车电子芯片等产品，也已经小批量供货。

F5G时代已至，多媒体SoC芯片迎“芯”机遇

F5G赋能智慧家庭场景中的超高清、物联网需求真正落地应用。 F5G即第五代固定网络（The 5th Generation of Fixed Network），其是以10G PON（无源光纤网络）、Wi-Fi 6、200G/400G等技术为表征的全光、千兆超宽网络。与移动网络的演进一样，相比前几代固定网络，F5G同样具备FFC、eFBB、GRE三大核心能力，体现为在联接容量（即FFC- Full-Fibre Connection）、带宽（eFBB-Enhanced Fixed Broadband）和用户体验（GRE-Graranteed Reliable Experience）三个方面的飞跃式提升。相比于5G，F5G核心价值在于稳定性可靠的固定场景网络保障，并同时支持上下行速率高达对称10Gbps、时延降低到100μs以下、连接数提升100倍以上等相似能力。考虑泛在物联网以及互动型超高清内容的实际应用场景（如IPTV超高清交互型应用要求较低时延和可靠性保证、IPC要求较高上行带宽、智慧家庭需要更多的WIFI连接），F5G及新一代光接入终端加速推广可谓是将家庭物联网、超高清视频、IPTV云游戏等应用真正落地的核心驱动。

当前我国超高清产业正迎来快速发展期，已形成终端先行、宽带网络建设稳健发展、内容日益丰富、重点地方率先发展、行业应用初步兴起的良好势头。 硬件侧： 前端的视频拍摄采集设备产业化加速，终端渗透率持续提升。其中以超高清智能机顶盒和智能电视为代表的终端呈现，其主要性能指标已达到国际领先水平，4K/8K智能终端渗透率持续提升。 网络侧： 4K/8K超高清码率分别约为50/130Mbps，对应端到端带宽需分别达200/300Mbs，4G上下行带宽很难有效满足4K/8K视频转播和播放需求，而5G/F5G双千兆为4K/8K超高清视频提供了稳定的网络基础。当前，5G基站建设已累计开通69万座，基本实现地市级覆盖。截至2019Q4全国已有59家省级运营商发布千兆商用套餐，“双G双提”政策正加速推广普及。 内容侧： 内容是超高清产业环节薄弱一环，近年来内容储备正迅速发展，以中国移动为例，近年在大型体育赛事、影视综艺等方面积极开展超高清直播，目前咪咕4K超高清内容超10000小时，超高清内容存储量国内第一。 商业侧： 4G时代，运营商针对2H端的超高清商业变现乏力，随着双千兆推广加速，4K内容供给逐渐丰富，手握IPTV牌照的运营商对其付费模式探索正发生转变，通过5G融合套餐，将5G+F5G+超高清融合捆绑推广，加速超高清2H场景的商用变现。

政策规划强驱动，产业风口正起。 为推动超高清产业切实快速健康发展，2019年由中央三部委联合发布了《行动计划》，明确“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线。在中央带动下，地方积极响应出台相关政策规划，央地联动、多点开花、差异化发展的产业局面逐渐形成，超高清产业黄金窗口期正当时。《行动计划》指出， 到2022年，4K产业生态基本完善，8K核心技术产业化实现突破，专业视频处理芯片、编解码芯片等核心元器件取得突破，4K电视终端全面普及，在安防监控等领域实现超高清视频规模化应用，明确将突破核心关键器件放在首位，坚持整机带动，支持超高清视频核心芯片等关键配套器件，对于超高清电视、机顶盒、VR/AR 设备等消费电子类产品，明确予以推广普及。 近期中央下发的新基建相关政策中也明确要求，要建设5G+4K/8K超高清直播系统设施，完善5G超高清业务传输网络等基础设施体系，开展便携式5G+4K/8K直播编码总体方案设计，促进5G超高清设备规模商用。

物联网快速发展赋能WiFi蓝牙芯片需求高速增长。 随着物联网设备连接量高速增长，无线连接技术发挥着愈发重要的作用，WiFi/蓝牙作为短距离无线传输主流技术，将带动WiFi蓝牙等通信芯片需求量大幅提升。根据Gartner数据，到2025年，所有物联网连接中的72%将使用WiFi、Zigbee等传输技术。IDC预测，2022年全球WiFi蓝牙芯片出货量共计102亿颗，是物联网场景主流无线连接方案。

2.2.1、 后数字时代IPTV迎高速发展，激发TV/STB升级需求

模拟信号时代即将落幕，后数字化时代崛起，机顶盒需求有望重返高景气。 在广电总局力推2020年全面关停模拟信号背景下，我国模拟信号即将退出历史舞台，全面拥抱数字时代。在数字时代早期由于传统模拟电视存量较大，为观看数字信号内容，数字机顶盒（STB）孕育而生，成为早期通过解调解码等处理技术实现数字信号在模拟电视上的观看，后数字时代，盒子已从单一解码解密信号设备向多功能融合的智能终端升级。

高清化向超高清时代迈进，TV/STB优势互补共享时代红利。 早期阶段，4K电视仅是面板分辨率达到4K技术，但仍需对4K信号源解码，画面才能呈4K理想效果，而原有高清盒子的音视频解码能力已无法满足要求，必须向具有4K解码及丰富的融合功能升级。当前阶段，4K智能电视已为主流趋势，不仅可以独立实现4K/8K视频解码能力，更有部分电视集成了拥有多核心模块的SoC芯片实现了单机智能化。在此背景下，OTT盒子或逐渐被取代，但IPTV盒子却依据独有优势仍具有巨大存在价值，将与智能电视共享时代红利。

相比智能电视（OTT）电视，IPTV盒子在资源牌照、网络时延、画面清晰度、用户粘性等方面上更具优势，高清直播类、实时交互类等具备更强收费能力的内容产品近乎都需要依靠IPTV盒子来支持。 5G时代，电信运营商依托“云网边端”的全面优势，拥有避免3/4G时代“管道化”的全新能力，并以此积极拓展增值业务。其中，家庭作为5G/F5G的核心场景，集牌照、网络、客户、渠道等于一身的电信运营商将在其中扮演核心角色，势在必得，海内外运营商正深度参与智慧家庭场景布局，有望成为智慧家庭生态的引领者。目前，IPTV已成为家庭大屏核心平台。根据奥维互娱数据，截至2019年底，IPTV日开机规模达1.31亿台，占联合市场日开机规模的57%，位居首位。

● 牌照： 直播回看资源牌照是核心。稀缺的直播回看资源牌照被电信运营商所垄断，必须通过运营商所推广的IPTV盒子观看IPTV资源。

●    网络：网络稳定，直播体验佳。 IPTV盒子终端所呈现的视频业务是电信运营商通过IP专网实现的，独立于家庭宽带网络，信号服务稳定，网络流畅，画面清晰度更好，直播体验更佳；OTT TV需连接公共互联网实现，受家用联网设备影响，直播质量不稳定，画面易卡顿和延迟。

●    用户：IPTV用户粘性强，家庭用户是其核心目前目标群。 根据权威机构CTR近2万户样本调研数据显示，用户对IPTV整体满意度超90%，近50%用户每天收看IPTV，直播功能最受欢迎。同时，不同于一线城市忙碌的单身青年群体，IPTV核心用户群在于拥有更多可支配时间的低线城市的家庭用户。以CTR数据为例，其50%受访家庭为三口之家，“夫妻一同收看”比例近6成。

2.2.2、 TV/STB整机终端升级趋势难挡，多媒体SoC芯片显著受益

智慧家庭场景崛起，家庭大屏定位正从“看电视”向“用电视”升级。 在超高清视频产业发展的早期阶段，由于TV/STB在技术成熟度、存量渗透率上基础较好，且受制于客厅场景下因观影距离大而受限的视觉分辨率、4K内容较少、运营商仍被管道化等问题。不但行业的供给方（运营商）推广动力不足，需求方的消费者也因获得感不强而付费意愿低迷。在多年的市场化探索中，随着F5G带来的FTTH乃至FTTR能力的实现，以及上游集成AI模块的多媒体SoC芯片的逐渐量产，超高清产业正迎来运营商收费渠道多元、推广意愿高，消费者获得感强、付费意愿强的新时代。在超高清时代2.0时代，基于3.1亿庞大的IPTV家庭用户规模，电信运营商正推进家庭市场规模化运营、家庭业务价值化发展，终端硬件更强调“智能化”。受益终端智能化集成化升级，智慧家庭场景正加速崛起，大屏作为家庭客厅的核心界面，家庭大屏正从“看电视”向“用电视”升级转型，从“我播你看”的单项传播向互动、多感官交互等沉浸式体验演进。以中国移动为例，目前中国移动正在加速布局家庭大屏入口，视其为智慧家庭用户感知中枢，大屏终端及其内容生态正向“智能化、互动化、社交化、品质化”的新四化发展，商业模式显著优化。

TV/STB智能化集成化趋势加速发展，盒子终端迭代升级有望成为重心。 作为大屏生态的核心载体，电视大屏正承载着互动娱乐、多屏协同、智能语音控制等多种功能，智能化集成化程度不断提升。但2019年4K智能电视销售量渗透率已达70%，存量规模逐渐形成，消费者换机动能逐渐减弱，围绕IPTV/OTT盒子端的迭代升级有望成为核心驱动因素。于电信运营商而言，基于IPTV盒子的智能化改造，不但可以通过软硬件的协同扩充收费模式，更能通过其“网、端、运维”强耦合特点加强其对家庭场景的入口控制能力；于用户端，随着电视使用时间推移，系统运行逐渐卡顿，更换盒子成本远低于数千元的更换电视机成本，性价比高。

多媒体SoC芯片乃TV/STB智能化升级核心，助力STB晋升为家庭娱乐交互中心。 以2020年10月创维数字携手腾讯发布的腾讯极光盒子3 Pro为例，其采用晶晨12NM级旗舰芯片S905X3，拥有4+32G超大内存，千兆网口、双频三天线的接入能力，融合4K/8K解码、云游戏、杜比PLUS音效、AI语音控制等多种功能。同时，基于腾讯云游戏平台，该盒子支持多款3A游戏大作的在线云游戏体验。其相比传统盒子而言，产品附加值大幅提升，已远非过去消费者所感受的传统机顶盒形态。实现如此强大的功能，其核心能力离不开搭载的SoC芯片，晶晨S905X3基于12nm制程工艺，采取ARM Cortex-A55 CPU内核以及Mali-G31 GPU内核，拥有19700+DIMPS算力，并内置支撑1.2T+算力的嵌入式NN（神经网络）处理器。该盒子较好地体现了盒子智能化集成化发展趋势，机顶盒有望成为智慧家庭生态的多媒体娱乐交互、计算、控制中心的发展逻辑有望在产业巨头的引领下加速验证。

核心业务迎来“芯”机遇，新兴业务长期潜力巨大

3.1.1、出货量增：国内+海外协同发展，行业+份额双轮驱动

国内TV/STB智能化集成化趋势加速渗透，海思事件催化市场集中度提升，公司业务将充分受益。核心逻辑： 随着智慧家庭场景加速崛起，互联网巨头及运营商争相布局智慧大屏生态，基于家庭大屏的存量用户规模，以及4K/8K智能电视、盒子的智能化集成化正渗透加速，整机终端内置的多媒体SoC芯片将充分协同受益。 目前公司智能STB芯片方案被创维、中兴、小米、阿里巴巴 等知名大厂所广泛采用，相关整机终端已广泛应用于中国三大运营商采购设备。 智能TV芯片被小米、海尔、TCL、创维 等国际知名大厂广泛应用于智能电视产品。公司凭借在国内长期沉淀的优质客户群将TV/STB智能化集成化趋势下，持续强化市场竞争力，公司作为我国多媒体SoC芯片龙头，两大核心业务（智能TV芯片和智能 STB芯片）将持续受益，核心业务迎来“芯”机遇。

海思事件催化市场集中度提升，公司有望持续扩大市场份额。催化逻辑： 近期美国禁令正式生效，海思芯片或面临无法稳定供货的风险，对应用端市场格局或将产生较大影响。以智能STB终端为例，2018年海思芯片市场份额TOP 1，公司位列TOP 2，公司将充分受益于海思事件催化，市占率有望持续提升，强化市场领先地位。同时机顶盒向智能化集成化趋势升级，整机终端智能化融合化趋势加强，TV/STB SoC芯片正向12nm先进工艺升级。目前，公司三大业务线均已采用12nm并已量产出货，在性能、功耗、价格等方面兼具优势，并且12nm新产品正加速导入，营收占比快速提升。公司有望把握新工艺率先升级机遇，持续提升TV/STB高端芯片市占率，巩固高端产品的龙头地位。

国外超高清商业节奏各异，增量空间巨大。 借鉴公司核心客户（创维数字）的海外市场发展经验，海外市场TV/STB的超高清商业推进节奏相对较慢，且各地区差异较大，呈现出尚未数字化覆盖的非洲市场、效仿中国“宽带中国”战略模式的东南亚等快速发展的新兴市场、超高清发展比较成熟的欧美发达国家市场的三种发展节奏，除欧美地区超高清市场相对成熟，东南亚、拉美等经济体仍有庞大的增量发展空间。根据赛迪智库预测，到2020年全球4K STB将超过1.2亿台，中国市场占36%。Grand View Research预测，2020年后，全球STB市场规模超3.3亿台，而各新兴市场超高清正迎来加速发展，增量市场机遇巨大。

海外商业模式与国内市场差异较大，系统生态大厂话语权更强，同时商业环境更为市场化，上游设备、芯片厂商议价空间更大。 国内市场上，基于国内运营商集采特点，终端价格议价空间相对较低，在采购芯片等上游器件上，终端厂商拥有更大的话语权，芯片厂需跟各个终端厂商合作以争取市场份额，其议价弹性较小，难以有效传导下游。 海外市场强调系统生态，供应商均需做系统入库认证。 与国内商业模式不同，海外拥有良好的付费生态及用户习惯，付费内容承载于系统生态，例如Android（Google）、Apple等系统生态大厂话语权更强，无论是芯片等上游硬件还是整机终端厂都需要单独做系统入库认证。一旦完成入库认证，系统生态大厂携手供应商一同导入客户供应体系中，赛道生态更好，上游议价空间相对更具弹性。Google作为Android TV龙头，正携手Netflix、主流电信运营商等众多海外巨头加速打造Android TV生态圈，正成为海外TV/STB超高清化浪潮中一方巨擎。 目前 Google已在全球签约2400多家主流运营商（含分子公司），预计2020年，再签约超300家运营商，出货量将超5000万台，2022年将有超过2亿台Android TV盒子的需求规模，Android TV生态成效正加速释放兑现。

公司凭借三大核心竞争力，携手海外巨头，将在海外巨大增量市场中显著受益。 公司依托渠道服务、价格、定制化开发等核心竞争优势，不但是国内产业驱动的最大受益方，进一步强化市场优势地位，更能在国际市场竞争中迅速突出重围，抢食对手蛋糕，加速提升全球市场地位， 目前公司STB SoC近年刚刚完成Google等海外互联网公司的平台认证，TV SoC也逐步完成国际主流电视系统认证以及属地团队部署，正携手Google、Amazon、JBL、Sonos等海外巨头加速市场开拓，处于快速导入期。 公司此前积极跟随Google等巨头做生态建设，成效正加速释放，已有众多海外运营商采用公司的盒子芯片。在海外竞争格局中，尽管目前博通（STB芯片）和MTK（TV芯片）处于市场领先地位，但公司在TV/STB芯片技术世界领先水平，多款产品性能不相上下甚至领先。我们认为，由于行业特性，公司与博通和MTK等海外龙头竞争的核心优势不完全在产品技术上，而是在渠道布局、价格/定价策略、技术支持服务等三大方面，通过三大优势，公司有望抢食博通/MTK等海外对手的市场份额。

●    渠道布局： 公司作为纯正的多媒体SoC芯片龙头企业，业务全球布局，中美双总部，拥有相比聚焦于海外市场的博通、MTK等对手更优的渠道服务能力， 可做到7*24小时服务对客户问题快速响应。

●    价格/定价策略： 博通作为大型综合企业，产品线种类各异，且追求高额利润以满足公司整体对盈利水平的要求。以博通为例，其综合毛利率长期维持在约50%，而公司毛利率仅为30%+，博通相似性能芯片定价远高于公司产品价格，因此公司在价格上拥有较大的优势和提价空间。

●    技术支持服务： 对于博通等部分大型公司而言，多媒体SoC仅为其众多产品线中之一，整体经营策略也往往倾向于以产品为中心，标准化出货。相比于此，公司则更多以客户为中心，产品、服务灵活性更强，可满足多种差异化定制。以Google Android TV为例，公司在前期Design in阶段便积极切入，与Google共同研讨开发，为其提供更全面、灵活的适配方案。

3. 1.2、盈利提升：WIFI蓝牙芯片套片出货，驱动综合售价和盈利水平双重提升

F5G助力万物互联，家庭智慧终端网联数爆发，公司前瞻布局WiFi蓝牙芯片已如期量产，有望打开增长新空间。 F5G时代万物网联化趋势加速，智能家居作为物联网核心落地场景之一，智能终端设备无线网联需求迅速提升，协同驱动无线连接芯片市场快速成长。基于此，公司前瞻布局与主芯片配套的WiFi蓝牙芯片，于2017年投入研发，并于2020年三季度如期量产，目前正逐步应用于智能盒子、智能电视及AI音视频系统终端等三大业务产品线中，与主芯片配套销售从而有效提升产品附加值。由于WiFi蓝牙芯片对主芯片起支持作用，其在技术上要求两者具备较高兼容性和协同性，同时，下游客户也倾向于直接采购整套（主芯片+WIFI蓝牙的套片模式）解决方案以提升售后服务的便捷和高效。公司凭借三大业务（TV/STB/AI音视频芯片）多年沉淀的已有的优质客户群和经销渠道，有望推动WiFi蓝牙芯片快速切入市场。 目前公司WiFi蓝牙芯片已进入量产阶段，将形成与三大业务主芯片1:1配套销售，2021年有望加速放量。 公司2019年主芯片出货量接近9000万颗，随着WiFi蓝牙芯片的量产，公司有望依托于主芯片的庞大基数以及套片销售模式，在综合售价和盈利水平上进一步提升。

先进工艺制程提升芯片价值量，12nm工艺新产品加速上量，产品结构性升级加速，未来将推动盈利水平提升。 公司自2018年导入12nm制程工艺以来，有效提升公司芯片在中高端的市场竞争力，目前三大业务产品线均已采用12nm工艺，支持4K/8K解码能力，被众多知名大客户所广泛采用。公司多媒体SoC芯片通过从28nm向12nm工艺节点升级，增强中长期产品盈利能力。随着超高清智能TV/STB终端智能化、互动化、社交化等方向升级，下游客户及运营商对更高集成、更高性能、更高安全的芯片需求不断增强，对12nm高端制程芯片需求量持续提升。截至2020年三季度，公司12nm工艺新产品营收占比37.39%，较2019年同期7.73%提升了29.66 pct，但由于12nm工艺产品规模效应尚未有效体现，导致新产品单位成本仍然较高，从而造成毛利率下滑。我们认为，12nm工艺产品随着规模化推广、量产，良率有不断改善，规模效应逐渐形成，单位成本逐渐下降，其对产品价值量的提升将逐渐显现，从而推动盈利水平不断提升。

3.2.1、 智能家居场景需求爆发，智能音箱/IPC助力新增长

AI赋能IoT万物智联，AI+IoT技术融合成物联网发展必然趋势。 AIoT（人工智能物联网）是AI+IoT融合技术，物联网经过多年快速发展正在从万物互联向万物智联进化，赋予物联网“智能大脑”，革新人机交互方式，其中AI是实现智联的核心技术，AI+IoT技术融合成为物联网进一步发展的必然趋势。在F5G时代，为了将有效挖掘终端设备所产生的海量数据中的数字价值，以改善人机交互体验，AI技术赋能设备网联的智能属性，AIoT对行业场景的融合赋能，享有超万亿级市场空间。2019年中国AIoT市场总产值近4000亿元，到2022年预计超7500亿元。 智能家居作为AIoT的主要落地场景之一，近年来发展迅速，正由互联网巨头争相抢占智能单品向全屋智能家居系统演进。 根据Strategy Analytics预测，2023年全球智能家居市场规模将达1570亿美元，2019~2023 CAGR达11%，其中设备支出将达到810亿美元。其中，智能音箱、家庭监控将成为智能家居设备品类中增长最快的细分产品。根据IDC最新预测，2024年全球智能家居设备出货量将达14.4亿台，其中家庭监控、智能音箱市场份额分别达21.1%和14.1%，2020~2024 CAGR达16.2%、11.1%，在细分场景中成长最快。

智能音箱/IPC系列芯片助力AI音视频系统终端业务新增长。 公司AI音视频系统终端SoC芯片主要以智能视频芯片和智能音频芯片产品为主，主要应用于智能音箱、IPC（智能监控摄像机）等领域，公司顺应AIoT发展趋势，积极布局AI神经元网络技术拓展产品种类，以智能音箱和IPC为主力军助力公司新成长。目前全球智能音箱市场马太效应愈加明显，行业集中度进一步加强，行业格局趋于稳定。IDC统计，2020年1-4月国内市场TOP 3分别被百度、小米、阿里（天猫）分食，CR3超95%。Canalys统计，2020H1，Google、Amazon及国内三巨头占据海外主要份额，CR5高达95%。目前智能音箱是该业务当前增长动能主力产品，公司产品被 百度、小米、阿里巴巴、Google、Amazon、JBL、Sonos 等境内外知名大客户所广泛采用。随着全球智能音箱市场快速发展，公司将显著受益于全球市场马太效应加剧，依托全球TOP 5知名大客户群，智能音箱SoC芯片有望持续增长。而IPC（以智能家居设备为主）作为AI音视频系统终端业务的新贵，产品目前已打开Google等海外大客户商务门槛，市场需求日益增长，受疫情影响需求延后，通过绑定Google等大客户生态合作推广，IPC芯片销量有望在下半年持续改善加速放量，助力公司业绩新增长。

3.2.2、前瞻布局车载娱乐系统芯片，长期发展潜力巨大

汽车自动化、智能化、网联化趋势高速发展，带动汽车电子芯片市场需求。 汽车行业正朝智能驾驶、车联网等方向快速发展，在驾驶体验升级的同时，消费者对信息娱乐需求日趋强烈，车载信息娱乐系统（前座中控屏为主）作为人机智能交互入口，正迎来快速成长期，以满足智能驾驶和娱乐需求。中控屏多屏融合成为趋势，“一芯多屏”成为其重要技术趋势。尽管车规级芯片工作环境恶劣，客户认证周期长，行业门槛高，芯片价值量相对较高，但是切入客户供应链后则可拥有长达数年的稳定供货周期，与客户合作关系长期稳定。公司充分发挥在音视频领域长期积累的核心技术优势，将产品延伸至智能汽车产业，围绕车载娱乐信息娱乐系统等方面前瞻布局，携手海外客户推进合作，未来有望受益于智能座舱“一芯多屏”发展势头，构建盈利能力突出的产品线，长期发展潜力巨大。报告期内，采用12nm工艺支持AV1解码的车规级座舱娱乐系统芯片正积极验证，已收到部分客户订单。

盈利预测与估值

核心假设：国内及海外智慧大屏生态推广顺利，运营商集采计划不进一步大幅下降；海外新客户导入顺利；海思供货持续性短期不确定性仍存；12nm新工艺、WIFI蓝牙新产品量产、导入顺利。

F5G引领家庭智慧终端大变革，多媒体SoC芯片迎“芯”机遇，国内+海外市场协同发展，行业增长+份额提升双轮驱动。 公司以音视频领域核心技术为根基，聚焦于多媒体SoC芯片的设计、研发和销售，依托20余年在技术、客户及渠道的沉淀，现已成为全球多媒体SoC芯片龙头企业。随着F5G的加速发展，其大带宽、多连接的能力配合超高清产业政策，正驱使智慧家庭场景加速崛起，超高清、物联网应用加速落地。其中，电视、机顶盒有望成为智慧家庭的核心入口和控制中心，正被产业巨头争相布局、迎来高速发展。在大屏终端及其内容生态正向“智能化、互动化、社交化、品质化”的新四化迈进的过程中，多媒体SoC芯片市场将协同受益。公司已积累中兴、创维、小米、百度等优质国内客户，考虑到海思事件的影响，公司有望进一步强化国内市场领先地位。在巩固国内龙头地位的同时，海外市场同样增长可期。公司凭借在渠道服务、价格、定制化开发等核心优势，相较海外竞争对手而言，在产品技术、渠道布局、价格/定价策略以及技术支持服务等方面优势显著，通过携手Google、Amazon等海外巨头有望在较大的增量市场中进一步收获份额的提升。

新产品、新工艺快速导入，协同销售模式或将驱动盈利能力进一步提升。 5G时代家庭场景加速网联化、智能化，终端设备智联化需求庞大，公司通过布局无线连接芯片和开发先进制程工艺芯片，驱动盈利能力提升，主要由产品附加值提升和产品结构升级两大因素驱动： 1）新产品放量方面， 公司前瞻布局WiFi蓝牙芯片新产品，该产品将逐步与三大业务主芯片1: 1配套销售，将进一步提升产品附加值。目前公司WiFi蓝牙芯片已进入量产阶段，凭借在客户、渠道及主芯片庞大基数销量，以及客户对芯片兼容性的天然需求，WiFi蓝牙芯片有望快速切入市场。 2）产品结构升级方面， 公司基于12nm工艺的新产品正加速上量，产品结构型升级提速，推动盈利水平不断提升。由于受到工艺良率、规模效应尚未体现和产品占比快速提升影响，预计综合毛利率短期下滑。但公司随着12nm产品良率不断改善，规模效应显现，产品单位价值量的增厚将逐渐显现，推动盈利水平不断提升。 AI音视频系统终端芯片、车载芯片业务陆续导入，有望成为未来增长新引擎。 5G/F5G的核心场景在于车和家，公司产品在这两场景中皆有广泛应用。 在AI+IoT融合趋势下，智能家庭、智能汽车等领域智联化趋势加速，多媒体终端智联需求量快速增长，智能音箱、IPC成为智慧家庭场景成长最快的细分产品，公司顺应AIoT发展趋势，积极展开应用于多媒体终端的AI技术研发，智能音箱和IPC产品已被百度、小米、Google等国际知名大客户所广泛采用。与此同时，车规级座舱娱乐系统芯片正积极验证，并已有小批产品量产出货，聚焦车载+AIOT的新兴业务有望成为公司未来成长的新生力量。