近期全球制造业PMI修复回升，短期全球经济放缓压力减轻。
在全球央行“放水”带来的宽松金融条件支撑下，近期全球制造业PMI出现触底回升迹象。
摩根大通全球制造业PMI从7月49.3小幅回升至10月的49.8。德国PMI从9月的41.7回升至了11月的43.8，日本制造业PMI和美国ISM制造业PMI在10月出现回升。需要关注的是PMI回升能否持续，以及回升的幅度如何。但总体判断是全球经济下行压力短期有所缓解。IMF在10月份最新的全球展望报告中对2020年全球实际GDP增速预测为3.4%，较2019年回升0.4个百分点，也体现了相对乐观的情绪。
美国存货投资跟金融条件有明显的相关性，2018年BAA信用利差扩大带动2019年存货投资下降，但2020年存货投资将小幅反弹。
纽约联储最新的报告显示，存货投资与金融条件的关系紧密。用BAA利差（穆迪评级为Baa级的公司债收益率与10年期美债之间利差）来衡量金融条件，则上一个季度BAA利差的变化与当季存货投资呈现明显的负相关，上一季度BAA息差扩大100个基点意味着本季存货对GDP增长的贡献下降约65个基点。这意味着，金融条件变化对未来经济活动的影响在很大程度上是通过库存调整来传导的。但过去5个季度BAA利差变化与当季存货投资明显正相关。这意味着，尽管前一年金融条件收紧会导致当年库存投资大幅下降，但往往会在后年促进库存投资反弹。
美国在2020年或有一轮弱补库，存货对GDP的贡献将提高0.2个百分点。
2018年信用利差扩大约45个基点，这将使得2019年存货对GDP的贡献降低约20个基点，但2020年存货对GDP的贡献将提高大约相同的幅度。从以往经验来看，库存投资与美国经济增速基本同步，这意味着美国经济在2020年可能依然会有韧性，出现衰退可能性有限。
美债的三个决定因素：
货币政策立场、美国中性利率、全球中性利率。
旧金山联储最近的报告认为，利率并不完全由央行决定，央行货币政策只能解释不到一半的利率变化。除了在1975-1994高通货膨胀期间大部分利率变动是货币政策的结果以外，在其他时候，利率变动则受全球和国内中性利率的基本趋势所支配。近期，全球因素变得比以往任何时候都更加突出。总的来说，货币政策立场只能解释大约一半的利率变化。人们通常认为央行有很大的自由裁量权来决定利率，这可能夸大了央行的作用。
中国人民银行近期召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，与去年底的信贷形式分析座谈会主要强调加大对小微和民企企业信贷支持力度不同。今年信贷形式会议更多强调的要加强逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度，保持社融稳定增长。同时强调要发挥好LPR对贷款利率的引导作用，促进实际贷款利率下行。
我们认为央行货币政策将保持偏宽松的状况，并将继续支持、鼓励信贷投放。
存款投资在经济周期波动中起着核心作用。本文研究了存货投资是否会放大或抑制金融环境紧缩后的经济波动。我们找到了支持放大机制的证据。
这一分析表明，存货累计今年将拖累经济活动，但在2020年将提振美国经济。
存货投资是指私人企业持有存货的变动。其中的存货包括待售商品、在产品以及原材料等。除存货投资外，国内生产总值的其他组成部分，如个人消费支出，都记录了某一特定时期内的最终销售额，而不论这些货物是否是在较早时期生产的。
存货投资的一个主要理论是所谓的缓冲存货
，根据这一理论，企业维持存货，以使生产免受销售大幅波动的影响。
这一理论意味着存货会随着销售的意外下降而增加，而生产基本上不受影响（对于规模有限的冲击）。
另一种理论，即固定存货销售比假说（constantinventory-sales ratio），该理论认为企业试图将存货相对于销售保持在一个特定的水平。
因此，当销售下降时，存货会向下调整，以保持与销售的比例不变。结果，
存货不但没有抑制经济波动，反而扩大了经济波动，
因为生产下降不仅是对销售下降的反应，而且还会导致存货减少。作为回归分析的预览，我们发现，最终销售和存货投资在二战后的样本中显示出轻微的负相关，在大缓和期间变得更强。这一证据与缓冲存货假说相一致。
如下图所示，自20世纪50年代以来，存货与销售的比率显著下降。
存货与销售比的下降通常归因于存货管理技术的改进。
如准时制，它允许企业以较少的存货维持业绩。在20世纪80年代中期之前，存货与销售的比率在衰退期间急剧上升；此外，衰退往往伴随着大量的存货调整（所谓的“清算衰退”）。除了大萧条期间外，在大稳健时期，这种现象（存货与销售比的急剧上升）似乎不太明显。
下图通过展示存货投资对实际GDP增长的四个季度滚动平均贡献，更详细地说明了存货的周期性变化。
NBER衰退（阴影区）是存货下降的时期，但存货投资反弹并在经济衰退后持续向好。
值得注意的是，存货存量下降的时期也可能发生在衰退之外，例如2015年经济放缓期间。
为了研究私人企业存货对经济冲击是起放大作用还是缓冲作用，我们着重研究它们如何应对金融环境的紧缩，特别是存货投资对穆迪评级为Baa级的公司债券收益率与10年期美国国债之间利差（BAA利差）的冲击反应。
学术研究表明，金融冲击是经济周期的一个重要驱动力，而BAA息差的变化是这些金融冲击的一个很好的代理变量。这可能是因为投资者正确地预测了经济活动的放缓，从而要求对持有风险较高的证券进行补偿，同时信用利差扩大。另一方面，金融市场冲击会推高息差，从而通过增加企业的资金成本来降低经济活动。我们估计了季度实际GDP演变的一个简单模型，衡量存货投资和最终销售的对经济增长的贡献。除了滞后一季度和滞后5个季度的BAA价差变化外，作为解释变量，我们还考虑了滞后一个季度的存货投资和最终销售对GDP的贡献。
在讨论滞后BAA利差变化的参数估计值之前，请注意，
虽然过去较高的最终销售额会促进当前销售额、GDP和存货积累，但过去高存货投资会导致当前存货投资下降。
这表明，企业在增加了存货投资后又会减少存货，
这与存货作为经济周期放大器的概念是一致的。
而在与信贷条件的关系上，BAA息差扩大100个基点意味着存货对GDP增长的贡献下降约65个基点。
这是一个非常大的影响，几乎是BAA息差扩大拉低最终销售额对GDP增长贡献两倍。事实上，这些结果表明，BAA对未来经济活动的预测在很大程度上源于库存调整。如前所述，根据缓冲理论，对未来经济活动的冲击部分应通过存货来缓冲。然而，与缓冲理论相反，存货投资的系数是负的而不是正的。
滞后5个季度的BAA息差变化系数实际上是正的（3列，5行），几乎与滞后一个季度的BAA价差变化系数的大小相同（3列，4行）。这意味着，尽管在前一年金融形势趋紧时，存货累积量急剧下降，但后一年往往会反弹。根据缓冲理论，人们应该预期存货会先上升后下降。因此，研究结果表明，存货投资放大了金融冲击。
将这些结果与近期数据对比，2018年信贷利差扩大约45个基点。
我们的简单回归模型表明，这将使得2019年存货对GDP增长(Q4/Q4）的贡献降低约20个基点，并在2020年将支持大约相同幅度的增长
。
一个国家的利率往往不仅反映其央行的政策立场。全球中性利率和国内中性利率的变动也发挥了重要作用。来自日本、德国、英国和美国的国际模型的估计显示，
中央银行的政策解释了不到一半的利率变化。
其余时间，央行则在追赶由生产率增长、人口结构和其他无法控制的因素所决定的趋势。
世界各地的经济体并非孤立运行。中央银行的利率决定对国际金融市场有直接的影响。从中长期来看，人口趋势、技术进步和地缘政治力量限制了央行进一步制定货币政策的能力。如冲浪一样，各国央行必须顺应全球和国内的趋势来设定利率，以满足应对通胀和达到充分就业的要求。
我们从日本、德国、英国和美国这四个发达经济体的近代历史中寻找证据，来解决有关货币政策运行的基本问题。货币政策的驱动因素是什么，我们应该如何衡量它们？他们主要是国内的还是国际的？这种混合力量对货币政策的影响是什么？换句话说，不同的中央银行彼此之间的独立性如何？我们的分析表明，
利率波动既取决于国内货币政策立场，也取决于央行控制范围之外的全球因素。
要对各国央行的货币政策立场进行国际比较，我们需要解释“从紧”或“宽松”货币政策的含义。这就需要确定用于比较政策利率的基准均衡利率。基准利率是中性利率，正如它的名字的一样，它可以被普遍认为是使价格保持稳定的均衡利率。但是，中性利率，有时被称为 r 星（r-star），是不能直接观察到的，必须用统计方法推断。
基本上有两种不同的方法。一是建立一个统计模型，解释一个经济体的商业周期的演变，其衡量标准是产出相对于潜力的变化，即产出缺口；通货膨胀的动态及其未来价值预期；以及相对于中性水平的利率变动。或者，可以从金融市场数据中提取中性利率。
前一种方法对我们达到目的更有吸引力。
它为我们调查的四个国家提供了一个符合其整体经济的基准模型。这在检验所有隐含的经济关系是否在内部一致并在推广到国际上时非常有用。不同经济体的中性利率值差异对其中期汇率有影响。从短期来看，不同经济体之间货币政策立场的分歧，可能会给一个高度一体化的金融体系带来压力，因为在这个体系中，资本可以自由流动，正如我们所考察的国家的情况一样。
考虑一下从长期来看，也就是当摩擦基本上消失时，可能会发生什么，也是有帮助的。这是对我们四个经济体的一个很好的实际描述，因为汇率是自由浮动的，资本在很大程度上不受阻碍地跨境流动。投资者将能够自由地跨境交易，从而利用利率的任何差异，迅速形成独特的全球中性利率。从我们的模型中对特定国家的中性利率进行估计，使我们能够构建这个全球中性利率的潜在值。
因此，一个国家的利率可以被认为是由三个组成部分的总和决定的。第一个组成部分是长期的全球中性利率，它是由全球人口因素、国际生产率增长、经济体之间日益增强的金融一体化以及其他几个经济和地缘政治因素决定的。
第二个组成部分是国内中性利率和全球中性利率之间的中期缺口。
本地中性利率的驱动因素与全球中性利率的驱动因素相同。
第三个组成部分是衡量货币政策立场的短期指标，即当前政策利率与国内中性利率之差。
重要的是，央行只能影响这三个组成部分中的最后一个。
美国的利率可以用这三个部分来描述。下图显示了对全球和美国中性利率的估计，以及样本中四个国家在任何给定年份的中性利率范围。
图中显示，从20世纪60年代开始，美国的中性利率(红线)相对稳定在2%左右。在高通胀时期，它又攀升了一段时间，然后回落。然而，自上世纪80年代中期以来，美国的中性利率一直在稳步下降，而大衰退加剧了这一趋势。图中蓝色阴影区域显示，与前几十年相比，在大衰退期间，美国中性利率与全球利率的差值(蓝线)明显缩小。这种差异在最近时期似乎有所扩大，但与较早时期相比仍然相对有限。该数据还显示，美国的中性利率与全球的中性利率密切相关。
同样，我们可以把货币政策的立场描绘成一个给定国家的实际利率和中性利率之差。
下图显示了四个国家的这一信息，方法是显示差值的范围(蓝色阴影区域)以及四个国家的平均值(蓝线)，其中有两个特点值的注意。首先，这四个国家货币政策立场的同步性相当高因为这些国家的商业周期也表现出高度的同步性。其次，近期的分化程度已经接近历史低点。
2.3 如何解释利率的变化？
我们习惯于认为央行决定一个国家的利率。然而，正如分析所显示的那样，央行调整利率往往不是因为它们希望改变货币政策的立场，而
是因为更广泛的趋势决定了这一举措。
要确定利率变动的比例在多大程度上是由货币政策与其他国内和全球因素影响，下图将利率差异分解为之前计算的三个组成部分的贡献：全球中性利率、四个国家的中性利率以及各国货币政策和中性利率政策之间缺口。
上图包含了大量的信息。首先，1955-1974年、1975-1994年和1994-2015年以及所有年份的三个子样本的利率绝对变化是不同的。
虽然1975-1994高通货膨胀期间大多数利率变动是货币政策的结果，但在其他时候，利率变动则受全球和国内中性利率的基本趋势的支配。
最近，全球因素变得比以往任何时候都更加突出。
总的来说，平均的货币政策立场只能解释大约一半的利率变化。
在另外一半的时间里，利率变动的原因不是央行对经济前景的反应。
人们通常认为中央银行有很大的自由裁量权来决定利率。这可能有些言过其实。我们的分析表明，利率的变化可以用央行无法控制的情况来解释:人口老龄化、生产率增长速度下降，以及其他已知的影响全球和国内中性利率的因素。从这个角度来看，担忧发达经济体政策立场日益分化并可能对国际金融体系产生不利影响可能有些言过其实。
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《人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会》 --中国人民银行
为深入贯彻落实党中央决策部署和国务院工作要求，2019年11月19日，人民银行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，研究当前货币信贷形势，部署下一步货币信贷工作。
人民银行副行长刘国强出席会议。
会议分析认为，2019年以来金融部门不断加大对实体经济支持力度，稳健货币政策松紧适度，货币政策传导效率提升，M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配并略高一些，体现了强化逆周期调节的要求，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。
贷款平稳增长，支持实体经济力度稳固。
信贷结构优化，社会融资成本稳中有降，服务实体经济提质增效。
但也要看到，宏观经济金融平稳运行仍面临挑战，经济下行压力持续加大，局部性社会信用收缩压力依然存在。
会议指出，金融部门要提高政治站位，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，不忘初心、牢记使命，坚持发展是第一要务，坚持金融服务实体经济，实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节，加强结构调整，进一步将改革和调控、短期和长期、内部和外部均衡结合起来，用改革的办法疏通货币政策传导，发挥好银行体系为实体经济提供融资的关键作用，促进经济金融良性循环。
易纲在总结中强调，要继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，促进经济运行在合理区间。
要坚持推进结构调整，立足当前、着眼长远，用改革的办法优化金融资源配置。
要发挥好贷款市场报价利率对贷款利率的引导作用，推动金融机构转变贷款定价惯性思维，真正参考贷款市场报价利率定价，促进实际贷款利率下行。
要继续推进资本补充工作，提高银行信贷投放能力。
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