【未名宏观】夏林：创新视角下的A股市场

夏林：感谢苏老师，感谢刚才演讲的各位嘉宾，感谢今天在场的各位朋友，能有机会跟大家近距离地交流。昆仑信托是中国石油天然气集团公司控股的金融机构，我在昆仑信托负责自有资本金的投资。今天我是想跟大家交流一些日常工作中的感悟，更多的是一些个人思考。我的演讲分三个部分：（1）当前A股市场估值；（2）创新发展的驱动因素；（3）重大技术变迁的源泉以及我自己对未来的看法：生于忧患，死于安乐。

当前A股市场估值

首先从估值上来看，A股市场在今年2月份开始快速大幅下跌之后，已经处于底部区域了。其实年初我们对市场的看法是偏向谨慎，觉得当时大盘周期股和蓝筹股上涨是不可持续的，因为在紧缩之下不应会有牛市。当时很多的卖方研究机构非常乐观，鼓吹宏观经济已经见底，甚至新周期来了怎么样，但是我们确实没想到后来下跌得那么快，今年95%以上的机构投资者应该亏损或者至少年初盈利都给抹掉了。这就是屁股决定脑袋的问题。有些卖方研究机构和公募基金不管什么市场情况都大讲买入机会，但我们的职责是管理好自有资本金。我们现有规模是120亿，既包括非标资产、股权投资，也包括流动性管理、债券和股市头寸，基本上就是一个绝对回报的资产组合，我们每年都要获得正收益。市场相当一部分有影响力的资金，包括国企资金、保险资金以及地方政府引导基金，其实都希望绝对回报，而且每年都要算账。这是A股市场上这些资金所面临的约束条件，对市场走势的看法一定要建立在这个观念上。

截止到7月8号，A股市场平均PE大概是在15倍左右，PB是在1.6倍左右。如果剔除了金融权重股这一块，PE大概在22倍，PB是2倍左右。这跟前面几次的低点相当接近，与2008年、2013年及2016年的底部估值水平都非常接近，应该属于底部区域。在2638点的时候，当时市场PE水平在17倍，现在15倍；2013年6月的最低点1849，那个时候PE大概在12倍，所以我们判断整体估值处于一个底部区域，这从自身的纵向比较可以看得很清楚。PB也是在历史的底部区域。中小创始终对大盘股保持高溢价，在2015年泡沫破裂之后，除了一个反常跳动外，持续有所缩小；但是从2018年初，中小创指数对大盘股指数的相对PB开始稳定并有所反弹。这是A股市场二元制结构的明显表现，一方面大盘蓝筹股估值要打折，比如银行股普遍是在净资产以下交易，市盈率很少超过10倍，有时候最低的可能4倍、6倍，而欧美股市青睐流动性好的大盘蓝筹股，银行股估值比咱们有明显的溢价；另一方面，以中小创为代表的成长股、科技股估值要贵得多，代表未来、代表创新的PE动辄上百倍。这始终是一个咱们在参与市场时必须要考虑到的问题。这个问题为什么存在？以后会不会长期存在？我们经常跟同行交流这个问题。说到国际横向比较，从PE角度目前A股市场是全球资本市场的估值洼地，我们年中总结会时看到的数据显示，沪深300指数不仅低于英国富时100指数24.4倍，德国DAX是20.8倍，跟美国道琼斯27.1倍、标普指数25.0倍更不用说了，看他们的走势吧。

创新发展的驱动因素

我们很有兴趣想知道背后的问题出在哪里？A股市场的二元制结构，它一定是反映投资者对未来宏观经济的看法，包括微观的企业主体以及我们每个人的看法，对未来的预期总体上是悲观还是乐观。

大家都知道创新，我们要走出现在的困局必须要创新，理想的增长途径当然就是在狭窄的通道中来运行，往上是过热的泡沫状态，宏观上会有高负债率，微观上企业过度的投资，包括所谓房地产行业过剩以及以前的煤电气运等周期性行业过热。与这相对应的另外一个过冷状态下经济萧条、社会停滞，微观层面就是企业破产。在我们读书的时候，传统的经济学理论就是讲供给、需求加上价格水平，其中价格竞争是核心，决定市场是否出清。但我们现在理解，其实社会经济系统真正的发展动力就是创新活动，科技创新、管理创新和制度创新。从这个角度来看，创新竞争这一块当时不太讲，却决定着我们经济的未来，我们A股市场的未来，这也是我跟同事们这段时间反复讨论的一个基本框架。创新竞争实际上是由三大支柱驱动，从产业经济、金融市场到公共部门，这是一个互动的过程，而且它是分散决策的结构，构成了一个复杂系统。按照系统论的观点，这样一种相互作用的复杂系统，它的运行结果是难以预测的，外界的一点影响就能偏离原来的状态并引发所谓蝴蝶效应，产生的合力方向最终可能是推动整体社会进步，当然也可能是阻碍社会发展。

下面就从三个方面看看我们的问题出在哪儿或者是以后的希望会在哪儿。产业经济这一块，实际上是整个现代产业经济所面临的主要问题。首先，竞争的全球化和知识的密集化。我们经常讲到工匠精神，讲到日本、讲到德国，反过来讲我们中国制造，粗糙没有长性，其实还有一个问题是在哪儿？因为这些国家的企业哪怕再小，十几人、几十人的家族企业也不怕，因为国内他的市场狭小。他同样面临着全球的竞争，他从事的行业其实也依赖于高度密集化的知识，在企业之间既有竞争也有合作，大家都在一个高度相关的产业链之间，共同决定了一个产业经济往前走还是往回退。企业之间的竞争有意思，我们中国企业的竞争现在更多的是强调价格竞争这一块。竞争的极致是什么？削减成本、削减你看不到的东西，或者是短期内不会引起关注的东西。例如，这两天提到的问题疫苗。它其实并不鼓励研发、不鼓励创新。但是如果要是放眼未来、放眼世界，现代产业经济主要的竞争方向是靠知识来竞争，而不是靠价格来竞争。比如前一段时间谈到5G标准的竞争，联想在这个过程中先给这个投票，后给那个投票，反映了企业之间既是竞争也有合作，我建立我的专利池，你建立你的专利池，然后交叉授权。由于在每个领域知识实际上是日益细分化和复杂化，不可能某个企业掌握所有的知识，不必与别人合作。通过知识的产生和扩散来推动创新，这是我们思考的一个基本立足点。刚刚公布了财富500强榜单，120家中国企业上榜，第二名、第三名和第四名都是中国企业，我所服务的中国石油排在了第四名。但是这里边比较有意思的东西是什么呢？所有房地产企业12家全部来自于中国，有人把上榜的许多企业称为是镀金时代的遗迹，金融房地产是一大块，再加上茅台、格力、美的等，就是构成A股市场大盘蓝筹股的主体。金融房地产和消费品大蓝筹实际上有很清晰的内在逻辑关系，这些东西确实是反映了一个产业周期。

关键的问题是，中国到目前为止的产业经济结构，我们理解实际上是在人口红利下的市场驱动形成，为什么刚才胡师兄讲到现在没有创新？答案很简单，如果不用太多创新就能赚到钱，很容易地赚到许多钱，大家为什么要冒险去创新？刚才讲到的这些指标性企业，无论是给他怎样的KPI考核，无论是设计如何的薪酬制度，不管是分散决策还是集中决策，哪怕换你我去那个位置，大家都会做出同样的选择，这是一个理性的集体选择，因为中国改革开放40年，这种钱太好赚了。随着产业链的逐步下沉，三、四线城市甚至农村市场也在迅速开发，以前不是企业眼中有消费能力的消费者，但是他们也都冒出来了，大家会看到拼多多的崛起，会看到快手、抖音以及各种针对小镇青年的产品，他们是消费者的长尾，但是这些人的钱真是太好赚了。所以在这种情况下谁浪费时间，去做不确定性的投资，敢冒险去做创新？我们始终有一个观点，所谓创新一定要在充分竞争的环境下，需要有外在的约束和压力。比如我所在的金融信托行业是很奇葩的一个行业，历经五次整顿然后五次再又重生，社会舆论一直指责说是金融体系里面有牌照的坏孩子、影子银行，主要就是给房地产和地方平台融资这两件事。过去的历史实际上是什么呢？我们年年喊转型，一直喊了十几年，只要能赚到钱就不可能转型，从来都是在没饭吃的时候才会去改变。中国的产业经济也一样，只有在外部压力大到原有轨道走不通的时候，头撞了南墙才会真正去转型。现在供给侧结构性改革说了，中美贸易战说了，原来的日子过不去了，我们真的得琢磨怎么转。

前几天，美团的老板王兴说中国的科技型企业跟美国的科技型企业相比有什么不同。我们以前开玩笑说现在世界上有两张互联网，一张美国的互联网，一张是中国的互联网，其实这是由英语人口和汉语人口基数决定的。在互联网领域只有中国企业能与美国顶级巨头分庭抗礼，其他国家的企业说实话都微不足道。但是再仔细看，王兴说咱们的科技型企业只有To C端，比美国少了To B的一半，中国的Oracle、Saleforce、Workday在哪里？企业级客户是理性的，非常看重你的长期服务能力，这一块要求能拿出真东西。你可以很容易地通过广告营销活动培养你的个人客户，或者说得更直白一点，给你的客户洗脑，洗完脑后他会持续送上钱来，这就是To C端。To B端什么时候能起来？这就接到了刚才讲的话题，目前A股市场上的这些主要上市公司，以及中国产业经济里的主流企业，他们的业务模式是资源牌照型业务，中国石油很典型是一种资源牌照型业务，从建国开始所有地下的油气资源统归石油部，金融企业的牌照业务属性也不用说了。房地产要求有开发资质一定的门槛，要求资本金招拍挂要达到多少，其实也是牌照型业务。咱们再往下想，许多所谓的To B端企业从事的其实也是资源牌照型业务，细看都不用有什么技术含量，找领导批条子支持一下赚价差对吧？一些民营企业，甚至著名的所谓科技企业，咱们会看到会在全国各地广设科技产业园，圈完地后搞地产卖房子，因为这个钱太好赚了，不可能舍弃这个机会。

大家都知道曾经某位著名的企业家说什么清华、北大都不如胆子大，资源牌照型业务对应的是政策套利模式。只有等到牌照资源类的业务越来越公开透明、越来越无钱可赚，政策套利模式再也走不通了，这些人才会把思路、精力、资源集中到创新业务的发展上，撞到南墙才能逼出真正To B端的科技型创新企业。

我再简单说一下。基本上我们现在看到A股市场上的创新主要都是属于商业模式的创新，有技术创新、管理创新的寥寥可数，人口红利的市场驱动必然如此。所谓“互联网+”的创新，热热闹闹这么多年，大家热炒过的O2O、P2P、共享经济、区块链这些东西到底是在创造价值还是在创造名词呢？反正我还不太懂，只有等时间验证。O2O这个词听起来挺洋，但是好像就是咱们中国人发明出来的，这个概念再转到美国。共享单车也是内销转出口，号称是新四大发明之一。在不久的将来，我们可能会看到更多的真相或者是血淋淋的教训，今天不多说了。

刚才讲到的是所谓失望，正反两方面咱们都要看到。现在我来讲讲希望，首先中国社会的人口红利期还没有结束，数量上刘易斯拐点已经到了，有的讲甚至是2012、2013年就到了，这一块大家有很多焦虑。但与此同时，人口素质红利还存在，中国大学毕业生最多的时候将近千万，现在每年新增工程师有五六百万，这是全世界最大的人力资源，所以意味着什么？中国的研发大军是在不断增加的，加上咱们这些年有钱，所以可以买全世界最好的设备，建最好的实验室，提供最好的待遇，让人才来中国。中国的人口基数支撑起全世界最完善的基础设施和产业链配套，这是一个核心优势，唯一具有联合国全部工业门类的国家，39个工业大类、191个中类和525个小类。从To C端开始一旦立住，培育客户建立品牌抢占了终端市场，逐渐就会建立自己的产业链配套，假以时日To B端会培育起来。比如手机以前全部都是用国外的品牌、国外的配件，这些年中国品牌逐渐起来了，之后你会看到有做芯片的，有做面板的，有做电路板的，各种各样的国产配套厂商，他要降低成本就自然而然地比拼供应链。终端的品牌厂商哪怕刚开始只是一个组装厂都没关系，只要他事业成长一定会逐渐培养出来一批配套厂商成熟起来。日本在电视、手机这些消费电子市场逐渐丧失To C端影响之后，大家会看到To B端这一块未来的竞争力也会逐渐地受到侵蚀。品牌厂商跟配套厂商之间其实是需要在产品开发的过程中就要同步研发、配套供应，产业链之间的整合要同步进行，一旦这一块切断的话，未来日本所谓的关键部件对我们卡脖子的情况就会逐步改变，而且这一天我相信不久就能看到。如果有兴趣的话，我建议你们可以顺着华为、OPPO和VIVO的产业链往下捋，会淘到黄金。

从知识的传播和扩散来说，这一块应该感谢邓小平先生打开了国门，中国一直加强科技交流和加大投资力度，尤其是互联网的兴起大大降低了知识传播的门槛。咱们作为赶超者可以买技术、买设备，实在不行买企业，再不行咱们还可以有各种各样的手段挖人，没法完全挡住。

2017年6月份，欧盟政策智库Bruegel研究所的一份报告，评估中国未来在创新方面会对欧盟造成多大的影响和冲击。中国研发经费连年快速增长，已与欧盟齐平并把日本远远抛到后面。这份报告的结论要比咱们理解的严峻得多，他们有居安思危的观念。

Bruegel研究所报告里的数据，首先中国的知识生产呈现加速势态，在全世界科技产出份额显著提升。其中有几个数据需要提一下：一个是各国科学学术论文发表比重，美国和欧盟肯定还是领先，但是比例在持续下降，韩国和中国显著增加。在各个细分领域的科学学术论文发表比重，咱们看与实体经济联系最紧密的工程技术和信息科学，这个数据是到2013年在SCI顶级刊物上发表的论文中，信息科学领域中国占了21%，工程技术领域35%。欧盟作为一个整体正好反过来，在工程技术上占了将近30%，信息科学19%；同年美国在工程技术上占12%，信息技术14%。很多人会讲中国论文抄袭、整体质量不高。再看各国科学学术论文引用次数分布，美国引用次数最高，且在不断上升。欧盟的论文引用情况也在上升，但是仍低于美国。这就是刚才胡师兄讲的人家也在努力，也没天天闲着。中国是最引人注目的，以前可以忽略不计，到现在论文引用次数分布来看整体可以跟日本并驾齐驱。

分门类来看，中国在工程技术和信息科技上很强，差距比较大的实际上是医疗健康和生命科学。咱们经常看到各种自媒体上说你不知道日本会怎么厉害，其实这份报告表明日本很明显地停滞衰退，在代表未来的信息科技上尤其落后。当然还会有人说咱们中国以发表论文为导向，但是这种东西我认为整体趋势比具体数字更重要，就像咱们的高考。你可以讲高考定终身制度有这个那个问题，但是高考作为一种指标肯定是有意义的。2002-2005年美国授予外国学生博士学位总额28%给中国学生，2010年-2013年相应比例是29%，但这些学生留美工作意愿逐减淡化，从92%年缩小到84%。这预示一个什么趋势？有些学生觉得留在美国并不是最好的选择，可能中国未来的机会也不错，人才开始回流。这里就以北大为例说下。我们读书的时候觉得北大在国内虽然挺好，但是跟国外的名校还是不能比的。今年北大新毕业的一位博士就直接去了伦敦政治经济学院任教，这是一个天翻地覆的变化，窥一斑而知全貌。中国这么多年的经济发展，这么多年的科研投入，这么多的优秀人力，一定会有所产出。最后Bruegel得出一个结论，中国产业经济的知识密度程度显著提高，高科技制造业附加值仅次于美国。在知识密集的商业、金融和信息服务业附加值超过日本。

刚才讨论了产业经济，现在讲讲金融市场。从经济学框架来看，科技成果要进行产业化，知识的产生和扩散促进了创新，但是创新能否成功具有许多不确定，所以我们搞金融的要提供风险资本来支持他，从实验室走到市场上真正产生利润，本来是科学家和企业家两个人的事，在这个过程中我们要转移和分散风险，做出金融产品给社会大众。但是金融市场不能脱离产业经济自行其事，一些顶多算是有潜力的创新突破可能被误解，投资者在短期热捧引起强烈的预期正反馈，进而导致金融市场的泡沫效应，最后影响产业经济的崩溃。A股市场里有很多例证，从当初的P2P，打着各种幌子的金融科技要打败银行；到当年重庆啤酒研发乙肝疫苗，你们事前敢说不靠谱？谁知道呢？万一你要没赶上这趟车呢？所以羊群效应造成了泡沫。为了降低这种风险，金融市场倾向于短期行为和干预创新。采取强制性信息披露及业绩对赌条款，这些保护措施可以降低风险，却影响了产业经济长期创新的能力。我们过一阵子没耐性看这玩意儿，把管理团队给换了，创始人踢出去。

现在再讲金融市场的第二个方面。如果说现在世界上只有两张互联网，其实也只有两个风险资本市场，一个在美国，另一个是在中国，而且这两个市场某种程度上筹资都是国际化，因为在国内我们有美元基金也有人民币基金，你会见到各色人等在国内投项目。分别看一下美国市场的投资和中国市场的投资，美国从2008年一直到2017年三季度末，每年投资额大概在400-700亿美元左右，最高可完成10,000桩交易，少一些大概在4600桩交易；中国从2006年一直到2017年三季度末，每年投资额从1,100亿元增长到7,400亿元左右，最高可完成8,000-9,000桩交易。相同时期的筹资统计数据也非常清楚，美国近期每年有250-280起风险资本的筹资活动，募集资金350-400亿美元；中国近期每年有2,000多桩风险资本的筹资活动，募集资金高达5,000亿元以上。在这个领域，起码我们已经解决了有无问题，甚至可以想象和美国在一个数量级上对话。现在你提起德国、法国，他们的社会经济系统好像很发达，但风险资本一样要看硅谷，要靠华尔街，因为他们自身的金融市场还有很大欠缺，主要得靠传统的银行保险。

金融市场的核心宗旨是什么？对中国的A股市场，我觉得最大的问题是过于强调配置社会资源，而不是说保护股东利益。大家仔细想想这个事，你要保护股东利益，就得真有行动徙木立信，是否对所有投资者一视同仁，公开、公平、公正做得够不够呢？还有一个就是机构投资者的行为散户化，没有长期的投资者。你说要长期投资了，可是你的资金来源其实不是长期的，根本不能支持你去发现价值。我们现在看到A股市场各路机构投资者都想要撬动理财资金、保险资金及国企资金放大规模，可这些资金全是有绝对收益要求的债权类资金，结果就是变相的杠杆融资。正因为如此，许多风险资本为控制风险往后端去靠，做类似于Pre-IPO等更成熟一些的项目，骨子里还是在追求制度套利的东西；少数真的去投资初创企业、做天使投资。这导致一个好玩的景象，我们有时开玩笑说地方政府为了招商引资才是真正的风险资本，因为要政绩、要产业转型，所以来真正投一些风险项目和创新产业。

金融市场监管部门的目标，在我们上学的时候说就是要保持货币稳定，维持低通胀、促进高就业，但其实从现在来看，维护好一个容忍创新的市场环境同等重要，尤其是利率政策、汇率政策、流动性管理的政策，包括对金融机构的行为监管、对市场主体的准入监管，必须要关注金融市场的资产定价。就像2015年以来A股市场的几次大规模平仓，大股东、二股东、员工持股计划都平仓，你还说未来，主体都没了，大家还谈什么创新？明天很美好，后天更美好，可是你得先活过今天。这个时候再讲说我们是市场经济，投资者风险自负，这就是何不食肉糜的论调。所谓政策的困局，该管的你没管，不该管的乱管。我们上学的时候说这就不是监管部门政策应该关心的东西，但是资产价格其实真的非常重要，它本身就是影响宏观经济的关键变量，所以应该成为金融市场监管部门的责任。与此同时，在金融市场的监管上要专心当好裁判，不能指导踢球，这个话题比较敏感，就不展开说了。

公共部门现在还需要做什么？确实现在面临着所谓刀尖上的平衡，很难，现在处于一种困局中。宏观经济调控一放就乱，一管就死，根源在于法制下的经济手段和人治下的行政手段之间的矛盾冲突。这两者可能都需要，我们也都尊重，但是这个东西什么阶段应以谁为重？由谁来操刀？这是另外一个重大话题，今天没法展开。产业政策的规划上，前面捎带着讲了一些，很多争论说到底该不该有产业政策？创新咱们都支持，可一不小心就动作变形，像当年的光伏愣是扶持出产业过剩，变成了重大的风险隐患怎么办？这里归根结底是财政税收等政策补贴什么时间才能走向透明公开？我们理解将来整个税收体制上得从间接税走到直接税，大家每个人都关心自己钱包里掏出的钱到底用到哪儿去了。这些事情知易行难，但好歹现在已经开始有一些转变，所以我并不彻底悲观。

重大技术变迁的的源泉

所谓重大技术变迁，关键的驱动因素在哪儿？从历史上看，最直接的实际上就是大国争霸的军备竞赛。我们现在看到很多案例和数据，因为无论是冷战时期的晶体管、计算机，还是古代的冶铁业，这些所谓的新技术、新产品、新工艺只有不计工本地持续投入，只有出于生存竞争的需要才能去做这方面的巨额投资。我觉得现在中美贸易战已经从经济纠纷开始转变成两个大国之间的政治冲突和对立，外部压力已经具备了拉动因素。

我再讲一点，目前人类正处于所谓技术大停滞阶段，以前所历经的五个产业技术周期中最关键的其实是能源利用技术，但这一块实际上已经长期停滞不前。目前的主要能源仍然要依赖石油、天然气和电力，我也在负责替代能源投资这一块，所谓的光伏和风电，甚至再加上核能，都有各式各样的问题，可以用但仍不堪大用。如果有了取之不尽、用之不竭的廉价能源，人类社会就能突破当前地球资源的限制，用科技彻底改变我们的生活，避免所谓“复活节岛效应”发生。另一方面，技术大停滞恰恰也给我们中国未来实现赶超式创新，甚至引领突破式创新提供了机会。

最后我想说的就是生于忧患，死于安乐。对比古代的中国和欧洲可以看到，因为欧洲在地理上是一大块平原，历史上一直存在着激烈的种族间生存竞争，尤其是在大国之间权力转移的国际竞争，令欧洲民族必须以创新求生存，在大航海时代能够后来居上。而中国古代除少数时期以外，大多数时间都在大一统王朝统治下，缺乏国际竞争的激烈环境，所以我们祖先逐步安于现状，丧失了原本的技术和制度优势。进入二十一世纪，这些情况就完全改观了。所以对A股市场的未来，我是谨慎的长期乐观派。

（资料来源：资料来源：本文是作者在7月22日“宏观经济与金融市场沙龙”发言的整理稿，已经作者审定）