关键时刻，重磅来了！

【导读】美国、欧洲、中国香港、中国内地的顶尖投资机构齐发声：未来三五年中国市场的机会不应被错过

中国基金报记者 吴娟娟

自2024年9月24日“一行一局一会”宣布一系列政策措施后，中国市场信心修复，中国资产重新成为全球资本市场热议话题。11月21日，中国基金报主办的“全球视野 中国机遇 2024资本市场香港论坛”在香港湾仔润维创坊举行。在题为“中国资产价值再评估”的圆桌讨论中，DWS集团亚太区负责人兼亚太区客户主管王静雯、东亚联丰投资管理行政总裁李子恩、中欧瑞博董事长兼投资总监吴伟志、鑫巢资本管理（香港）合伙人訾源分析海外投资者对中国市场的最新看法，热议政策拐点后中国市场的机遇所在。

王静雯表示，希望2025年中国资本市场回归。作为全世界第二经济，中国资本市场的作用举足轻重。

李子恩说，古诗有云“柳暗花明又一村”。每当大家感到很绝望、感到疑虑的时候，新的投资机会正在萌芽。

吴伟志表示，2021年开启的三年多的熊市结束了，牛熊拐点已确认。投资者一定要转变思维，从熊市思维要转成牛市思维。其表示，中欧瑞博2025年策略报告的主题词即为“春色满园”。

訾源说，当下是一个新的开始，一个新的周期将开启。未来三五年，中国股票市场的投资机遇是不应该错过的，不然很可惜。但是，牛市不会一蹴而就，它需要点时间。

本场圆桌讨论的主持人是罗素投资中国区总经理谭颖。

1.复杂环境

谭颖：请各位简单介绍自己所在机构，再分享一下今年做出的一个对的预测和一个错的预测。

王静雯：DWS集团是德意志银行旗下资产管理公司。截至2024年9月30日，我们在全球的管理规模达9630亿欧元。对的预测：今年2月，市场预期美联储年内降息6次。当时，我们的预测很“另类”，认为美联储年内降息3次。另一个预测关乎油价。由于战争和中东地区的冲突，关于油价的预测市场争议很大。年初，我们认为原油的基本面不会受到大的扰动，油价将趋于平稳。这也基本与后来的事实吻合。

错的预测：关于美国的总统选举，我们正确地预测了共和党将赢得参议院和众议院控制权。但是，年初我们对总统的预测与最终的结果是不一致的。结果宣布之后，我们调整了对部分指标的预测值。

李子恩：东亚联丰投资管理是东亚银行旗下唯一的资管公司。我们的业务覆盖全球，定制方案给银行的零售客户、私人银行客户以及机构客户。在香港，我们也管理强基金资产。

对的预测：关于降息，年初东亚联丰首席投资官告诉客户利率的下降不会像大家预测的那么快。当时，我们预计美联储会在2024年、2025年两年内逐步调降利率。错的预测：年初的时候，我们没有准确预判降息会发生在9月。降息的时点，也是市场一直猜测的价值千金的问题。

吴伟志：中欧瑞博是一家专注中国资产投资和管理的二级市场投资机构，我们成立于2007年。

对的预测：2024年二三季度，大家对中国股市非常悲观，我们认为中国的股市未来依然遵循周期性的规律，中国的股市进入熊市的后期。目前来看，这个判断是成立的。

错的判断：我们对于美国股市的韧性低估了。

訾源：鑫巢资本管理有限公司是一家总部位于中国香港的对冲基金。我个人也是海外中资私募基金协会的秘书长。

对的预测：今年年初，我们发布的2024年策略报告题为“否极泰来”。当时我们跟投资人宣讲的主要观点是：要留在牌桌上才有可能翻身。截至目前，这个方向是对的。

但是，我们没有想到的是：9月底的政策推出之后，市场反应又急又猛。此前，成交量最低迷时，港股全天成交额仅有400多亿港元，A股成交额也曾跌破5000亿元人民币。但“十一黄金周”之后，港股大放量，成交额扩大至6000亿港元，A股成交额冲到3.5万亿元人民币。这种“害怕错失机会”情绪带来的巨大推动力是我们没有想到的。

2.部分欧洲投资者悄然积累中国仓位

谭颖：吴总，9月24日以来，政府推出了一系列政策。站在当前时点，你对哪些领域的机会信心比较足？

吴伟志：我们自下而上地寻找投资机会，这个阶段聚焦四个方向。

在科技自主领域，中国已取得突破性进展。以备受关注的芯片半导体设备国产化为例，光刻机和量测设备曾是中国半导体设备的短板。目前，国产光刻机已实现28nm制程，通过多重曝光技术可达14nm，预计两到三年内可实现7nm以下的EUV工艺。这种发展态势令人联想起互联网时代。可以预见，中国将培育出自己的台积电和英伟达。

在企业出海方面，只有行业龙头企业才具备出海能力。这需要企业家具备战略格局和组织能力。参照日本丰田的经验，其全球销量中日本本土生产仅占20%~30%。中国制造业具备规模、效率和产业配套优势，在美欧推动制造业回流的背景下，中国企业的海外投资显得尤为重要。

消费领域：2021年至今年第三季度，消费下滑。包括互联网龙头在内的消费型公司股价承压。随着增量政策出台，消费有望企稳回升，股价调整充分的优质消费龙头企业将迎来新机遇。

医药领域近年来受到反腐和集采等政策影响，股价承压。值得注意的是，中国部分创新药企业已具备全球领先地位。医保部门近期与资本市场专家交流，预示着经历大熊市后的医药行业可能迎来新的发展机遇。

谭颖：请訾总从对冲基金的角度来谈谈，你认为机会在哪里？

訾源：我从政策理解、经济政策和观念转变三个方面进行分析。

政策理解方面：2016年之后，中国政策主线为“三去一降一补”（去杠杆、去产能、去库存，降成本，补短板）以及“房住不炒”。当前，房地产去杠杆已基本完成，核心矛盾转向产能过剩。这需要通过科技自主创新和国内国际双循环等方式逐步化解，其中蕴含投资机会。企业面临内卷与恶性竞争，加之美欧关税压力和地方财政紧张，中央通过各种调控方式去产能，这对投资者而言是重大利好。因为，海外投资者对中国经济的理解存在偏差，他们并不一定能及时、准确地理解政策意图和效果。

经济政策方面，自2024年9月24日政策转折点出现后，资本市场成为对冲内外压力的重要工具，各项鼓励政策相继出台，支持股东增持、上市公司回购等举措纷纷出台。数据显示，全球资金从三年的持续流出A股转为净流入A股。外部压力越大，政策刺激条件越充分。在产能过剩背景下，实施类MMT（现代货币理论）政策的可能性存在，且不会带来显著通胀压力。

观念转变方面：大家应跳出传统基建、地产刺激和财政思维。新的阶段要求企业家转变经营理念，从追求效率、规模转向精工细作、专业专注，严守能力边界，以工匠精神推动企业发展。

谭颖：请李总和王总分享下海外投资者现在怎么看中国资产？

李子恩：作为总部位于香港的全球性机构，我们观察到全球投资者对中国资产持审慎态度。尽管部分投资者调整了投资方向，如减少房地产敞口，但并未放弃对中国市场的关注。欧洲、东南亚和日本的投资者在投资讨论中，始终关注中国经济发展和金融市场动态。

随着中国龙头企业，如电动车企业等积极开拓东南亚市场，全球投资者对中国企业的海外扩张保持高度关注。当前，由于中国利率相对较低，部分欧洲投资者基于收益考虑，仍倾向于欧洲高利率市场。

然而，值得注意的是，在整体审慎情绪下，部分欧洲投资者已开始增持中国资产。目前中国资产估值处于低位，对于海外养老金等长期投资机构而言，这提供了投资机会。这些机构虽然不会公开披露买入行为，但确实在默默积累中国资产。

王静雯：我从两个方面分析：一是资金流向。举例来说：我们通过与中国内地的嘉实基金的合作，在海外发行了跟踪沪深300指数的ETF。这只ETF的资金流向一定程度上显示了海外投资者的态度转变。通过这只ETF，我们观察到海外投资者正在重返中国市场。该ETF规模最高时达40亿欧元。过去几年，它的规模一路下降。今年8月份，它的规模仅为10多亿欧元。近三个月，该ETF规模已回升至30亿欧元。这表明全球投资者资金正在流入。

二是我们当前的态度。我们对中国市场应持审慎但乐观的态度。审慎的原因是，当前经济刺激方案效果将如何显现，这仍待观察。但地缘政治方面，中国已为应对美国大选可能带来的影响做好准备。

首先，中国在持续推进贸易伙伴多元化，成效卓著。例如，中国最大贸易伙伴已从美国转向欧盟。再如，对美国贸易依存度已经大幅降低。中国占美国进口总额的比例从2017年的超过20%，已降至13%左右。第三，中国持续加强与东南亚国家贸易合作。

其次，产业结构升级会缓解贸易壁垒压力。一方面，中国正从中端制造向高科技转型；另一方面，电动车等领域技术获得全球认可；最后，中国在持续推进工业4.0发展。

基于中国的贸易多元化和产业升级，即使美国实施60%关税，预计对中国GDP的影响也将比市场原本预期的低。中国近年来的战略布局效果显著，无论美国政局如何变化，对中国经济的影响都将大幅减弱。

基于上述原因，作为一家欧洲的资产管理机构，我们对中国市场持谨慎乐观态度。

3.客户非常关注政策下一步走向

谭颖：诸位在与客户沟通过程中，了解到他们最关注的点是什么？从我自己的角度来看，罗素投资的客户可能关心利率的走势、市场的震荡、特朗普2.0对中国的影响。各位被客户问到最多的问题是什么？

王静雯：首先，整体而言，目前我们的客户对中国市场仍存在一定的疑虑。因为刺激政策推出之后，问题仍在解决的过程中。将来还有什么样的消费刺激政策，这也有待观察。

其次，房地产方面，还有一些库存需要消化。部分客户表示，他们看到了转变的契机，觉得中国已经在去库存、去杠杆。不过，目前部分城市房地产的库存量比较大。所以，政府下一步会推出什么样的政策这是他们密切关注的。

第三，地方政府债。近期的政策都推出了针对性的重磅举措，我们的客户认为这是非常正面的。

第四，财政部已表态，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。此举将提升大型商业银行未来支持实体经济的能力。客户在观察政策的落实情况。

总之，客户非常关注政策下一步走向。今年12月，明年两会，政府会采取什么行动，这是他们密切关注的。

李子恩：客户最常问的问题是：“究竟什么是安全又能打败定存利率的投资品？”我们会向他们解释投资的风险和收益的关系：只有承担一定的风险，才能获得打败定存的回报。他们之所以问这个问题是因为：过去一年，在美元利息高企的背景下，部分客户将投资全部撤回转到定存里面。  

谭颖：訾总跟中东、新加坡的客户沟通得比较多，你经常被问到的问题是什么？

訾源：境外投资者和境内投资者不同。

境外方面，从2021年开始，随着这轮下行周期，境外投资者担心的东西，一个是房地产，一个是地方政府债。不过，近期提这两个方面的客户越来越少了。因为大家看到政府在出手，在化债，在去库存。

上周，我在新加坡路演，跟机构投资者见面。地缘政治、美国大选这些都不是他们问的问题，他们最担心的是人口结构问题、就业市场问题。

外界关于中国是否可投资的讨论时而发生，霍华德·马克斯和瑞·达利欧近期都表示，世界上第二大的经济体怎么可能是不可投资的？他们表示在中国依然有大量的投资。就投资中国而言，听听“华尔街老兵”的想法是有好处的。多数资本是逐利的。长期来看，政治对资本的影响是很小的。随着中国市场改善，钱回到中国市场是大概率事件。

最后，我想抛出一个问题。在一个有可能长期低息的环境下，投资者想要的稳健收益如何实现？投资者到底要的是α还是β？他们对风险、波动怎么看？我们认为这些问题是资产管理业同行都需要思考的问题。

4.牛熊拐点已过，春色将满园

谭颖：客户一直是我们资产管理行业成长进步的动力。现在是2024年年末，2025年即将到来，请各位为我们的投资者送出几句寄语吧。

王静雯：我们希望中国资本市场回归。作为全世界第二经济，中国资本市场的作用举足轻重。我们希望在“特朗普2.0”之下，事态进展平衡。

李子恩：我的一句话寄语是“柳暗花明又一村”。历史告诉我们，每当大家感到很绝望、疑虑的时候，新的投资机会正在萌芽。问题是你能不能把握住。风险永远伴随着机会，希望大家在2025年找到自己的机会。

吴伟志：2021年开启的三年多的熊市结束了，当前，牛熊拐点已经确认。投资者一定要转变思维，从熊市思维要转成牛市思维。2025年，我们年度策略报告会用“春色满园”来作为主题词。

訾源：当下是一个新的开始，一个新的周期的开始，未来三五年中国股票市场的投资机遇是不应该错过的，不然很可惜。但是，牛市不是一蹴而就，它需要点时间。大家要稍微耐心一些。

谭颖：谢谢大家的精彩分享，希望我们这个对话对大家有帮助。最重要的是，对未来充满信心！也祝大家2025年投资顺利、合家幸福。

审核：许闻

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