摘要
多重利好叠加，利率连创新低。
过去一周，利率加速下行。通胀、金融数据、8月经济数据整体偏弱，叠加市场对存量房贷利率调降的关注、人大常委会无增量财政政策、央行对资金面偏呵护，市场积极参与博弈宽货币预期，10年期国债利率多次试探后下破2.1%，而后顺利打开向下空间，连创历史新低。其他期限表现也类似，曲线整体下移，各期限周度下行幅度在8-13BP之间。
市场走在政策曲线之前，隐含四重关于宽货币的预期。
在当前位置看，除了存单依然在定价“当下”平衡的资金面外，多数期限的利率债均已计入了一定幅度的降息预期，市场曲线走在政策曲线之前。参考IRS、浮息债和中债估值曲线的定价，当前市场隐含了关于宽货币的四重预期：
预期一，估值曲线整体定价10BP左右的降息幅度；
预期二，中短端下行幅度更激进，除降息预期外，还在定价可能的降准对资金面的利好：
预期三，对未来两年的降息空间较此前持更乐观的态度：
预期四，认为后续LPR的下行空间高于DR007。
“容忍度”为何提升？
4月以来央行对长端利率的管控持续加强，目的之一是防止市场行动过度一致、透支政策空间。不过考虑到当前整体宏观环境，降准甚至降息的概率都在上升。近期的“松绑”可能代表货币政策加力在即，从而才会出现对短期内市场“抢跑”容忍度提升的情形。
与7月降息后或是不同的场景。
9月以来的利率下行从方向上看并无“泡沫化”倾向——最关键的企业中长贷增速仍在下行，高频信号回落趋势也未改；与其他大类资产定价隐含的宏观场景基本没有背离。短期看，货币政策“宽松”利好兑现或许只是时间问题。不过根据上述几个维度的观察，各期限多数已经定价了10BP以上的降息幅度，短端还额外定价了降准带来资金面转松的可能性。定量看，本轮市场对宽货币博弈的充分程度远超过7月上旬（彼时宽货币预期仅中性偏强）。因而如果后续宽货币利好兑现，除非有其他增量利好（例如央行对长端管控态度发生明确转变、出口不确定性上升等），否则长端可能难以演绎7月降息后大下台阶的场景，反而需要关注财政、地产、消费等政策协同加力对市场阶段性扰动的可能性，交易盘可考虑在利好兑现后适当止盈，特别是在近期交易盘集中博弈的7-10年段落。
风险提示：
央行监管态度，海外货币周期
【
策略思考：曲线走在政策前
】
多重利好叠加，走势快于预期。
过去一周，利率加速下行。通胀、金融数据、8月经济数据整体偏弱，叠加市场对存量房贷利率调降的关注、人大常委会无增量财政政策、央行对资金面偏呵护，市场积极参与博弈宽货币预期，10年期国债利率多次试探后下破2.1%，央行调控张弛有度，而后10年国债利率顺利打开向下空间，连创历史新低。其他期限表现也类似，曲线整体下移，各期限周度下行幅度在8-13BP之间。
市场曲线走在政策曲线之前。
在当前位置看，除了存单依然在定价“当下”平衡的资金面外，多数期限的利率债均已计入了一定幅度的降息预期，市场曲线走在政策利率曲线之前。
定价中隐含关于降息的四个预期。
由于市场交易的各品种抢先定价了一定程度的降息预期，参考IRS、浮息债和中债估值曲线的定价，可以发现当前市场定价中隐含了关于宽货币的四个预期：
预期一，估值曲线整体定价10BP左右的降息幅度；
预期二，中短端下行幅度更激进，除降息预期外，还在定价或有的降准对资金面的利好；
预期三，对未来两年的降息空间较此前持更乐观的态度；
预期四，认为后续LPR的下行空间高于DR007。
具体看，
中债估值曲线整体定价了10BP左右的降息幅度。
7月至8月中旬各期限的低点可以被视为大致充分反映了上一轮降息的影响。将当前各期限利率与上述位置的低点进行比较，可以得出当前市场隐含的额外降息预期。具体来看，1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年、30年、50年期国债利率相较于8月初的低点，分别下行了6BP、18BP、23BP、10BP、4BP、9BP、10BP、15BP和14BP，整体下行幅度的中位值为10BP。
其中，短端平均定价幅度达到15BP，还反映了可能的降准后DR-OMO利差压缩的预期；长端定价幅度相对较低，约为10BP。长端中，7至10年期国债受到央行干预较多，因此对宽货币的定价程度相对较低。
IRS曲线倒挂程度加深，反映远期降息预期持续强化。
目前，各期限的FR007利率互换普遍低于FR007，反映出市场正在交易未来资金利率中枢下行的预期。具体来看，1个月、3个月、6个月、9个月、1年和2年期的FR007利率互换分别低于FR007 5BP、8BP、13BP、19BP、23BP和28BP，越远期的合约倒挂程度越高，表明市场对未来降息空间的预期比较乐观。这种乐观预期在9月明显升温，9月中旬的曲线倒挂程度明显超过8月底。
浮息债隐含LPR降息幅度更大。
成交较活跃的浮息债主要是以DR007和LPR为基准利率的。以这些利率为基准的浮息政金债减同期限的固息债的利差均为正，反映市场定价时隐含了这些政策利率未来会下调的预期。并且同一组基准利率中，债券剩余期限越长，浮息-固息利差的幅度越大，反映了市场预期不止一次、而是连续的降息周期，这与IRS曲线呈现倒挂形态背后逻辑一致。
估算浮息债定价了未来半年内5-8BP的降息幅度，定价了未来2年20BP左右的降息幅度。比较以LPR与DR007为基准的浮息债表现，以LPR为基准的浮息债表现更弱，反映当前市场预期未来一段时间LPR的降幅会高于DR007。
浮息债隐含的LPR降息空间更大。
当前，市场上活跃交易的浮息政金债主要以DR007和LPR为基准利率。通过比较这些浮息政金债与同期限固息债的利差，发现该利差普遍为正，表明浮息债市场隐含了未来政策利率下调的预期。根据估算，浮息债的定价隐含了未来半年内5-8BP的降息幅度以及未来两年内约20BP的降息幅度。对比基准利率为LPR和DR007的浮息债表现，LPR基准的浮息债市场表现更弱，表明市场预期未来一段时间内LPR的降幅空间高于DR007。此外，在相同基准利率下，债券剩余期限越长，浮息债与固息债的利差越大，这与IRS曲线倒挂反映的市场预期吻合。
“容忍度”为何提升？
从近期市场各品种的定价来看，市场显然已经走在了政策曲线的前面，尤其是央行高度关注的长端利率债，也已定价了约10BP的降息幅度。自4月以来，央行对长端利率的管控持续加强，目的之一是防止市场过度反映政策变化、透支政策空间。那么近期的“松绑”则可能表明货币政策加力在即，因此央行对短期内市场“抢跑”行为的容忍度也得到提升。
宽货币兑现的概率较高。
8月金融数据结构偏弱，在对金融数据的解读通稿中，央行表明“
货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本
”，其中，“更加”、“加大”、“增量”、“进一步降低”等措辞或暗示新一轮货币政策逆周期调节更快落地。央行还在通稿中强调“
把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量
”，这或表明稳物价目标优先级在当前阶段前移。考虑到当前需求不足、实际利率偏高、实体投资回报率下行的背景下，稳物价目标面临不小挑战，货币政策进一步加大支持力度的必要性上升，降准甚至降息的概率都在上升，本月关注20日的政策利率调整窗口期。
与7月降息后不同的场景。
9月以来的利率下行从方向上看并无“泡沫化”倾向——最关键的企业中长贷增速仍在下行，高频信号回落趋势也未改；与其他大类资产定价隐含的宏观场景基本没有背离。短期看，货币政策“宽松”利好兑现或许只是时间问题，从多方面看，降准甚至降息的概率都在上升。不过根据上述几个维度的观察，各期限利率债多数已经定价了10BP以上的降息幅度，短端还额外定价了降准带来资金面转松的可能性。定量看，本轮市场对宽货币博弈的充分程度远超过7月上旬（彼时市场宽货币预期仅中性偏强）。因而如果后续货币政策宽松利好兑现，除非有增量利好（例如央行对长端管控态度发生明确转变、出口不确定性上升等），否则长端可能难以演绎7月降息后再下台阶的场景，反而需要关注财政、地产、消费等政策发力对市场阶段性扰动的可能性，交易盘可以考虑在利好兑现后适当止盈，特别是在近期交易盘集中博弈的7-10年段落。
【交易复盘：10Y已下行至2.04%】
央行依然“精准”投放。
上周（9月9日至14日，下同）央行合计投放资金10232亿，期间有2102亿资金到期，7天期逆回购合计净投放8130亿。央行资金投放依然较为“精准”，9月9日净投放资金880亿，但资金面边际收敛，后续央行加大投放力度，资金面紧张程度随之缓解。
