招商证券：大消费投资方向比速度更重要

十一之前借着调研的机会去参加了茅台的临时股东大会，在会议股东大会结束之后，留在茅台参加了茅台的第二届全球茅粉节，这个活动也算是另外一种茅台的感受和调研。这次茅粉节来了大概400多人，基本上都是经销商和一些核心的一些消费者，整体白酒这边茅台的情况是还是最好的。茅粉节这个活动当天有一次现场的拍卖，当天拍卖拿出来了32件展品，包括茅粉节的纪念酒，生肖酒，50年的茅粉节纪念款，还有一些市领导签字的，现场拍出了1100万。

第二届全球茅粉节开幕仪式

参与拍卖的大部分经销商能够拍出来这样的价格，说明经销商今年都赚到了钱，而且对后面的价格走势和动销仍然是比较乐观的态度。 尤其是结合中秋节和国庆这段时间的销售，茅台是从9月份开始发货，把9月份10月份的计划基本上都发完了，有部分的经销商还没有提完，但是大部分已经把计划都用完了。期价在9月初的时候曾经短暂的到过1650，最近已经又回到了1720到1730，批价比较坚挺，库存也比较低，估计到这个月底可能会再继续稍微回落一点，因为旺季已经过去了，但是整体的回落幅度不会低于1650，10月份之后会再一次进入到批价稳步上行的通道，然后结合目前经销商的库存和三季度的发货情况，我们估计茅台三季度的发货量跟去年同期比至少应该是持平的水平， 这个比之前预期还是要好一些的，而且经销商手里也没有形成库存，基本上经销商都没有多少货，所以茅台的情况应该是白酒动销最好的。

大家可以看到这一波白酒的反弹，除了茅台之外， 洋河的表现也不错，洋河在国庆节后基本上也完成了全年年初定的任务量， 而且十一之后洋河这边的渠道库存基本上就是月左右的水平，所以洋河这边动销和完成的发货的速度，完成的计划量的任务的节奏都是比较好的，所以洋河的情况也不错。是因为江苏这边的市场的竞争格局非常好，而且洋河一直消费升级，把价格往上提，对梦之蓝带动了整个公司的增长。第二个原因是华东市场还有广东福建这些经济发达的地区需求整体都不错，所以洋河刚好是处于江苏市场，整体需求表现非常不错。但是有一点的表现稍微有一点弱，7月1号和10月1号两次今年提调，导致了南京和盐城这两个市场，有些终端的烟酒店多进了一些今世缘，因为没有涨价，洋河涨价有些消费者还是有需求的影响，所以在这个背景下，洋河的起步完成情况不错，今世缘增长也是非常好，所以整体来说整体情况非常不错。

另外再往下的价格带就是古井和顺鑫也还可以， 其他的白酒就重点提一下五粮液、老窖，五粮液中秋节的经销商的反馈，进货量整体来说和去年同期基本上是持平，四川地区的经销商反馈有10%的增长，上半年虽然6月份已经停止招商了，但是上半年还是招了不少的小商，所以五粮液这边发出货量15%以上的增长应该还是有的，批价没有涨，但也没有跌，稳定在810到820的水平。节后库存比茅台要高一点，整体还可以，但是没有茅台那么好。

52度500ml五粮液价格走势图 元/瓶

老窖这边节后有一些经销商反馈有一些库存，所以节前公司也针对性的做了一些客情的维护，老窖这些宴请和买赠的活动效果还在观察，然后也节后也也有些库存也是要在消化，所以整体来说高端的茅台是最好的，然后五粮液老窖就是正常的动销，洋河还有今世缘这些表现情况整体来说不错， 所以总结来看白酒需求应该是比较平稳的状态。

品牌利好和渠道利好的公司，他们的动销是整体来说是维持着上半年的增速增长，情况也非常好，而且节后没有形成库存。江浙沪和广东福建的这些市场，需求比较旺盛，企业的表现也非常的不错，所以整体白酒的双节动销继续验证了我们之前对于行业的判断，就是品牌之间的分化是愈发的明显， 拥有强品牌和强渠道的公司的表现是最好的，所以这一轮白酒的反弹基本上就是两个公司反弹的最强，茅台和洋河。

我们认为之前是随着市场对需求的预期悲观的回落，但是现在有了这波反弹之后估值仍然是在合理偏低的水平，所以我们还是建议各位投资者紧握这些品牌和渠道力强的公司，主要的就是茅台、洋河、今世缘、顺鑫和古井这五家公司， 其他的公司目前来看从中期来看价值已经显现了，是动销的增速，就是动销和发货的增速比上半年降速比较多。第二个是这些企业尤其制造端的这些全国性品种，这些企业还要需要去调整全年和明年的增长的目标，所以中期的价值已经显现，但是短期可能在趋势上面还是有一些压力，所以我们建议还是聚焦我们刚才跟各位投资者汇报的这几家公司，大概就是汇报一下白酒这边的跟踪情况，顺便再提两句调味品和乳液，因为9月份受到MSCI以及改革预期的推动，9月份的超额收益非常明显，但是调味品的海天和中炬的渠道，整体来说明年的增长也是非常确定的，所以调味品明年仍然是景气度比较高的行业。

未来，癌症方面大的研发方向，应该就是免疫治疗相关的上市公司，国内目前比较快的企业主要有四家：恒瑞医药，信达生物，百济神州、君实生物，其中A股上市的就是恒瑞医药。 另外除了恒瑞医药，A股的上市公司里面还有乐普医疗，它的子公司乐普生物，另外还有科伦药业的子公司，它们都正在临床阶段，更早的还有一大堆企业，这个就不细说了。在这些企业里面，我们觉得恒瑞医药是最值得关注的，它比较快，是第一梯队里面能够批的出来的。第二恒瑞通过过往的业绩证明它销售能力是最强的，毕竟在肿瘤领域之前还没有特别强势的品种，但是恒瑞在肿瘤方面一直是国内的龙头企业。

图片来源于网络，侵删

这是短期主题的投资机会，当然恒瑞不是短期的主题投资，我们还是长期看好恒瑞医药。然后10月份投资策略主要是两点，第一是三季报，第二是政策方面。我们这两天也会发布三季报的前瞻，因为现在我们还有一些公司没有完全做出三季报的预测。从现在已有的预测来看， 我们估计大部分医药行业上市公司还是延续了上半年较好的增速，所以三季报应该不会出现特别多太低于预期的公司， 当然我们估计也不会有超预期的公司，应该大部分还是在预期范围内。我们可能明后天具体谈及三季报的前瞻报告。

10月份值得关注的第二个方面就是政策方面，最重要的还是大量采购， 但是我们之前预期采购是10月中旬就要出结果了，当然现在来看，政策公布确实比较慢，比预期要稍微低一点，之前市场预期是在10月，国庆节前就应该公布大量采购的方案，现在看到还没有公布，但实际上按照国家要求，应该中下旬结果就要出来，所以时间其实还是挺紧的。这个政策出来，我们也做过很多解读，就不再细说了。简单来说就是，长期来看对仿制药领域确实不利，不过我们觉得如果只是10月份，等到最终采购价格出来，实际上应该还是有机会，这波市场机会主要还是那些仿制药规模不大的企业，它们如果中标，对于它们的业绩，特别是明年的业绩来说是实打实的大幅提升。

所以企业如果一旦中标是值得关注的，相关的公司可能是乐普医疗和科伦药业，中标的可能性比较大，而它们过去的销售体量又比较小，所以大家不会担心它现有的业务受到太大的冲击， 但是这次大量采购带来业绩增厚，对于公司来说又是大幅地增厚了明年的业绩。

对大量采购这个事情，其他政策其实还有肿瘤药的谈判，因为肿瘤药方面，之前市场有点担心谈判价格，现在来看，9月中旬医保局这批肿瘤药的谈判应该基本上谈完了。所以我们估计对新获批的一些肿瘤药药物可能都在这次谈判里面。当然因为两家外企的P D one的药物价格已经出来了，所以这块也不算太多预期之外的。国内企业比如安洛替尼是不是有可能会在这批谈判里面？我觉得也是有可能的。所以现在这种药如果获批，能够进行国家医保谈判，也就意味着这些肿瘤药的种类放药的速度会比以前更快。因为过去很多肿瘤药因为价格比较贵，可能获批之后两三年都很难进一些地方医保，这样价格卖得高，量就会很难上去。 但是如果这一批医保谈判，如果能够把一些药也能够拉进来，这就意味着将来可能大家会对创新药这块放量的预期会更快一些。

在投资策略上，短期来看可能确实仿制药之后还是会受到一些影响，除了我们刚才说的这种规模不大的企业，那些光脚型的企业，如果能够中标是利好的，但是其他企业，市场还是会有点担心大量采购带来的一些冲击。就我们推荐的板块，我们认为还是要看好这种不受政策影响，长期增长趋势比较明确的板块， 我们比较推荐的是otc板块，然后是零售药店、生物药。 另外就是在医疗器械板块里面，我们主要推荐一些消费属性的，因为非消费属性的其他一些医疗器械，大家也会担心医疗器械的降价，但是消费属性的比如像我们推荐的欧普康视，基本上不在医保报销范围内，所以基本不受到医保政策的影响。

OTC板块，之前随着整个医药板块的下跌也跌了不少， 但实际上来看，OTC板块业绩方面，三季报还延续了上半年高增长 ，并没有出现特别大幅的下滑，或者说增速比上半年低点，但也是在比较高的增速范围，比如说葵花药业可能三季报还是有30%的增速，仁和药业可能还是有35-40%的增长。

所以我们觉得之前的下跌可能还是板块带来的。 现在OTC版块整体估值还是非常便宜，像仁和药业 ，今年的估值可能只有十五六倍，明年可能就十二三倍的估值，然后葵花药业今年也就是十七八倍，然后明天可能也就十三四倍的估值，但是整体上这些公司对未来今年、明年甚至看到后年，应该25以上的增速都是没太大问题的。所以我们觉得明年还会有估值提升的机会， 所以继续强烈推荐OTC板块，主要推荐的是仁和药业，另外像片仔癀这种重要资源属性的企业，我们也是长期看好。

图片来源于网络，侵删

零售药店上周可能会稍微有些反弹，但是我们觉得之前的零售药店下跌也是市场是有点过于担心。 这些像是阿里健康，还有京东医药城这些互联网药店对这种实体药店的影响,9月底我们的策略会上，当时请阿里健康专家跟他交流来看，其实我们觉得像阿里健康还有京东医药城，他们将来对这种零售药店的在O to O这块或者互联网药品的配送，其实不会对这些实体药店产生特别大的冲击，纯粹是导流的作用，可能这种互联网企业对于零售药店来说，即使将来有冲击，也主要是在分享处方外流市场上，但是处方外流市场非常大，如果将来真的医院的1万亿市场能够有百分之三四十分出来，这三四千亿的市场对于整个营销利润来说都是非常大的增厚。

对大型零售连锁药店龙头企业来说，也不会有特别大的冲击。 所以我们继续看好这种零售药店，而且零售药店至少从未来两三年来看，应该还是受益于集中度的提升，特别是如果从明年开始社保交税变严，意味着很多小的连锁药店更加活不下去，这样大连锁药店并购速度会进一步加快。所以我们觉得未来两三年，零售药店的集中度提升，带动药店龙头企业增速到25%以上应该是没什么太大问题的。生物药方面，我们主要是看好像通化东宝、长春高新这两个。消费属性的器械企业主要是欧普康视。

根据国家旅游院的测算， 今年10月1号到4号，全国的旅游人次有8.8%的增长，增速和去年来看，实际上偏低。 2017年国庆期间，旅游人数人次的增长都是在10%以上。但是仔细的分析，去年的国庆假期是有着特殊性， 因为去年的国庆和中秋重合，形成了九天超长假期。这个在往年并不多见，今年中秋节是在国庆之前已经事先有了假期，所以如果把今年的增速和去年比，实际上并不可比。 因为今年中秋节如果很多游客选择出行，实际上对国庆的后面假期带来分流。所以我们并没有简单地把今年的增速去和去年同期的增速去比，因为去年两个假期节叠加在一起增速肯定是相对比较高的。我们跟往年比，整体的旅游数据至少是处于中等的水平，国庆假期的旅游数据并没有变差。

从国内的几个目的地来看，表现相对比较好的还是一些核心的景区，像三亚这边的表现，像三亚八大景区，它在国庆期间的整个客流的增长是有百分之12左右。包括宋城在三亚的景区，它的客流有增长了25%，所以应该来说比往年还是要更快一些。像华东地区的黄山、峨眉山这些，黄山和九华山，包括宏村这些基本上客流是有小幅的上涨，像黄山的客流增长是在百分之十，宏村基本上持平，九华山略有下滑。峨眉山今年的客流也是基本持平，像华山的客流增长会更快一些，达到了接近20%的增速。乌镇这边，像国庆期间的客流增长也有8%。张家界这边整个旅游市场还是非常不错，几个景区的客流增长都在20%左右。因为国庆之前整个景区的都有门票降价，这也是各地的景区响应发改委的号召，对门票、包括索道一些收费进行了价格的调整。所以虽然说国庆假期的整个客流都有增长，但是从收入的角度来说，基本上还都是有一些下滑。因为门票的下降的幅度基本上在百分之20%左右，有一些景点可能降价幅度达到30%多。像云南这些很多降价力度非常大，基本上都在20%左右。 在这样的价格下降的情况下，客流的增长还很难抵消掉门票价格下降的影响。所以从门票收入的角度来说，国庆期间基本上都是下滑的，这也是符合我们之前的预期。

图片来源于网络，侵删

另一方面，像免税这块，因为整个三亚的整个旅游形势还不错，所以免税的销售额也是随着整个旅游的景气度维持不错的销售额的增长。 像三亚，包括海口的免税店，他们的销售额的增长基本上在10-20%之间。所以这个跟往年比也是不错的增长。所以总体来看，我们觉得国庆假期的数据和去年同期的数据不具有可比性，如果放在过去五年的角度来看，增速还是比较不错的，或者说至少是处于中等或者中等偏上的水平。所以大家不必要去担心说国庆假期的旅游数据不太好，所以这是我们对国际数据的跟踪判断。第二块是对暑期数据的回顾。因为现在差不多是10月份，因为整个旅游的旺季也基本上结束了，十一算是尾声，真正有持续性的旺季，还是在七八月，会表现更强一些。

从七八月的数据的反馈来看， 首先从酒店这块我们能看到8月份的数据是相比较7月份而言是有明显的反弹，因为当时7月份这个数据发布之后，大家对7月份的数据都是有一些悲观 ，也确实7月份出现了异常的向下的情况。但是8月份我们能看到比7月份来说还是恢复了比较快的增长。不管是星级酒店的数据，还是像锦江披露的8月份的经营数据，从他的同店的收入的增长来说，8月份都有数据上的反弹。当然和去年相比，今年的表现也是没有去年那么强。所以如果从边际的变化来说，8月份的整体表现还算是可以，但是和往年比就相对弱一些。

另外一块就是出境游这块，因为出境游相对来说， 十一的节假日的数据是比较缺少的，也没有相关的机构，包括公司来公布数据，可能也确实不太好去统计十一期间十几天的情况。我们主要还是看暑期旺季的表现。 应该说今年上半年到现在，出境游的增速还是维持在高位上，但是到了七八月之后增速在往下走。像8月份，国际航线的增长基本上回落到10%左右。8月份的像港澳游这块增长还是非常强的。因为本身七八月，港澳游也是出现了增速上的下行，但是8月份反弹的力度是很大。从游客的增速来说，基本上都超过了20%的增长，像8月份香港这边的大陆游客的同比增长是达到22%。澳门这边8月份的客流增长也达到了25%，所以这个是明显的异常高增长，比今年上半年的表现要更强一些。

但是另一方面像日本，包括东南亚的这几个目的地的表现都在变弱。特别是像日本，它的客流增长在8月份是只有5%的增长。这个跟他上半年整个累积的增速是不太相似的，像今年1到8月份，日本累计的增长在19%左右。当然也有世界性的影响，因为日本在7月份也报了暴雨的影响，然后包括泰国和越南整个的增速也都在放缓。当然除了因为韩国之前的表现是比较弱的，所以韩国的反弹还是很明显，同比增长客流有百分之40多的增长。

图片来源于网络，侵删

所以除了韩国比较好之外，其他的这些东南亚，包括日本这些目的地的表现是比较一般。 长途线路方面就相对比较稳定一些，欧洲这块仍然是中国游客非常喜欢的目的地。但是像美洲和澳洲，今年暑期的表现，整体也是一般有的增长基本上没有超过10%。所以出境游这块我们觉得今年暑期的表现比较平淡一些，没有特别强的加速的情况，如果说亮点，可能就是港澳游这块在8月份的突然的高增长，可能会对相关的这些产业带来一定的有利的影响。最后还有从整个10月份的投资策略来讲，我们认为短期而言，因为景区整个景区的降价，整个力度，包括从后续的降价的措施来说，可能会进一步从门票延伸至索道，包括环保车这些带有资源的业务。

所以我们认为自然景区的利空因素仍然没有完全消除。所以尽管说客流整体表现还比较平稳，但是整个收入包括未来的估值还是受到一定的压制。我们认为还是应该规避自然景区的板块。 因为10月份将进入三季报的发布期。所以我们从的选股的角度来说，仍然是推荐这个业绩相对比较有支撑，并且本身的估值水平也不算特别高的龙头标的。所以我们仍然推荐的是宋城演义，中国国旅、首旅或者锦江的组合。因为我们近期也发布了国际数据的点评和月度的投资策略，各位投资者也可以关注一下我们相关的报告。

节前我们也是对非洲猪瘟包括猪周期现在的情况进行了全面的复盘推演。 然后我们的核心结论就是明年的猪价上涨基本上已经是个定局了。 我们可以首先简单的回顾一下这一轮周期，尤其在18年经历的一些变化。首先上半年猪价有非常大幅度的下跌，并且持续了3到4个月，在历史上已经算是最惨的阶段。

接下来就是整个行业的资金链是比较紧张的。各个企业融资上，包括很多企业质押上也会出现一些问题。然后8月份非洲猪瘟爆发以来，这个行业的生猪流通受到了巨大的影响，它本质上就是因为这个行业太分散了，整体都不够规范，导致了防疫，包括排查还有溯源的工作进行缓慢，而且重复工作还比较多，所以对于生猪非洲猪瘟的控制，它的难度非常之大。疫情未来我们觉得不确定性还是比较高，但是可以确定的一点就是我们通过复盘了全世界各个发生非洲猪瘟的国家，成功的失败的经验来总结了一下。

可以确定的是，无论是非洲猪瘟怎么样去发展，对于流通领域的控制和规范化，这个是可以确定的。 但只要说流通领域要受限，产销区的价格分离就一定会持续。那么节前和现在浙江地区的猪价都维持在非常好的位置，19块钱每公斤，也就是说如果你养殖户在浙江养猪，一头猪现在能赚个七八百不是问题甚至更高，因为猪价这么高的时候，他们会压栏，一头猪可能养到150公斤甚至更高。但对于产区东北的猪价现在是不到十一块钱的，处于深度洗牌的阶段。然后河南的猪价由于这两天有利好，回暖了一些，回到了12块多每公斤，但是平均值还是非常低的。

图片来源于网络，侵删

产销区价格分离非常严重，有人说产区洗牌，销区没洗牌，会不会销区产能能补上来，我们认为是非常难的， 即使在没有出现非洲猪瘟的情况下，销区它是没有资源进行产能的补足， 第一没有土地，经济发达地区它没有资源去养猪，人也比较贵，第二土地也相对分散零散，而且昂贵。第三就是说由于卖种猪的公司基本处于产区分布，销区想买猪来补栏都很难，这一轮国家对潲水猪进行了强力的排查，因为过去的二十多例非洲猪瘟的案例里面有接近十例是用潲水养猪，这个是国家现在整治的重点，所以销区是没办法完成产能的增加的，只能靠产区，而产区现在价格包括散养户的销售都成了巨大的问题！

所以产区的洗牌基本上是可以等于全国的洗牌，因为我们国家每年消费5500万吨猪肉，靠产区往销区运的有1200多万吨，如果去掉这个，猪均价可能25都不止了。所以产区的洗牌基本上等于全国的洗牌。那么现在产区的洗牌它有几个方面，第一价格低，第二销售困难。目前像河南东北地区屠宰场，由于担心自己会受到有潜在疫病可能性的猪，它就不敢像在养护区收纳，有关部门由于自己不想出问题，他也会减少对散养户发放检验检疫证的情况， 所以散养户现在卖猪的途径已经就断了一半，另外一小部分是去生猪交易市场，现货交易市场这个也被国家关了。

目前发病的这些省份，他如果要解除流通，不仅要本省全部解除，而且要邻省也不能发生非洲猪瘟的疫情。所以我们认为可能性短期来看是比较低的，所以我觉得目前的洗牌至少还会持续两三个月。悲观来看我们复盘的国际的经验，就是说非洲猪瘟在地区可能需要一年才能把它做到排查的状况。所以我觉得这个行业的洗牌持续三个月甚至六个月，这个行业基本上能达到反转的状态。我们也举了例子，比如说16年猪价这么好，14年猪价这么差，从14年的十二三块的猪价涨到了16年18块多，其实就少了四五千万投资。

所以现在的产区的洗牌对猪价的上涨有非常大的推动作用， 那么我们现在就是随着洗牌的深入，有一些龙头企业已经可以开始布局了，那么现在处于销区的温氏，由于温氏百分之五六十在华南两广地区，15-20%在华东长三角，然后西南销区也有部分，然后其他就比较零散，整体呈现校区分布，销区现在的价格像广东平均下来都15块钱每公斤，然后温氏一头猪能赚个三四百也是比较赚钱的状态。那么即使产区处于洗牌，只要生猪流通在控制，对温氏来讲是实质性的利润上的利好，明年全国猪价上涨，产区猪价上涨，销区也不会跌，它只会在这个基础上只会越好，不会越差。

所以温氏的利润确定性比较高， 那么对于产区的企业，它有长短期的区别，短期是因为生猪调出有一定的影响，对整个河南地区的猪价可能是压制作用，利润上可能有点受损，但是最近由于河南的第一例已经解除警报了，那么它的白条可以外调温氏、牧原，在河南地区它有自己屠宰场，而且跟双汇这些企业的合作一定在加大，那么他会比其他的养殖户有更通畅的销售途径，我们可以从10月份的出栏量来看，它可能会比上个月有非常大的增长，这个可以在后面验证。那么从长期来看，就是短期产区的洗牌还是比较剧烈的，那么过了3到6个月，明年下半年甚至上半年的质量就会变得很好。