投资要点：
尚品宅配前身为圆方软件，管理层具备创新性的互联网思维，通过强大的软件和设计基础，最早在行业内推行全屋定制概念。
公司深入把握消费者心理，快速迭代商业模式，以创新的渠道布局，独特的设计和高性价比精准定位新中产购房者，快速跻身进入定制行业第一梯队。
行业趋势：一站式全屋定制成为主流，存量房市场有待激活。①对消费者
：全屋定制空间利用率高、搭配美观、一站式采购更为便捷；
②行业同质化+渠道分流现象严重，竞争加剧，各企业寻求新渠道、拓品类，提高营收天花板。未来存量更新需求将替代新房成为主要增量。
行业经过快速扩张后回归综合实力比拼，公司凭借零售运营能力体现差异化优势：
导流——渠道持续迭代创新：
①最早开创购物中心店模式1，
通过高频接触消费者，提升品牌知名度与影响力；有效对冲传统建材卖场流量回落的风险。精准捕捉存量更新与局部改造需求。
②整装业务：
通过强大的后台软件技术、全屋定制家居产品供应以及主辅材集中采购赋能家装公司，
前瞻布局装修流量入口，未来此业务模式打通成熟后，有望实现从量变到质变的突破。
③创新O2O营销模式，打造互动生态圈。
熟练运用各类互联网流量平台，加上设计、产品价格、品牌形象高度契合，精准定位新中产购房者。
公司成功将大量线上流量导流至线下门店，实现流量变现。
转化——全屋定制，洞察消费偏好：
①设计软件优势突出。
AI云设计平台显著提升设计质量；终端门店匹配大量设计师为客户快速提供可视化设计方案，提高客户转化率。
②推出第二代全屋定制，
拓展服务边界，以场景式销售+设计推送全屋方案（定制柜体+配套品+主材），同时带动客单价翻倍式提升，经销商推行意愿强，为消费者提供真正意义上的全屋定制。
综上，(渠道创新+营销导流→高门店客流)×(设计优势→高转化率)×(全品类→高客单) =门店高收入，运营高周转！
互联网基因的全屋定制龙头，区别于传统家居制造，在模式、策略等多方积极创新迭代，发展想象空间广阔。
整装业务引领者，借助设计管理和供应链优势赋能中小家装企业。首创购物中心店模式，捕捉存量房装修更新客户，具备较高营收天花板；产品定位与营销策略精准结合，流量有效向线下导流，优质设计服务贡献高量尺&成交量；丰富配套品+主材SKU提供一站式购物体验，提升客单价；积极探索新零售业态，跨界融合多品牌为消费者打造家居购物新体验。我们预计公司2019-2021年盈利预测EPS为2.87元、3.43元、4.03元（YoY分别为19%/20%/18%），目前股价（71.95元/股）对应PE分别为25倍、21倍和18倍，首次覆盖给予增持评级！
风险提示：
传统与创新渠道利益平衡问题，传统经销商经营稳定性欠佳
投资案件
投资评级与估值
互联网基因的全屋定制龙头，区别于传统家居制造，在模式、策略等多方积极创新迭代，弯道超车，发展想象空间广阔。
整装业务先驱者，利用设计等软件优势赋能中小家装企业，提前布局一大流量入口。首创购物中心店模式，捕捉存量房装修更新客户，具备较高营收天花板；产品定位与营销策略精准结合，流量有效向线下导流，优质设计服务贡献高量尺&成交量；丰富配套品+主材SKU提供一站式购物体验，提升客单价；积极探索新零售业态，跨界融合多品牌为消费者打造家居购物新体验。我们预计公司2019-2021年盈利预测EPS为2.87元、3.43元、4.03元（YoY分别为19%/20%/18%），目前股价（71.95元/股）对应PE分别为25倍、21倍和18倍，首次覆盖给予增持评级！
关键假设点
收入1）加盟：
预计2019-2021年加盟门店净增加360/320/300家门店，同店增长约-10%/2%/2%；
2）直营：
预计直营渠道有所收缩，2019-2021年直营门店净减少6/2/1家门店，直营平均同店增长约-5%/0%/0%；
3）整装业务：
实现翻倍式增长，分别为3.59/5.66/7.60亿元；
盈利能力与费用率：
受加盟业务和整装业务快速增长影响，综合毛利率有所回落，2019-2021年分别为42.6%/41.7%/41.6%。销售和管理费用率受收入规模提升存在回落空间，销售费用率分别为27.7%/26.8%/26.3%，管理费用率（不包含研发费用）分别为4.3%/4.0%/3.8%。
有别于大众的认识
1）市场认为定制行业竞争加剧；
我们认为定制行业渗透率尚低，且尚品宅配有望凭借高客流、高转化和高客单天花板三点对冲行业下行压力，形成差异化定位。①多元化渠道：
突破传统建材商场单一渠道，借助购物中心、O2O引流、C店等不同业态捕捉分散客流，提高客户数量；
②强大设计软件背景
和丰富设计师资源，提高到店顾客转化率；
③全屋设计+多品类突破单品类成长天花板
，提高客单价，打开全屋定制成长空间。
2）市场认为新房销售趋缓，房地产后周期产业受到较大影响。
我们认为尚品宅配客户结构中，约1/5为在住房更新的客户，且随着房龄结构老化，未来存量更新客户将逐渐替代新房装修客户，成为家居行业增长新动力。在此背景下，尚品具备①强大设计能力和②成熟运营的购物中心渠道，将率先捕捉存量更新和局部改造这类的潜在客户。
股价表现的催化剂
整装业务模式成熟，收入放量或利润率提升超预期
核心假设风险
传统与创新渠道利益平衡问题，传统经销商经营稳定性欠佳
1. 尚品宅配——定制中的高端宜家
2.全屋定制：设计主导，一站式生活方式提供者
2.1 行业：新中产新需求，兼顾实用性与个性化整体搭配
2.2 公司：第二代全屋定制，以设计推送全屋方案
2.3 以设计为核心，成功转化流量
2.4 行业首创超集店（C店）模式，探索零售新业态
3. 渠道创新：
顺应趋势，快速迭代渠道模式
3.1 行业短期挑战：竞争加剧，流量分散化
3.2 公司：借高频消费商场，引存量更新客户
3.3 开放直营城市加盟，快速拓宽辐射面
3.4 整装业务：继续发挥软件优势，提前布局流量入口
4. 核心驱动：
与众不同的家居零售思维模式
4.1 深刻认识客户画像，懂消费者心智得天下
4.2 持续创新O2O营销模式，精准定位新一代消费客群
5. 财务及估值：
高周转，利润弹性有望释放，给予增持评级
6. 附表
1. 尚品宅配——定制中的高端宜家
公司主要从事全屋板式家具的个性化定制生产销售以及配套家居产品销售
，两项分别占2018年收入的75.5%和16.8%。
广州尚品宅配家居股份有限公司成立于2004 年，
在家居销售上采取双品牌运营战略，旗下有“尚品宅配”和“维意定制”两大全屋定制品牌，除家居销售之外，公司还利用新居网等线上渠道向经销商传导客流，从其销售额中收取部分作为提成，O2O引流服务费占收入约2.3%。
效仿宜家，以个性化的设计方案、搭配高性价比产品和一站式的全屋配套，提供全屋空间定制服务。
公司产品包括板式家具（涵盖衣柜、厨柜、装饰柜以及榻榻米、上下床柜、飘窗柜、鞋柜、吧台柜等）、配套品（沙发、床垫、软床、窗帘、桌椅等）和主材（装配式背景墙、地板、瓷砖、木门等），SKU不断拓宽覆盖面，且产品价格带对比同行更具性价比，效仿全球家居龙头宜家为消费者提供一站式、高性价比的家具产品和服务。公司还通过优质的设计软件和设计师资源，为顾客提供量身定制的个性化设计方案。产品设计风格涵盖新中式、中式、欧式、简约风、田园风、北欧风等多种式样。公司的一站式空间定制理念与宜家追求产品设计、高性价比、家居空间销售等经营理念较为相近。
公司自创立以来经历了以下三个阶段：
1）软件起家到家具制造，产业链多方布局：
公司前身为圆方软件公司，成立于1999年，由李连柱、彭劲雄、周淑毅出资建立。三人共同师出华南理工大学机械制造专业，相互之间亦师亦友，构成合作无间的“铁三角”。李连柱与周淑毅为公司控股股东及一致行动人，合计持有尚品宅配32.3%股份，彭劲雄莅任公司副总经理，持股8.72%。三人早年时利用专业知识优势，搭建了业内领先的家居设计软件，创立了家居门户网站（72home.com），累积了丰富的互联网运营经验；同时，圆方软件为彼时的室内装修企业提供了无数套设计方案。三人意识到自身软件设计上的优势以及定制家居行业的发展潜力，决定跨界进入家居制造与销售领域，于2003-2004年创立了“维意衣柜”与“尚品橱柜”。随后于2006年将两品牌改名为“尚品宅配”和“维意全屋定制”，开始提供全屋范围的定制化产品。公司于2006年自主研发订单+生产管理系统，逐渐将前端设计、销售与后端生产打通，为全屋定制打下基础。
2）确立“C2B+O2O”商业模式，公司运营扬帆起航：
公司于2007年成立新居网网络设计平台，成功将设计师、家居产品图库、线下消费者与家居制造企业相连接。2009年正式将圆方软件、佛山维尚和新居网并入尚品宅配母公司，以“C2B”、“O2O”相结合的模式，实现打通全屋定制产业链：消费者在线上线下了解产品，公司派遣设计师
免费上门量尺
并利用圆方软件制作设计方案，与客户协商后再签订订单，设计方案直接生成图纸，输送至工厂端进行系统拆单排产。此模式从消费者需求出发，依托线上设计库、信息化技术和柔性化生产工艺，使得公司快速地在家居行业占有一席之地。
3）明确以渠道扩张、推行全屋定制+整装为战略，各类业态积极探索布局：
公司于2017年3月上市获得资金支持后，突破产能和渠道扩张瓶颈，明确了后续的发展战略，以扩大收入和市场份额为核心目标，大力推进加盟渠道、线上线下营销活动并积极探索各类新模式。2018年公司新开店约820家（净开店559家），2019H1净增加161家（直营-6家，加盟+167家），仍处于渠道快速扩张期。2019年公司推出全屋定制2.0概念，除全屋配套品外还搭配主材一同销售，实现真正意义上的全屋定制，一站式服务以及高性价比的产品满足广大小康家庭需求。公司还于2017年底开始布局整装业务，赋能万千家装公司，切入前端流量入口。
公司业绩近年业绩快速增长。
截至2019H1，公司总店数为2362家(2268家加盟店、94家直营店)。
2018年实现收入66.45亿元，同比增长24.8%，
5年CAGR约为41.4%，增速显著高于同行。
2018年实现归母净利润4.77亿元，同比增长25.5%，
5年CAGR为32.5%。2019前三季度实现收入50.58亿元，同比增长9.0%；实现归母净利润3.35亿元，同比增长14.5%；扣非归母净利润2.85亿元，同比增长50.6%。2019年外部经营环境压力较大，公司依然保持稳定增长，且盈利能力持续改善。
产能布局：
华南华东已基本覆盖，未来逐步拓宽覆盖面。
公司2017年上市前仅有一个佛山工厂，产能利用率超过90%，高度饱和。上市后，公司加紧建设佛山二厂（智能制造生产线建设项目）以及无锡工厂（智能定制家居华东生产基地项目），目前佛山二厂已基本建设完毕，无锡工厂即将投入运营（预计在2022H1完全完工），有望提升往华东地区的送货效率并减少运输费用。目前已规划产能尚充沛，成都工厂建设进度略有延迟，预计未来建成后将进一步加深华中地区的覆盖度。
2. 全屋定制：
设计主导，一站式生活方式提供者
新一代购房主力对一站式购物有强烈的偏好，追求省心便捷的家居购物体验。
尚品宅配凭借优秀的零售基因，塑造精准匹配客户需求的产品和商业模式，以全屋设计能力提供一站式服务，解决消费者家装痛点。
2.1 行业：
新中产新需求，兼顾实用性与个性化整体搭配
根据搜狐调查显示，
目前我国购房者年龄逐渐趋向年轻化，约68%为80后和90后的新中产阶级，对比老一代购房者更追求实用性、美观性、便捷性、个性化和健康
，而对价格的敏感度较低，促使全屋定制家居逐渐成为主流趋势：
1）实用性：
房价高企背景下，居民对空间利用需求更高。
随着近几年我国房价快速上涨，购房者难以负担大户型房屋，房地产开发商也多以小户型住宅为主，小于90㎡的房屋占比34%。全屋定制对比成品柜体与户型匹配度更高，量身定做储物空间，高效利用转角、缝隙、高低空间等，解决收纳难题，营造高性价比、舒适、实用性强的居住环境。
2）美观和便捷性：
全屋定制由设计师搭配柜体及家具家品，风格统一且一站式解决家居购买需求。
根据宜家的经验，“空间销售”比“产品销售”更能激发家居消费需求，且消费者往往为了家居搭配整体感而购买除柜体外的家居家品。全屋定制设计师通过丰富的产品搭配，使全屋整体风格美观统一，解决消费者搭配烦恼；且一站式购买更加省心省力，更贴合年轻一代的消费习惯。
3）个性化：
尺寸量身定制，样式花色可随心而变。
设计师先上门量尺出设计样图后，顾客可以根据偏好对尺寸、颜色、板材、功能、环保级别等进行更改，方案确定后厂商再进行柔性化生产，最后由安装师傅上门拼装组成柜体。定制家居解决了成品家具尺寸样式固定、风格单一等问题，充分满足了消费者的个性化需求。
4）健康：
全屋定制多为品牌家居，产品质量、材料环保有保障。
过去手工打制柜体较多，但材料和环保级别等透明度低。随着消费升级趋势，健康愈发受到重视，全屋定制企业在板材上较多选用E1级别或更高品质，且提供5-10年质保服务，更令消费者放心省心。
2.2 公司：
第二代全屋定制，以设计推送全屋方案
尚品宅配通过自身强大的设计能力，从单品→全屋定制→空间定制，满足消费者对美好生活的向往。
大部分定制企业从衣柜或橱柜等单品起家，再通过拓展新品牌/新品类实现衣橱联合+大家居销售模式。有别于同行，尚品宅配从2006年起利用优秀的软件与设计基因，向顾客推送全屋板式家具方案；公司又在2017下半年开始主推“宅配优选”配套品系列，在设计3D方案时包含各类配套产品实样图，并通过线下营造真实的居住场景，促使消费者萌生购买配套品的想法。
2019年公司率先推出全屋定制2.0概念
，将主辅材+柜体+更多配套品用设计进行打包，拓宽品类边界；还通过买手模式拓展软装饰品（窗帘、灯饰、挂画）及家居百货（家用电器、居家用品、婴童特护）两条产品线，款式迭代更加丰富，提高设计师对于全屋空间的整体搭配效果，使传统全屋定制门店具备提供整装家装的服务能力，充分满足消费者对室内搭配完整性、美观性，和对一站式购物便利性的需求，进一步提高客单价和门店收入天花板。
全屋定制2.0——营造一站式家居购物体验，丰富品类提高客单值。
公司目前配套产品主要包括沙发、茶几、桌椅、软床、床垫、厨房洗具、厨电、木门、窗帘、背景墙等超过3万个SKU，主要采取OEM和代销模式。公司代销的品牌产品售价低于市场零售价（但无法单独购买），促使消费者购买柜体后一站式选购配套软装家具。对经销商来说，门店仅需较小面积即可上样主材包进行展示，深挖每个入店顾客的家居消费潜力。公司还将配套品融入促销套餐内，从2018年起在线下主打“全屋定制518”套餐，每款单品都有多款式可选，消费者仅需约4.7万元（对应80-100㎡房屋大小）即可购买到除电器外的所有家具。此套餐起到了非常好的引流和提升客单价的作用，也为公司业绩贡献了额外增长点，
2018年公司配套家居产品业务收入实现收入11.19亿元，同比增长42.5%，预计未来随着供应链的成熟，产品SKU不断扩大，配套品营收规模将继续攀升。
2.3 以设计为核心，成功转化流量
设计是定制家居流量转化的核心，尚品宅配借自身强大的软件设计能力向顾客提供更优质的设计服务，提高转化率。
全屋定制非常考验门店销售人员/设计师的设计能力，需考虑功能空间分配、储物空间、整体搭配视觉效果以及用户居住体验感。
尚品宅配从企业基因、软件实力、门店设计师、以及实践落地情况等都远胜于竞争对手：
① 软件实力：
软件基因赋予尚品宅配强大的技术支持。
公司以圆方设计软件起家，该软件涵盖装修、民用家具、厨衣柜、瓷砖、卫浴、前端销售以及后端生产等多个功能，从设计方案订单下单后端排产物流运输都在订单管理系统上完成并可实时追踪，为前端销售以及庞大SKU体系起到了强大的支撑作用。此外，作为家居设计软件的鼻祖，公司在超过20年时间在后端搜集储备了成千上万套的设计方案、户型图与家具品类素材库，运用全新的光速云渲染技术，可以在10秒内输出4K高清效果图，出图速度提升20-100倍。此技术尤其适用于设计师与客户面对面沟通时，可以快速调整方案，对比同行可以更快呈现全屋设计效果图，提高进店顾客转化率并减少丢单率。
② 门店设计师：
在线下销售过程中，尚品宅配也采取以设计为导向的模式。
聘请大量设计师及设计专业出身的毕业生，O店平均配置约上百名设计师，常规店中也有5-10名左右（vs 竞品仅2-3名设计师）对比传统导购人员，设计师更了解消费者对家居装修的需求，且在店内即可运用圆方软件提供简单设计样图，获得更好的沟通效果，及上门量尺机会。
③ 运用落实，快速的终端反馈迭代：
公司设计师资源充沛且十分重视设计，所有的门店设计师都会积极运用圆方软件贯穿整个业务流程。公司的一线设计师与研发人员联系紧密，可根据终端反馈及时迭代设计系统，反应速度远胜于使用第三方软件的同行。
AI云设计——设计师背后的隐形帮手
随着全屋定制兴起，优秀设计师成为行业稀缺资源。
随着定制品牌和门店数量的扩容，如何打造优秀稳定的设计师团队，减少终端量尺出错、设计不当、丢单的问题，成了大部分公司急需解决的难题。
AI云设计为庞大设计师团队提供支持。
2018年年中时公司在内部推出“AI云设计”系统，赋能终端设计师。设计师上传方案到云平台后，系统会根据家具、饰品、材质、灯光、色彩搭配等方面进行自动打分，若打分不合格，系统会对方案进行部分修改和优化，提供Plan B设计方案，包括一键补灯光、一键补饰品等功能，能够显著提升设计方案质量。该系统刚推出时，需要大量人工修改服务（单个设计约需15分钟修改）；如今大部分功能已实现系统自动迭代，如自动灯光渲染等，且设计效果接近公司的“四段设计师”。云设计系统推出后，对成交率有明显提升作用，尤其对四五线等下沉渠道，减轻经销商招聘优质设计师的压力。
“设计岛”平台，完善设计师培训激励体制
公司创新性地建立设计师互动生态圈——“设计岛”，不断加强对设计师的培训、管理以及人才吸引。
目前市场上存在大量的90后新兴设计师，各定制企业或多或少地遇到了“管理困难”、“积极性一般”等问题。尚品宅配利用其互联网基因，以游戏化的管理思维打造了“设计岛”线上社区，按照段位集结了全国范围超过1万名的“设计英雄”，利用积分兑换、PK设计方案、兴趣部落等方式激发年轻设计师的动力和创造力。设计师可以通过增加下单量、“沟通宝”、“量尺宝”、上传方案等方式赚取积分，积分可用来兑换手机、机票、旅游等实物奖品；公司也会根据设计师的段位来分配订单和薪资提成，大单优先匹配给高段位设计师；提成则分为1.5%、2.5%和3.5%三档标准，段位越高则可享受更高奖金。此外，优秀设计师还可以享受与国外知名室内设计师交流学习的机会。“设计岛”平台的建立还有效地推动了设计师进行自我提升以及方案分享，有望帮助公司吸引并保留优秀的设计人才，继续深化设计服务这一核心优势。
2.4 行业首创超集店（C店）模式，探索零售新业态
C店（Collection）——一个可以空间定制顺便吃喝玩乐的超集店。
公司于2018年4月在上海开设面积超过3000㎡的超集店（C店），该店是公司在新零售领域探索的第一步。店内除了展示定制家居产品之外，还集合了咖啡（12Hours Coffee）、花艺（泰笛）、手作、书吧、亲子玩乐、无人零售等不同业态，
目的在于吸引客户入店、延长在店时长、提升回头率和粘性，为顾客打造全新的体验式消费空间。
在上海C店取得成功后，公司紧接着在北京、广州也开设了C店，占地5000㎡。未来公司还可能将O店的业态也向C店靠拢，将低频次的定制家居产品与多样中高频次其他产品相融合，探索家居新零售。
我们认为未来我国家居零售必然会向更便捷、更高频次、更多元化趋势发展；
而尚品宅配的互联网创新基因趋使着公司不断开创行业先河。
参照海外成熟先例，如欧洲的宜家、日本的宜得利、美国的家得宝，在互联网电商等新业态的冲击下屹立不倒，
依靠的是物美价廉的产品、宽广的产品覆盖面（一站式体验）、优质的线下门店体验（餐饮区、儿童玩乐区等）以及快速的物流配送
，从而将品牌与“美好生活”理念结合且深入人心。而尚品宅配在上述领域都在开展多方探索，将品牌跨界融合，为消费者创造极致和舒适的生活方式，把逛家居店变为一种享受；并且在家居零售趋势变迁下，继续紧随时代潮流。
3. 渠道创新：
顺应趋势，快速迭代渠道模式
近年来，家居消费场景趋于多元化，各类前置流量入口（精装房、家装公司、整装公司、社群营销、小区获客、互联网获客等）对传统家居卖场客流形成一定冲击。
从消费者结构而言，传统家居卖场和建材城更易受到地产销售情况影响；而二手翻新和存量房改造的需求占比将大幅提升。如何捕捉并满足这些零散的需求，也成为行业参与者的一大挑战。
尚品宅配以创新性的零售思维模式，快速的商业模式迭代，前瞻布局各类渠道，精准捕捉目标客流，实现快于行业的收入增长。
3.1 行业短期挑战：
竞争加剧，流量分散化
定制家居行业扩张红利吸引各方资本注入。2017-2018年定制行业迎来上市热潮，先后共有7家企业募得资金开始大张旗鼓建设新产能及铺设渠道。
产能方面：供给阶段性大幅扩张。定制行业在2017年前处于快速发展期，各企业产能利用率几乎都在90%-100%。2017-2018年7家定制企业上市后，其募投项目产能完成后将扩大原先产能一倍，从227.5万套翻倍至453.5万套（尚品宅配产能披露口径与其他企业不统一，故未列于表3中）。
渠道方面：
定制家居企业开店速度2017年明显提速。
欧派家居、索菲亚、尚品宅配在2017和2018年分别净增加门店2621家和1479家，8家定制企业（我乐家居未披露门店数据）则分别净增加4040家和3022家。2018年行业景气度较低，开店速度对比2017年有所放缓。
短期担忧：
定制行业面临供给阶段性大幅扩张，渠道多样化，导致家居流量分散化，单店收入增速开始放缓。
除了在传统的红星美凯龙、居然之家等家居卖场开店之外，各企业还积极拓展线上渠道、装修公司、设计师工作室、工程渠道（精装房）以及各类新零售渠道（包括社区店、超市店、购物中心店、大家居店等模式）。下游地产需求放缓，竞争加剧，各品牌单店收入增长均有不同程度的回落。
3.2 公司：
借高频消费商场，引存量更新客户
尚品宅配的渠道模式主要分为以下几种：
按门店类型分：
公司直营与加盟占收入比分别为38%和54%。
直营渠道
主要包括①购物中心店，②O店和③C店和少量④其他店面，加盟渠道主要包括①购物中心店，②家居卖场店、沿街店等（详见下表），构建了多维度丰富立体的营销网络体系。
尚品宅配在家居行业首创购物中心店模式。
板式家居产品需要足够的空间进行展示，所以绝大部分传统家居企业门店一般开于租金成本较低的位置，如沿街店或建材中心店。
但随着消费趋势转型以及电商渠道的冲击，传统家居卖场客流承压。
尚品宅配在行业内首先创立了购物中心店模式，将门店开于高客流量的购物中心内。
截至2018年末，
公司加盟店约46%为购物中心店（超过966家），101家直营店中绝大部分为购物中心店。
目前一二线城市门店中约7成为购物中心店
；四五线城市由于购物中心较少，占比相对略低。
购物中心店前期投入大，但成效显著超预期。
选择购物中心模式，公司与经销商在前期会承担较大的租金压力，建材中心商铺租金仅需30-80元/平方米/月，VS购物中心租金500-1000元/平方米/月（租售比（收入÷租金）约8倍），开店和运营成本比建材中心高出几倍，较高的盈亏平衡点对经销商管理能力提出更高要求。
但我们认为购物中心店有以下三大优势，享有更高营收天花板：
①与消费者高频接触，刺激
潜在客户
的存量更新和局部改造需求。
房价高企背景下，消费者对储物空间有更新升级需求，但往往升级意向时间点并不明确
。
购物中心店的出现显著激发了此类潜在客户的更新需求。公司客户结构中，在住房新增的客户占比也从2017年中的14%提升至2018年中的18%，随着未来新房销售趋缓、存量房更新需求逐渐提高，在住房新增客户比例还将显著提升，对公司而言对冲了房地产调控的宏观风险。
②避免与其他定制家居的直接比价竞争。
建材卖场同类型品牌较多，不同品牌同台竞争，揽客压力较大。而在购物中心开店能够形成一定的差异化竞争，避免直接比较。
③购物中心为线下流量核心入口，提升品牌知名度。
购物中心位置位于市中心，消费更加高频，且经营时间也比家居卖场更长，使得客流量显著高于家居卖场。并且商场入驻门槛也较高，购物中心店能起到树立品牌标杆作用，给消费者心中植入“大品牌”、“可靠”等印象，提升品牌知名度。
综合以上三点原因，尚品宅配的单店收入远高出其他定制公司。
虽然购物中心店开店难度高，但打开了传统门店的收入天花板。
2017年加盟渠道的购物中心店平均单店销售额为660万元，远远高出非购物中心店的380万元
（零售口径，出厂口径约为此一半），同行上市公司单店约为200-300万元/店。未来随着公司门店逐渐发展成熟、品类不断延伸，单店收入有望再攀高峰。
3.3 开放直营城市加盟，快速拓宽辐射面
直营城市开放加盟，低成本捕捉客流。
2018年公司直营业务收入占比38%，截至2019年中共有门店96家，主要覆盖一线城市以及省会城市（包括广州、北京、上海、南京、武汉、佛山、成都、厦门等重点城市），用以突显公司品牌形象、维护渠道稳定性、吸引招募加盟商等作用。2018年公司将直营城市开放加盟业务，截至18H1直营城市的加盟店已有137家，此类加盟门店部分由原直营门店员工自行创业开店，门店一般远离市中心直营店布局。
我们认为直营城市开放加盟的主要优点在于：
①深度挖掘一线城市：
直营城市居民购买力强、消费理念成熟、家居市场容量较大，单靠直营模式扩张速度慢，且公司原有直营门店大多选址于市中心位置，较远区域覆盖度低。直营城市开放加盟，可以快速提升公司在北上广深一线城市的门店数量和覆盖面，深挖大城市的需求潜力。
②经销商经营难度较低：
直营城市加盟店运营成本低，由总部提供售后，减轻经销商负担。经销商可以共享公司的全城广告覆盖，接受公司直营店成熟操盘及管理模式指导。具体运营过程中，经销商仅需负责前端引流、接客、设计及销售；后端物流配送、安装及售后等服务均由地方直营店负责，大幅降低了门店运营难度和管理难度，开店后能够很快实现盈亏平衡。
③原公司内部员工创业，对比普通经销商更为熟悉公司的体系、产品及销售策略，
自身获客能力，方案设计能力等也优于其他品牌经销商。
3.4 整装业务：
继续发挥软件优势，提前布局流量入口
顺应家居消费趋势变化，前瞻布局整装赛道。
基于消费者一站式购买、家居整体设计风格统一等方面需求，整装模式逐渐兴起，成为前置分流定制家居流量的另一大渠道入口。2017年公司创新性地推出HOMEKOO整装云和自营整装业务，提供从毛坯到软装的全套家装服务，继续深化公司空间定制的服务理念，前瞻抢占整装流量入口。
①整装云：
主要针对各类中小型家装公司，通过尚品宅配的后台软件技术、全屋定制家居产品供应以及集中采购，以S2B2C模式赋能家装公司。
整装公司的痛点：
在精装修政策推动下，精装修渗透率已快速提升至约15%，传统建材/主材经销商和硬装装修公司受到较大冲击，此类个体户/企业普遍具备当地装修队和主辅材资源，向往朝整装方向转型，但缺乏定制柜体及其他大件家居的配套服务能力，且不具备原材料规模采购的成本优势。
尚品宅配通过互联网、大数据、云计算、AI人工智能、敏捷供应链管理等创新技术手段为传统家装企业进行创新产业模式赋能，重构家装行业产业链、价值链，提升行业效率，帮助传统家装企业转型升级成为创新型整装企业，使其能更好地服务海量的家装行业终端客户。
--软件方面：
免费提供四大软件系统（包括3D智能整装销售设计系统、建筑级BIM虚拟装修系统、中央厨房式供应链管理系统、机场搭台式中央计划调度系统），实现自动计算主辅材需求用量，直接生成装修预算书和施工指导书，将施工过程数字化，解决价格体系混乱和施工管理难等问题，赋予其以计划调度为中心的交付能力；
--全屋定制：
借助尚品宅配的全屋定制能力，解决家装公司不具备家具产品供应能力短板，帮助家装公司逐渐成长为整装企业，为消费者提供从毛坯到拎包入驻的一站式装修服务；
--集中采购：
随会员企业数量提升，主辅材下单量提升，公司可以通过集中采购以及柔性化配送材料让家装公司享受更优惠的价格，并且减轻库存压力、降低交货周期，解决家装供应链冗长痛点。
家装公司在加入成为整装云会员企业后，仅需负责前端获客
（非连锁加盟模式，尚品宅配并不负责导流）
、安装施工和交付收款
，剩余的繁琐步骤都由整装云帮助企业完成，解决销售难、设计难、管理难、供应难等多个难题。公司还鼓励会员企业开设整装展厅，店内除了展示定制家居空间之外，更主要展示多种一线品牌主辅材（例如：东鹏瓷砖、圣象地板、立邦油漆、TATA木门等），消费者无须逛多个店挑选主材，可在一家店内实现“全屋定制，所见即所得”。
布局整装赛道流量入口：
整装云会员的接单客户，在完成硬装装修部分后，也有一定比例会配置尚品宅配的定制家居（此部分收入在报表口径计入定制家居及配套品，不计入整装业务）
；
因此整装云除了赋能家装公司之外，也是公司在整装渠道上的提前布局。
截至2019年中，公司已成功签约会员企业超过1663个，未来公司有望通过万千家装公司来接触消费者，成为公司另一主要的获客赛道。
自营整装：
公司在广州、佛山、成都三地自营“圣诞鸟整装”，直接面对C端客户，为其提供从家装到家具的全套装修服务。
目前公司客户结构中，约20%存在装修需求。为了切身实地体会整装全流程的操作难点，针对性地进行项目调整和优化，公司在运营整装云的同时也兼营自营整装业务。自营整装在初期尚需要较多费用投入，但有助于公司快速学习家装经验，改进后端软件技术；不单单通过供应链集采赋能中小家装企业，更通过系统化的软件思维来解决家装行业的痛点。
针对C端整装客户，公司采取透明套餐化产品模式。
将装修所用的主辅材的品牌、规格、价格、材质等清晰陈列在清单内，并提供附加产品供消费者自行挑选，有效提高了家装服务的透明度。目前平均客单价约17-20万（含硬装+主、辅材+定制柜体+配套品）
。
公司还在广州市建立2层楼、占地5000㎡的新居整装展厅，涵盖了各类主辅材和家具展示区（包括水电改装区、各品牌瓷砖、油漆、壁纸、地板、开关、浴室洁具、门以及尚品宅配全屋定制产品），使业主能够直观地挑选材料并就地洽谈家装合同。
2018年整装业务总体贡献收入约1.94亿元，19H1实现收入1.55亿元，yoy231%，我们预计2019年整装业务能实现营收约3.5-4亿元。
目前自营整装接单情况理想，但收款体现在报表上存在一定时间差；整装云业务处于会员基数快速提升阶段，预收款情况良好，会员逐渐开始下单购买主辅材/定制家居。
我们看好公司借强大的软件实力，搭建供应平台赋能家装企业，拓展前端装修流量入口，未来此业务模式打通后，有望实现从量变到质变，带来卓越表现。
4. 核心驱动：
与众不同的家居零售思维模式
尚品宅配如何一直引领行业创新？
从全屋定制、线上线下导流、免费上门量尺、购物中心渠道、整装云、全屋定制2.0（定制家居+配套品+主辅材）等，我们认为公司能够持续创新是基于公司与众不同的企业文化、价值观和经营理念。公司从设计软件和互联网企业起家，更注重服务与理解消费者心智，具备零售型思维，从而成功走出与行业竞争对手与众不同的发展模式。
4.1 深刻认识客户画像，懂消费者心智得天下
新时代家居消费，懂消费者心智得天下。
我国家居消费趋势早已从过去供不应求，消费者被动接受；转变到以消费者需求为导向、用户深度参与的商业模式。这意味着，企业单以传统家居制造的思路（重产品、重生产、重供应链），而不注重向零售服务转型（重品牌、重消费者偏好），将很难在新时代中脱颖很出。
而尚品宅配具备两大特点：
①软件+信息化基因强大；②文化和员工偏年轻化，与时俱进。公司以把握新时代消费者需求为核心，打造了与众不同的C2B+O2O的经营模式。
了解客户
è
满足需求。
公司运用其在软件和信息化建设方面的优势，以及直营模式，从2006年起就自主研发订单管理系统，对千万级别的客户大数据进行整理分析，统计客户年龄、家庭结构、户型结构、房价等信息，归纳总结出一套消费者画像体系。对比普遍采取加盟模式的同行，尚品宅配更了解所接触的消费者偏好（包括房屋面积、年龄层、生活方式、对应的设计需求、风格偏好），进而提供需求匹配度更高的设计方案和产品套系。
企业文化更加年轻化，更贴近新一代购房者。
公司前身为软件设计公司，在经营管理等各方面更偏互联网思维，且进入家居制造行业年限尚短，所以中级管理层、直营门店员工、乃至经销商的年龄结构都更年轻化。例如：①员工自发提出“2359”（工作至每天23:59）、“3124”（工作到每个月31号的24：00）等口号，体现出团队的年轻活力和拼搏干劲；②推出游戏化设计师激励平台——“设计岛”；③重视互联网营销，在各大年轻媒体平台粉丝数行业第一。公司具备年轻化的思路和视角，创新性地提出“免费上门量尺”、“全屋定制518/㎡”（改变定制家居计价模式）等销售策略，也对年轻一代消费者的需求更加了解，有望持续引领行业变革、把握新家具零售趋势。
4.2 持续创新O2O营销模式，精准定位新一代消费客群
零售思维：
重视线上媒体运营，营销手段与产品紧密贴合，精准定位目标群体——年轻人。
公司门店设计师大多为80/90后，设计思路新颖，用色搭配时尚年轻，与新一代购房主力军喜好不谋而合。公司获得上市资金后积极推进互联网营销O2O推广平台项目，已累计投入约2.09亿元，主要用于天猫、百度、微信、微博等PC端和移动端社交媒体的营销推广，有效地利用此类年轻化的社交媒体来针对其目标客户（80、90后购房者）。
目前尚品宅配在各大主流媒体粉丝数量远超同行，尚品宅配+维意定制抖音粉丝数量已达682万人（VS索菲亚156万、欧派家居30万），微博粉丝208多万
；微信推文的平均阅读量也达到5w-10w，用户活跃程度较高；还积极运用明星（周迅、李冰冰、关晓彤）+短视频加强品牌曝光度。2018年天猫双十一，尚品宅配在全屋定制类目流量排名第二，线上成交达成2.1亿，全屋定制类排名第六。
互联网基因使得公司在营销策略上更加创新，成功地将产品定位与年轻用户绑定，平台运营能力不断增强。
O2O高效导流，为线下订单量形成有力支撑。
粉丝群在网页、微信等平台预约上门量尺后，公司会将订单最优分配给附近的O店和加盟店，对经销商收取一部分固定费用及8-10%最终成交的佣金。目前加盟渠道中30-60%的顾客来自于线上引流，直营渠道此比例高达60-70%。线上线下引流成效显著，大幅降低了经销商的获客压力；此业务收入也为公司贡献了额外的业绩增长点，O2O引流服务收入从2013年的402.84万元增长至2018年的1.54亿元。与同行横向对比，公司在营销广告上的支出也居行业首位，2014年至2018年广告营销费用（包括广告宣传、展览、网站等费用）共支出了14.10亿元，占累计收入6.7%，高出同行约1.5-2.5pct。此部分投入将持续加深尚品宅配的品牌知名度与影响力，有望在未来转化成有效流量，持续为线下贡献收入。
