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2017年7月18日，东方证券发布业绩快报，上半年营业收入46.28亿元，同比增长59.98%，净利润17.55亿元，同比增长36.76%。对此我们点评如下：
资管业务是价值重估基础，保守预计东证资管市值113亿元。
价值投资带来持续领先的业绩排名。东方资管是践行价值投资的典范，在上半年公募基金主动权益类超额收益（超越业绩准）排名中，东证资管以18.85%的超额收益位居102家公募管理机构第1名。这样优异的业绩不仅是白马股回归偶然创造，在最近两年和最近三年，东证资管超额收益率分别排名公募基金行业第2和第1。
上半年集合偏股型规模增长近100%。
上半年东方红资管产品靓丽的业绩带动了产品申购。年初以来“东方红内需增长”回报率22.65%，据媒体报道，其开放一天申购金额达到95.49亿元。我们预计2017年上半年东证资管集合偏股型产品规模增长约200亿元，增幅接近100%。
预计2017年东证资管净利润5.67亿元。
2017年东证资管收入仍然以基础管理费为主，业绩报酬在客户赎回时确认，将在退出高峰期释放。今年东证资管规模增长主要来自集合偏股型产品，我们预计全年增长400亿元，年末管理资产总规模达到2000亿元。据此计算，2017年东证资管净利润将达到5.67亿元，占比东方证券净利润18.24%，预计资管业务ROE为36.1%。
保守预计东证资管市值113亿元。
港股上市公司惠理集团（00806.HK）业务模式与东证资管可比，惠理集团当前市值119.4亿（RMB，下同），2016年净利润1.23亿，市盈率97.07倍，管理资产规模1047亿元，市值/AUM为11.40%。稳健考虑，我们给予东证资管20倍市盈率估值，合理市值113.4亿元，对应2017年末的市值/AUM为5.38%。
自营业务双刃剑，出于稳健性考虑，给予非资管业务1倍PB估值。
东方证券的非资管业务主要为：自营、经纪、类信贷和股权投资，我们预计2017年非资管业务在收入中占比合计为83.8%，其中自营和经纪是主要贡献，分别占比收入58.9%和15.4%。
自营是双刃剑，08年以后没有亏损。
2017年1季度末，东方证券“自营资产/净资产”比例为241%，同期可比同行平均比例为143%。历史收益表现来看，2014~2017年1季度，东方证券自营收益率分别为9.4%、13.4%、2.9%和1.3%，同期同行平均收益率为7.9%、9.3%、3.8%、1.0%。东方自营收益波动性虽高于同行，但2008年以来未出现亏损。
按照1倍PB估值，非资管业务价值411亿元。
我们预计2017年末东方证券非资管业务净资产410.9亿元，当年ROE为6.19%，出于稳健性考虑，给予非资管业务1倍PB估值，对应市值411亿。
港股股价距离测算后的合理价值仍有22.7%空间，上调评级至“买入”。
考虑到上半年资管规模的增长和自营业绩的超预期，我们调整2017/18年东方证券EPS预测为0.50/0.61元/股（原假设为0.40/0.47元/股）。根据上述分部估值，东证资管合理市值113亿元，非资管业务保守预计市值411亿元，东方证券合理市值合计为524亿，对应港股合理股价9.80港元/股，按照测算，当前市价距离资管业务重估后的合理股价仍有22.5%的空间，上调东方证券（03958.HK）H股评级为“买入”。
