国海海外·陈梦竹 | 阿里巴巴-SW（9988.HK）FY2025Q1财报前瞻：以投入换增长初见成效，静待基本面转好

1、主要财务指标前瞻： 我们预计阿里巴巴FY2025Q1（对应自然年2024Q2）实现总营收2,494亿元（YoY+7%，QoQ+12%），经调整EBITA同比下降11%至405亿元，经调整EBITA margin为16%；其中淘天集团预计营收1,200亿元（YoY+4%，QoQ+29%），淘天集团经调整EBITA margin为41%；阿里国际数字商业集团预计营收296亿元（YoY+34%，QoQ+8%），阿里国际数字商业集团经调整EBITA margin为-13%；云智能集团预计营收262亿元（YoY+4%，QoQ+2%），云智能集团经调整EBITA margin为2%。

2、淘天集团： 用户体验提升与低价战略初显成效，淘天集团GMV增速逐步修复。 我们预计FY2025Q1淘天集团营收同比增长4%至1200亿元，其中FY2025Q1中国零售商业营收同比增长3%至1135亿元，主要由于1）线上消费表现良好，平台低价战略持续推进，我们预计FY2025Q1淘天GMV同比增长9%，与实物商品网上零售额增速差距进一步缩小；2）考虑到淘宝GMV占比提升拖累整体变现率，且全站推广告工具仍在逐步渗透，我们预计FY2025Q1客户管理收入（含佣金）同比增长4%至828亿元。同时，平台继续加大对价格力、消费者体验及AI应用的投入，我们预计FY2025Q1淘天集团经调整EBITA为486亿元，经调整EBITA margin为41%。

3、阿里国际数字商业集团： 国际商业各平台业务保持强劲增长。 我们预计阿里国际数字商业集团FY2025Q1整体营收同比增长34%至296亿元，其中1）国际零售商业实现营收242亿元（YoY+41%），主要由AIDC各零售平台强健增长所推动，其中，速卖通受益于AE Choice业务强劲增长，截至2024年4月，Choice订单量占速卖通总订单的比例达到70%，订单量保持高速增长；2）国际批发商业实现营收55亿元（YoY+10%），持续平稳。整体来看，公司加大对跨境业务的投入，或将推动国际商业板块亏损幅度扩大，我们预计FY2025Q1阿里国际数字商业集团经调整EBITA为-38亿元，经调整EBITA margin为-13%。

4、云智能集团： 收入短期承压，战略聚焦公有云与盈利能力提升。 我们预计FY2025Q1云智能集团营收同比增长4%至262亿元，主要由于云产品降价及AI产品创收仍需一定时间体现。公司战略聚焦公有云，同时通过减少低利润率项目持续提升收入质量，在一定程度上抵消公有云产品降价的影响，我们预计FY2025Q1云智能集团经调整EBITA为5亿元，经调整EBITA margin为2%。

5、公司扩大股份回购计划，持续加强股东回报： 2021 年以来，阿里巴巴持续加强回购力度， 2024 财年累计回购金额 125 亿美元， 2024Q2 回购金额达 58 亿美元。 截至 2024 年 6 月 30 日，股份回购计划仍余 261 亿美元回购额度，有效期至 2027 年 3 月。 公司持续加强股东回报，有望进一步推动情绪面转好。

盈利预测和投资评级： 考虑到公司收入增速逐步修复，但仍处于核心业务投入期，我们调整了盈利预测，我们预计公司FY2025-2027财年营收分别为10,184/11,312/12,563亿元，归母净利分别为870/1,064/1,210亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,667/1,968/2,208亿元，对应摊薄EPS为4.4/5.3/6.1元，对应P/E为16.7x/13.7x/12.0x，对应Non-GAAP P/E为9.1x/7.7x/6.9x；根据SOTP估值法，我们给予2025财年阿里巴巴合计目标市值21,271亿元，对应目标价110元人民币/118港元，维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；互联网行业的政策监管和估值调整风险；市场竞争加剧，行业增长不及预期；业务过度多元化，组织协同不足；业绩前瞻预测仅供参考。