【广发•早间速递】古今中外的“水牛”是如何演绎的?——25年A股策略展望

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REPORT  HIGHLIGHTS

宏观：美联储货币政策的新信号

在美联储2024年12月议息会议中，FOMC大部分官员投票降低联邦基金利率目标区间至4.5-4.75%，前值为4.75-5%，这是自2024年9月启动降息后第三次降息。 本次降息决议FOMC内部意见应该并没有那么一致，反映美联储内部对通胀缺乏进展背景下美联储继续降息是存疑的。

12月FOMC声明的语调更加谨慎。 重要变化在于对后续降息的节奏加了定语，变成“考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时点”。鲍威尔解释，增加“幅度”想表达如果后续经济保持韧性，则放缓降息节奏可能是合理的；增加“时点”想表达现在已经处于或者接近适合放缓降息节奏的时点。

鲍威尔和SEP传达的信号是比较明确的，即美联储货币政策进入了新阶段：鉴于对增长中枢和通胀中枢的新判断，中性利率比之前理解的要高。 明年上半年通胀仍有回落空间，但关税以及移民政策可能对通胀预期形成额外影响，因此不排除长端美债利率明年年初仍有进一步回升的可能。

议息会议后，CME Fed Watch显示市场预期美联储2025年1月降息25bp和不降息的概率分别为6.4%和93.6%，即1月大概率不降息。由于点阵图以及鲍威尔在新闻发布会中姿态相对偏鹰，降息落地后10年期美债收益率从4.39%上升11bp至4.51%；三大股指均跌。 美元指数显著走强。对于非美市场来说，来自外部的流动性扰动和约束有所回升。

策略：古今中外的“水牛”是如何演绎的?——25年A股策略展望

全球牛市画像：海外历史上的牛市有哪些类型？古今中外的水牛是如何演绎的？ 发达市场的牛市多数是宏观周期驱动的ROE牛市，期间伴随着产业周期的力量，而新兴市场较易出现政策牛或水牛。 25年A股是否能够形成“水牛”？ 根据测算，25年总量层面复制15年A股水牛的概率不大。不过，25年结构性ROE回升的领域，可以产生结构性的水牛。

25年的市场研判：如何展望“跨年行情”与“春季躁动”？如何进行“四月决断”？一条清晰的逻辑传导路径：官方目标赤字率→广义财政空间→PPI→ROE。 年末关键会议定调“超常规”，对应25年官方目标赤字率将提升，跨年行情与春季躁动值得期待。数年未见的“双宽定调”，决定了经济处于宏观周期【下行尾声至复苏初期】的阶段，且25年较长时间会维持该预期。明年四月决断是基本面证真伪的时刻。

25年的配置方向：ROE结构性改善的线索。首先，困境反转的三个潜在方向： ①政策刺激：两新扩围+两重加力（汽车/电子/家电/家具，酒店餐饮，生育链），化债（建筑，公用环保）；②供给侧产业自发出清（磷酸铁锂/锂电设备/消费建材/电商快递）；③需求侧有特殊变化（军工/自主可控/工业互联网）。 其次，新质生产力依然是独立的产业周期： AI+，机器人，自动驾驶，低空经济。 最后，制度层面上有呵护，也有两条ROE结构性改善预期： 连续12个月破净公司市值管理计划，并购重组（股权协议转让）。

非银：保险资金权益配置：聚焦OCI和长股投，跨越低利率周期

保险资金增配权益背景： 经济增速放缓导致严峻的“资产荒”。 保险资金配置权益资产的必要性：长期维度下权益资产可提升保险资金组合收益率。国内视角， 权益资产长期收益率明显高于固收资产； 国外视角， 美国02-23年间普通股和优先股平均收益率分别为3.2%、5.4%，日本06-23年间股票收益率远高于债券和外国证券等，有效提升组合收益率。

未来保险资金权益配置方向将聚焦高股息资产和长股投。方向之一增配高股息并计入OCI账户， 一方面新准则下利润表剧烈波动，而高股息标的归类至OCI，不仅稳定的股息收入可转损益提升净投资收益率，且公允价值波动不影响利润表，24年增配高股息的太保等净投资收益率高于同业；另外上市险企股票归类至OCI的比例仍偏低。 方向之二是增配长股投， 近期险资纷纷开始举牌，主因长股投长周期看回报率相对较高，并且还能实现战略协同，同时“偿二代”二期后对标的为上市公司的长股投的风险因子并没有大幅提升。

通过测算，假设23-26年保险资金运用余额复合增速11%，26年保险资金运用余额中股票和基金占比12%～13%，其中OCI占比25%～30%，则测算26年高股息投资规模在1.16-1.5万亿元。

计算机：券商新一代核心交易系统招标打破僵局

光大证券开启新一代核心交易系统招 标。 2024年12月18日晚间，光大证券发布新一代核心交易系统招标。 光大对其新一代核心交易系统提出三点整体建设目标：1.技术架构上： 实现从集中式专有技术架构向分布式、低时延、开放式技术架构转型； 2.技术路线上： 选择“内存交易+分布式消息总线”的技术路线实现，具备“高可用、高性能、低时延、易扩展、松耦合”等技术特性； 3.关键技术栈： 选择全栈信创化的技术栈实现。

近期核心交易系统产业领域变化较多，预计更多券商将陆续开启新一代核心交易系统选型招标。 随着更多券商陆续成功上线运行新一代核心交易系统，以及在当前万亿级行情下表现出优秀的峰值承载能力，更多券商将逐渐开启新一代核心交易系统的选型招标。

农业：中央农村工作会议召开，关注种植链相关投资机会

中央农村工作会议17日至18日在北京召开， 会议对做好2025年“三农”工作提出明确要求，坚持城乡融合发展，进一步深化农村改革，完善强农惠农富农支持制度，全面推进乡村振兴。

粮食安全战略导向明确，生物育种产业化有望加快。 会议强调，“要坚决扛牢保障国家粮食安全重任，持续增强粮食等重要农产品供给保障能力，稳定粮食播种面积，深入推进粮油作物大面积单产提升行动，确保粮食稳产丰产”，“推进农业科技力量协同攻关，加快科技成果大面积推广应用，因地制宜发展农业新质生产力”。

健全土地承包及土地流转机制，农地价值有望进一步释放。 会议提出，“要全面落实进一步深化农村改革任务，有序推进第二轮土地承包到期后再延长三十年试点，探索闲置农房通过出租、入股、合作等方式盘活利用的有效实现形式，创新乡村振兴投融资机制，激发乡村振兴动力活力”。

中央农村工作会议重提粮食安全及土地流转，关注种植产业链相关投资机会。 当前国际贸易形势不确定性加大的背景下，我国粮食安全及种源自主可控战略意义加强，生物育种产业化推进有望加快。我国土地承包及土地流转机制持续健全，有望推动农地价值进一步上升。