与众不同的观点：新工业革命下的通信行业再繁荣【新财富请投7号国君通信第一】

新工业革命浪潮下，市场低估了中国通信力量的崛起，主设备、光通信、专网通信均开始由大变强，在此基础上叠加新一轮的经济周期与改革力量，中国通信业有望再度崛起。

市场普遍认为5G还远（2020年才可能全面商用），现在配置相应股票为期甚早，但事实上3G、4G经验告诉我们，心中花开，买股正当时。我国领导人在厦门金砖领导人会议上提到了新工业革命，我们预计下半年各类政策有望进一步出台。同时，市场低估了中国通信力量的崛起，主设备、光通信、专网通信均开始由大变强，在此基础上叠加这轮改革力量，中国通信业有望再度崛起。

新工业革命下，通信行业有望迎来再繁荣。在今年金砖会晤上，我国领导人将科技创新、高端制造提到了一个新的高度，强调当下应共同把握新工业革命带来的历史机遇；纵观全球经济周期，也同样验证这一观点：当下正是把握新工业革命机遇的最佳时。当前我们正站在第3轮全球朱格拉周期的起点上，而在这一轮周期中通信行业将会是最受益的细分行业之一，同时又恰逢5G投资，通信行业竞争力越来越强，未来有望成为新工业革命的排头兵。

5G确定性强，第四季度有望继续加强。全球正加速5G建设，中国具备领跑5G的三大要素（资金、技术、产业政策），有着如此显著的先发优势，加速发展5G成为必然。今年下半年国家领导人已多次提及科技产业的发展，联通混改方案也让大家看到了改革、政策支持的结果，我们认为Q4季度有望从政策上进一步加强。相较于4G架构，5G新架构将使得光纤光缆（3-4倍）、光器件、基站（2倍）的需求呈爆发式增长，相关厂商业绩弹性较大。同时从3G、4G的股价历史表现来看，我们可以直观的发现，最佳布局时点也会是出现在第四季度至明年之间（在5G牌照发放前一年）。

我们认为政策驱动下，市场风险偏好有望提升，推荐“中华”崛起的主设备厂商（中兴通讯）；需求将有确定性增长的光通信细分行业（亨通光电、中天科技、烽火通信、中际装备、光迅科技；受益标的：长飞光纤光缆、新易盛）；以及借力产业升级，重塑市场格局的专网通信（海能达、亿联网络），同时密切关注工业4.0，弹性受益标的：东土科技、佳讯飞鸿。

催化剂：5G承载网标准化进一步推进；经济进入新一轮朱格拉周期；我国领导人强调应把握新工业革命带来的历史机遇

风险提示：5G进展不及预期；行业竞争大幅加剧。

目前市场关注度主要在供给侧改革、消费升级，而通信行业确实处于4G-5G青黄不接，对今明两年资本开支都很悲观。但在今年9月份厦门金砖国家领导人会晤上，中国强调，我们应该在贸易投资、货币金融、互联互通、可持续发展、创新和产业合作等领域拓展利益汇聚点，共同把握新工业革命带来的历史机遇，积极探索务实合作新领域新方式，拉紧联系纽带，让金砖合作机制行稳致远。我国领导人的发言将科技创新、高端制造提到了一个新的高度，纵观全球经济周期，也同样验证这一观点：当下正是把握新工业革命机遇的最佳时机。

历史上已经历两轮全球朱格拉周期。朱格拉周期是针对资本主义经济中一种为期约10年的周期性波动而提出的理论。2002-2009年为第1轮全球朱格拉周期，2002年上半年，美、德、日、韩四国均进入一轮朱格拉周期，并在2009年中先后实现触底。2009-2016年为第2轮全球朱格拉周期，金融危机后主要经济体开启弱复苏，主要经济体设备投资增速的上升期较短而下降期较长，是相对较弱的一轮周期。

当前我们正站在第3轮全球朱格拉周期的起点上。美国私人设备投资同比增速自2016年四季度起连续3个季度回升，2017年一季度实现由负转正，二季度升至3%；日本私人企业设备投资增速同样自2016年四季度起连续回升，2017年一季度升至3.6%；韩国设施投资在2017年一季度大幅跳升，二季度升至17.2%；德国设备资本也在2017年一季度实现由负转正至2%。主要经济体设备投资增速再次表现出高度同步性，表明全球朱格拉周期已迎来新起点。

企业在过去10-20 年的技术积累已经达到开花结果的爆发时期，将有更多的中国制造业企业进行全球化，与老牌外国制造业企业竞争全球主要供应商，中国或将迎来制造业强国时代。

全球朱格拉周期下，中国制造业各细分行业将广泛受益，但仍可根据一定标准筛选出可能最受益的若干行业。我们根据国泰君安宏观团队的方法，对出口份额、历史表现、出口竞争力三大方面5 个指标进行考察。

综合考察出口份额、第1轮全球朱格拉周期表现、第2轮全球朱格拉周期表现、TC指数和RCA指数5个指标，单项排名加总形成总得分，总得分越小则总排名越靠前。据此，得到新一轮全球朱格拉周期可能最受益的10大细分行业。

在新一轮朱格拉周期下，通信行业成为中国制造业最受益的细分行业之一。这一周期又恰逢5G投资，在最近几轮大周期中，通信行业竞争力越来越强（全球朱格拉周期排名从第二轮的第25名提升至第三轮的第2名），未来有望成为新工业革命的排头兵。

2.1 全球加速5G建设，中国有望领跑5G

美国5G时间节点大幅提前，5G商用或将于18年实现。根据之前普遍预测，美国5G将在2020年实现大规模商用。然而，今年2月，在世界移动大会上，Verizon提出将在2018年底实现5G商用。紧接着，AT&T也表示将在2018年底实现5G商用，这一时间相比之前提出的2019年底至2020年提前了一年有余。

加快进度，美运营商接连进行5G毫米波测试。Verizon的首个5G试验网于今年5月在密歇根州的安娜堡进行部署，截至目前，在进行的11个毫米波商业测试中，已完成了其中8个；AT&T在6月开始第二阶段的5G试验；苹果也于7月获准开始5G测试。

随着5G时间节点提前，留给运营商部署5G的时间已然不多，17、18年将成为美运营商部署5G的主要时间段。近年来，美传统运营商业绩增长乏力，5G或将成为其业绩发展的最强助推计。目前，各运营商正加足马力推进5G部署，5G争夺战已经打响。领跑5G的前提是具备资金、技术和产业政策三个要素，中国目前具备这三大要素：

      1.  在5G商用初期，运营商大规模开展网络建设，要投入巨大的人力、物力和财力，这直接关系到5G商用是否能够落地，而中国的运营商资金充足，为5G大规模商用带来了优势。

       2.  中国具备5G商用的技术。在技术研发上，国内整合了中国信息通信研究院、中国移动、中国电信、华为、中兴、大唐等公司和科研机构携手开发5G通信技术，并也因此取得了不俗的成绩；华为主导的核心技术被3GPP确定为5G eMBB（增强移动宽带）场景的控制信道标准方案。

      3.  中国政府坚定了5G发展的决心。在《“十三五”规划纲要》、《“十三五”国家信息化规划》、《国家信息化发展战略纲要》等重要文件中，均提出要积极推进5G产业发展。从今年下半年国家领导人已多次提及科技产业的发展，联通混改方案也让大家看到了改革、政策支持的结果，我们认为第四季度政策上有望进一步加强。

中国有着如此显著的先发优势，加速发展5G成为必然。在业界看来，从2G、3G、4G走到5G，中国第一次真正参与到世界通信产业格局，只有全面加速，进一步推动5G商用优势，才能使得“领跑”成为可能。

2.2  5G资本开支将大幅高于4G

5G业务应用需求多样化，对系统指标要求远超4G，受限于有限的频谱资源，只能通过架构调整来提升系统能力。

从系统架构调整测算，如果不考虑复用情况，5G对光纤光缆的需求会是4G的16倍；考虑到光纤资源复用情况，我们认为5G对于光纤光缆的需求未来三年至少为4G的3~4倍，约6亿芯公里。以中国移动为例，2016全年光纤光缆的需求为1.7亿芯公里，其中FTTH约占60%，4G无线接入侧大约占20%（详见：9月14日报告《接棒FTTH，5G开启千亿光纤光缆市场》）。

5G总基站数至少是4G基站数的两倍。为了满足5G实现用户平均速率和峰值速率的10倍提升，需要为5G获取800MHz~1GHz的空闲频谱资源。高频段的频谱资源丰富，但是覆盖距离效果就远远低于中低频段，导致基站数量大幅提升，保守估算至少是4G的两倍，为了大量的补盲和室内覆盖，小微基站占比将会从4G的30%提升到45%以上。

2.3 心中的花开，买股正当时

市场认为，通讯行业正处在4G/5G青黄不接的时代，此时布局5G相关标的还为之甚早，甚至认为只有当5G牌照发放后，才能获得较好的收益。确实，如果以最具代表性的中兴通讯的历史股价来看，每当牌照发放或重大战略发布时，公司股价看似处于当期的较低水平，但如果同时考虑市场的平均收益（如沪深300指数），我们就会发现，在牌照发放前一年内购入中兴通讯，可以获得更高的超额收益。

无论是在3G或是4G时代，在牌照发放前一年购入中兴通讯均可获得高额的超额收益。在此期间，3G、4G时期最高超额收益率可分别达到49%与111%。从牌照发放之后的收益情况来看，中兴通讯较沪深300的收益情况较差，收益率一路下跌。

心中的花与树上的花先后绽放。无论从营业收入，还是从具体业务的拆分（运营商收入、中国地区收入）来看，每当牌照发放发生后，公司业绩都有显著的增长：

    1. 当3G牌照发放时（2009年），公司营收增长34%，高于前期增速；运营商收入增长38%，同样高于前期增速；中国地区收入更是激增74%。

    2. 4G牌照于2013年12月发放，进一步提升了公司的业绩增长，在此之后，公司营收增速扭负为正，并连续增长两个年度，分别达8%、23%；运营商收入增速达15%、30%；中国地区增速达15%、31%。

综上所述，在5G牌照发放前购入相关标的，可以获得更高的超额收益。假设2020年中国实现5G商用，牌照发放至实际商用需1年左右，即牌照发放年为2019年，最佳买入点将出现在明年出现。

3.1 主设备:此消彼长，“中华”崛起

四大厂商格局出现变化，海外龙头走下殿堂，“中华”双雄崛起。爱立信、诺基亚曾是全球通信设备制造行业的龙头老大，尤其是爱立信在2012年之前，一直保持着行业第一的位置，但由于决策失误和布局不当，2012年在收入规模首次被华为超越，并且近年来在营收规模上逐渐被华为拉开差距，净利润下滑更是非常明显。

“中华”双雄大幅加强研发力度。2016年华为、中兴的研发费用分别高达764亿、128亿，占营收比为15%、13%。截至2016 年12月31日，华为全球授权专利累计超过6.2万件，中兴超过2.8万件。虽然中兴的累积专利数仍低于爱立信，但其增速更快，同时中兴已成为70多个国际标准化组织和论坛的成员，有30多名专家在全球各大国际标准化组织担任主席和报告人等重要职务，累计向国际标准化组织提交文稿 34000多篇，取得了280多个国际标准编辑者席位和起草权。

在5G时代，更强大的研发实力将为中国企业带来更广阔的业务。以中兴通讯为例，对于未来5G网络，公司提出要更多关注技术融合和用户体验，并不断借鉴和吸纳IEEE无线接入技术、IT技术等成果，真正实现智能融合的ICT移动通信网络大平台的理念：

• 中兴打破原有移动网络网元设备的界限，依托统一的面向电信的云平台，重新定义无线网络架构，提出无线网络架构整体演进为3朵云：Cloud NF（Network Function)、Cloud Radio、Cloud Service，同时满足2G/3G/4G网络需求，并满足未来5G演进需求。

• 公司正逐步突破芯片等上游核心技术，在5G、物联网、云计算等领域均有突破。

• 2016年，公司的国际、国内专利申请数均位列所有企业第一名，超过华为和高通；在总专利授权方面，与对手差距快速缩小。在5G标准研究领域，中兴牵头我国30%以上的课题；在物联网领域专利储备国内第一、全球第三，提交了全球15%以上的NB-IoT提案，技术储备日益丰厚。

由此可见，全球竞争格局已明朗化，从早期的“七国八制”到现在是华为、爱立信、中兴、诺基亚四分天下，而在其中，“中华”将以更强的研发实力，开拓更为宽广的业务，抢占全球市场，走上振兴“中华”之路。

推荐中兴通讯：我们看好中兴通讯5G第一龙头的地位，公司在治理结构上迎来改善，技术储备稳步提升，出售非核心公司聚焦主业，有望充分受益于物联网与5G建设。

3.2 光通信：5G接力FTTH，高景气持续

市场对光通信细分行业（尤其是光纤光缆行业）存在一个误解，由于该行业存在一定的建设周期，投资者常认为其为周期股。可是我们以最有代表性的中天科技与亨通光电近10年的营收来看，我们可以看出各年度基本呈现稳健上升趋势，各周期营收并未出现减少的现象。这主要由于各厂商均采取谨慎扩产的战略以及上游原材料供给紧缺等缘故，使其产能提升周期更长，反应在收入端则是更为稳健的增长。

从需求/供给端更能看出光纤光缆并非传统的周期品，2010-2017年，国内需求保持20%的年复合增速，这种增长是由传输（实现骨干传输）、回传（基站之间的连接）和接入（FTTH的最后一公里）三部分需求共同导致的，在大流量驱动的逻辑下，行业整体呈现螺旋式上升态势。与此同时，由于产能增速不及供给增速，国内近年来价格提升的现象（国外也是相同情况）。

光通信行业向高端制造业升级的决心明确。从产业链上看，纤缆行业自上而下为：光棒-光纤-光缆，众所周知，目前的光纤光缆产能都不成问题，而瓶颈在于光棒，扩产完全取决于扩光棒。由此可见，自主生产光棒具有很大的战略意义，而我们也发现，即便光棒是个技术、资金密集型行业且投入产出期长，各大厂商仍投入到其中：

• 亨通光电在2006年就已公告了投资建设光棒项目，此后的几次定增计划中也一直将光棒作为首要项目，由于定增不顺，公司仍然坚持以自有资金投入。在前后历时9年，总投资超12亿后，该项目才大功告成。

  
  

• 中天科技旗下公司中天精密专门从事光棒产品的研发。在最初的4年时间中，光棒因为研发投入巨大，基本处在亏损或者微利的状态，直到第五年产能提升后，盈利水平才出现了大幅的改善。

流量的爆发式增长，带动了光器件的需求提升。2014年以来，4G网络的完善促使移动流量爆发式增长；2015年以来，中移动大力推进光接入，固网带宽消费需求释放。两者带动起了光器件的持续升级，市场规模长期成长，到2016年，市场规模已达100亿美元，当年增速高达28%。

IDC叶脊构架将使得光器件需求成爆发式增长。IDC内部东西流量快速爆发，推动叶脊网络架构代替传统架构；我们测算，对中大型数据中心而言，机柜和服务器数量增加，叶脊架构所需的高速光模块数量可以达到传统三层架构的15-30倍（详见7月17日报告：《叶脊结构大行其道，高端光模块需求爆发》）。

在5G之下，新架构前传网络C-RAN会提供光通信更多的机遇。5G业务流量爆发是源头，频谱资源不能无限扩充是直接原因，5G系统架构不得不做出调整，新架构前传网络C-RAN应运而生。在此架构下，基站数量至少是4G时期的两倍，同时这将导致光模块与光纤光缆的需求大规模增加，考虑到光纤复用情况，我们测算未来三年5G对光纤光缆的需求至少达到6亿芯公里，近千亿市场空间，是4G的3~4倍。

市场原来担心明年招标量会下降，但我们认为随着5G接续，投资量仍然会上升，建议关注今年年底中移动招标。

推荐掌握上游光棒技术的光纤光缆龙头：

1. 亨通光电：光纤光缆供需紧张；公司光棒产能持续扩张。

2. 中天科技：光纤光缆供需紧张；公司光棒产能将在下半年加速释放，下半年增长有望提速。

3. 烽火通信：光通信海外拓展良好，市场地位稳固，同时受益于国企改革，预计明年业绩释放动力增强。

4. 长飞光纤光缆（受益）：光纤产能第一，行业龙头地位稳固。

以及光模块龙头标的：

1. 中际装备：苏州旭创将凭借其高效的管理团队和研发效率，助力公司成为国内光模块龙头，并有望冲击国际第一梯队。

2. 光迅科技：公司25G光芯片有望2017年量产，龙头地位将进一步凸显。

3. 新易盛：成本控制能力卓越，加速向100G演进。

3.3  专网通信：借力产业升级，重塑全球市场格局

宽带专网概念来袭，市场规模扩大3倍。随着中国B-TrunC标准落地，3GPP的R13版本宽带集群标准推出，宽带概念席卷行业。该标准打通了专网领域的音视频传输壁垒，应用领域大幅扩张。根据IHS预测，2016年全球专网市场规模为1031亿元，2021年将至2780亿元。

宽窄融合将成主流方案，拥有融合实现能力的海能达将率先受益。宽带专网产业链预计需待2020年成熟，且因标准和频段原因，覆盖相同面积所需基站数量为窄带的10倍，快速大规模建成难度高，因此宽窄融合将成未来主流方案。海能达已成功推出业内首部宽窄融合终端，实现小规模商用。截止2017年6月30日，其“LTE专网综合解决方案项目”销售收入245万；与珠三角等行业用户签订约546万合同；同时与国内外行业用户正在洽谈的订单约12亿。

技术创新已占先机，全球销售渠道布局日臻完善，海能达长期竞争力持续提高。公司自2016年开始加速海外渠道布局，2015年底海外子公司仅有6家，截止2017年8月已有17家。通过快速设立海外子公司、兼并Sepura成熟的欧洲、拉美销售渠道、策反摩托、建伍的经销商，公司市场影响力大幅增强。亚非拉的专网市场相较于欧美仍处于起步期，市场潜力巨大，且“一带一路”政策加码大单不断，亚非拉市场已成为业绩增长的新驱动力。相比而言，传统龙头摩托60%的业务集中在北美地区，亚太、拉美市场表现疲软，业绩弹性相对较小。

市场规模扩大叠加全球话语权提升，海能达有望取得更多市场份额。专网龙头摩托凭借地缘优势+政策保护，其北美本土影响力难以动摇，但因管理经营不善、研发支出持续削减、业务固化，营收持续萎缩。华为凭借其宽带公网的深厚积累，有望趁势入场分羹一杯，但因缺乏窄带技术，向下兼容难度高。在此背景下，海能达凭借稀缺的宽窄融合实现能力+全球渠道完善快速崛起。正值产业升级风口，专网市场格局改写在即，从一家独大到三足鼎立，海能达将成为新一代支柱。

我们也在专网通信的另一细分领域（统一通信）找到相同的趋势。云平台的加速建设将打破SIP领域的宝利通长年领先的格局（目前市场份额排序：宝利通、亿联、思科），亿联有望凭着性价比更高的产品抢占市场。

云平台的出现拓展了SIP话机的市场空间，终端兼容性强的厂家将成首选。云平台的普及将加速IP话机替换传统话机的进程，仅需对10%的传统话机进行IP化升级，就可以带来现有市场空间的10倍增长。与此同时，云平台的出现弱化了封闭式终端提供商的竞争力，因其终端与其他品牌系统兼容性较弱，因此在自建式UC逐渐被云平台取代的过程中，其终端销售必然下滑，现有的三巨头垄断情况出现松动。亿联的终端兼容性更好，将成云统一通信用户的优先选择。

云平台将推动具有价格优势的话机终端销售，相较于传统巨头，亿联优势明显。云平台优化难度大，短期内仍需专业话机终端配合。据Broadsoft统计，目前48%的小型企业与38%的中型企业选择使用托管式PBX，中小企业是云统一通信平台的最大需求方。与大型企业相比，中小企业更考量性价比，相较于统一通信终端传统巨头宝利通和思科，亿联网络同等型号的SIP电话产品价格优势明显，更受选择云平台的用户青睐。

向高端产品升级，进军视频会议市场。今年亿联网络已推出多款高端SIP话机产品（如T5系列与T46S），以VCS 2.0为代表的高性价比视频会议系统进军视频领域，高端产品的推出及销售量的增加，公司产品销售结构持续优化，这将有助于企业维持高毛利率水平，进一步加强竞争优势，同时也为企业创造出了更大的商业机会与想象空间，未来有望在超500亿视频会议市场中占据一席（市场数据来自TransparencyMarket Research）。

凭借此轮升级浪潮，中国企业将有望打破当前海外企业长期领先的固有格局，获取更多市场份额。

1、5G商用进程不及预期；

2、行业竞争大幅加剧。