公募基金、社保基金或为12月转债增持主要力量，年金转债仓位或略降，自然人投资者转债减持加速。具体来看：（1）上交所转债增持比例较多的投资者类型为其他专业机构（+4.67%）、社保基金（+4.45%），公募基金（+3.78%），减持较多的投资者类型为银行自营（-12.19%）、私募基金（-9.72%）、自然人投资者（-7.27%）。（2）深交所转债增持比例较多的投资者类型为社保基金（+6.46%）、信托机构（+4.91%）、RQFII（+4.86%）、基金（+3.93%），减持转债比例较多的投资者类型为自然人投资者（-6.66%）、QFII（-10.35%）。
转债ETF规模延续大幅上升，或有年金、保险等机构主动投资向被动投资转移的支持。12月保险，年金转债持有余额下降分别大概10.63亿、37.52亿元。从博时可转债ETF的2024年半年报来看，其前十大持有人中养老金、保险、保险资管产品等机构占比较高。考虑到当前长端利率达到历史极低水平，市场“资产荒”或延续，我们认为保险、年金有充分动力进行转债投资，又考虑到这类机构对转债评级扰动等信用问题的敏感性，以及以银行为代表的高评级优质大额转债越来越稀缺，很有可能保险、年金资金通过转债ETF加大间接参与转债市场力度。
自然人投资者转债仓位的下降或在意料之外。考虑到自然人投资者或更喜欢参与弱资质小盘标的的博弈，尤其是低价转债的博弈，随着9月以来转债市场价格水平修复，市场赔率下降或影响自然人投资者参与意愿。另外，新券发行进程放缓，转债打新量价均偏弱或也一定程度影响了散户转债投资的积极性。
12月剔除ETF口径的基金转债仓位略有下降。我们推测或有转债的纯债替代策略容量缩小的原因。当前转债市场偏债转债YTM中位数1.62%左右，尤其是银行转债已经处于负YTM，对于部分厌恶高回撤高波动，偏好买入高YTM转债持有至到期的投资者来说，当前标的选择空间或相对有限。
后市怎么看？受权益市场偏弱影响，从绝对收益的表现来看，转债开年偏弱。但1月转债估值抬升的历史规律或有延续（见12月29日周报《开年转债行情或值得期待》），转债估值表现坚挺，抗跌性明显。同时，转债市场前期过热情绪有所缓解，偏债转债估值整体回调。我们建议对后市转债抱有乐观态度，一方面可以期待后市“春季躁动”以及2-3月政策博弈，市场波动提升为转债带来的空间，估值逢低关注。另一方面也可以顺水行舟，从权益角度关注银行转债、转债ETF以及高资质红利转债等方向。
风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。
公募基金、社保基金或为12月转债增持主要力量，年金转债仓位或略降，自然人投资者转债减持加速。具体来看：（1）上交所转债增持比例较多的投资者类型为其他专业机构（+4.67%）、社保基金（+4.45%），公募基金（+3.78%），减持较多的投资者类型为银行自营（-12.19%）、私募基金（-9.72%）、自然人投资者（-7.27%）。（2）深交所转债增持比例较多的投资者类型为社保基金（+6.46%）、信托机构（+4.91%）、RQFII（+4.86%）、基金（+3.93%），减持转债比例较多的投资者类型为自然人投资者（-6.66%）、QFII（-10.35%）。
转债ETF规模延续大幅上升。12月博时可转债ETF流通规模较前月月末上升77.80亿元至384.46亿元，海富通上证投资级ETF流通规模上升16.57亿元至116.59亿元。用全市场可转债余额加权价格变化拟合ETF持有转债资产价格变化，得到的12月两只ETF持有转债面值总和大概为375.53亿元，较前月上升25.21%左右。
转债ETF规模上升或有年金、保险等机构主动投资向被动投资转移的支持。12月保险，年金转债持有余额下降分别大概10.63亿、37.52亿元。从博时可转债ETF的2024年半年报来看，其前十大持有人中养老金、保险、保险资管产品等机构占比较高。考虑到当前长端利率达到历史极低水平，市场“资产荒”或延续，我们认为保险、年金有充分动力进行转债投资，又考虑到这类机构对转债评级扰动等信用问题的敏感性，以及以银行为代表的高评级优质大额转债越来越稀缺，很有可能保险、年金资金通过转债ETF加大间接参与转债市场力度。
自然人投资者转债仓位的下降或在意料之外。考虑到自然人投资者或更喜欢参与弱资质小盘标的的博弈，尤其是低价转债的博弈，随着9月以来转债市场价格水平修复，市场赔率下降或影响自然人投资者参与意愿。另外，新券发行进程放缓，转债打新量价均偏弱或也一定程度影响了散户转债投资的积极性。
12月剔除ETF口径的基金转债仓位略有下降。我们推测或有转债的纯债替代策略容量缩小的原因。当前转债市场偏债转债YTM中位数1.62%左右，尤其是银行转债已经处于负YTM，对于部分厌恶高回撤高波动，偏好买入高YTM转债持有至到期的投资者来说，当前标的选择空间或相对有限。
后市怎么看？受权益市场偏弱影响，从绝对收益的表现来看，转债开年偏弱。但1月转债估值抬升的历史规律或有延续（见12月29日周报《开年转债行情或值得期待》），转债估值表现坚挺，抗跌性明显。同时，转债市场前期过热情绪有所缓解，偏债转债估值整体回调。我们建议对后市转债抱有乐观态度，一方面可以期待后市“春季躁动”以及2-3月政策博弈，市场波动提升为转债带来的空间，估值逢低关注。另一方面也可以顺水行舟，从权益角度关注银行转债、转债ETF以及高资质红利转债等方向。
截至周五收盘，上证指数收于3211.43点，一周下跌5.55%；中证转债收于410.16点，一周下跌1.70%。从股市行业表现情况看，所有行业表现均弱，其中煤炭（-1.56%）、石油石化（-2.37%）、银行（-2.75%）跌幅较小；计算机（-12.70%）、综合金融（-11.55%）、综合金融（-5.33%）、国防军工（-10.26%）跌幅较大。
本周无新转债上市。两市合计28只转债上涨，占比6%，涨跌幅居前五的为伟隆转债(9.56%)、普利转债(4.76%)、通光转债(3.30%)、志特转债(2.97%)、迪贝转债(2.97%)，涨跌幅居后五的为尚荣转债(-23.94%)、卡倍转02(-19.02%)、利德转债(-18.90%)、九典转02(-17.24%)、银信转债(-12.35%)；从相对估值的角度来看，471只转债转股溢价率抬升，占比93%，估值变动居前五的为英科转债(101.13%)、天创转债(71.95%)、通光转债(53.89%)、洁特转债(41.71%)、天奈转债(41.36%)，估值变动居后五的为尚荣转债(-37.02%)、普利转债(-9.29%)、新乳转债(-8.68%)、锋龙转债(-8.41%)、嘉诚转债(-7.96%)。
本周发布转债减持公告的公司：神马、铭利、赛特
一级市场审批节奏较慢，利伯特（7.50，单位亿元，下同）股东大会通过。
本周无私募EB项目进度更新。
以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。
本周转债市场大额高评级转债强势延续。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益2.16%，大额转债相对小额转债超额收益2.54%，偏股转债相对偏债转债超额收益-5.49%。
一周转债估值表现：百元溢价率突破22%，偏股达峰，偏债回调
本周转债市场百元溢价率抬升。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于22.3%，较前周上涨0.57%，处于近半年以来93.2%历史分位，近一年以来48.2%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨7.56pct至36.97%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨9.69pct至61.81%。
偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于10.59%，较前周最后一个交易日上涨3.28pct，处于近半年以来100%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收3.88%，较前周下降0.66pct，处于近半年以来83.1%历史分位。
极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数17只，跌破债底转债个数47只，YTM大于3转债个数51只，其数量分别处于2016年以来52.1%、92.3%、58.3%历史分位。
YTM方面，银行转债YTM中位数-1.16%，低于3年企业债AAA到期收益率2.86pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数1.5%，低于3年企业债AA到期收益率0.52pct。
调整百元溢价率抬升。根据我们2024年4月15日报告《当前转债估值是否已处于底部——百元溢价率指标的修正与再思考》中的计算方法计算得到的调整百元溢价率水平8.57%，处于近半年以来的93.1%历史分位，2018年以来19.4%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来90.5%历史分位，2018年以来6.2%历史分位。
历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。
证券研究报告：《12月持有人结构关注自然人减持、年金保险潜在变化》
对外发布时间：2025年1月5日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
