晨会聚焦250120

【宏观与策略】

• 宏观月报:宏观经济宏观月报-12月民间投资回暖，总需求改善或具备持续性

• 宏观周报:宏观经济宏观周报-临近春节，国内工业生产明显放缓

• 固定收益专题研究:资金观察，货币瞭望——资金面出现波澜，稳汇率压力下预计1月市场利率上行

• 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250113-20250117）

• 固定收益周报:转债市场周报-风险偏好提升，转债赔率仍佳

• 策略深度:2025年价值投资新范式(六)-国央企突围

• 策略专题:估值周观察(1月第3期)-小红书主题估值快速拔升

• 策略专题:策略周思考-从估值环境改善到国央企突围

【行业与公司】

• 海外市场专题:科技周期探索之八-AI时代的三个案例公司：微软、AMD、英伟达

• 海外市场专题:港股市场速览-港股安然度过避险情绪高峰

• 海外市场专题:美股市场速览-科技与金融巨头带动大盘修复

• 银行行业快评:银行业点评-这轮“钱荒”有何不同？

• 银行行业快评:固收类新高，现金类收缩，多资产堵点待打通-——2024年银行理财年报点评

• 房地产行业快评:统计局2024年1-12月房地产数据点评-销售量价和到位资金持续好转，开发投资和新开工仍在低位

• 非银行业月报:2024年12月保费收入点评-“开门红”全面启动

• 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（144）-看好养殖板块低位布局，玉米、豆粕价格低位修复空间充裕

• 361度(01361.HK) 海外公司快评:第四季度流水增长稳健，童装与电商增长环比提速

• 驰宏锌锗(600497.SH) 深度报告:中铝旗下铅锌龙头，优质资源静待注入

• 京东集团-SW(09618.HK) 海外公司快评:收入利润表现亮眼，以旧换新带动Q4电商份额增长

• 腾讯控股(00700.HK) 海外公司快评:游戏加速增长，微信小店等带动广告潜力释放

• 华测检测(300012.SZ) 财报点评:收入同比增长8.49%，经营保持稳健

【金融工程】

• 金融工程专题报告:金融工程专题研究-通用航空指数投资价值分析——聚焦低空经济，把握政策与产业双重驱动下的投资机遇

• 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第178期）

• 金融工程周报:多因子选股周报-反转因子表现出色，中证500指增组合年内超额1.52%

• 金融工程周报:主动量化策略周报-TMT板块领涨，超预期精选组合年内排名主动股基5.39%

• 金融工程周报:港股投资周报-原材料行业领涨，港股精选组合本周上涨2.01%

• 金融工程周报:基金周报-首批12只科创综指ETF申报，科创板宽基ETF规模超2000亿元

• 金融工程日报:市场缩量收涨，半导体产业链全线走强

宏观月报:宏观经济宏观月报-12月民间投资回暖，总需求改善或具备持续性

2025年1月17日国家统计局发布2024年12月份经济增长数据，重点关注的经济增长类数据如下：

1、2024年国内生产总值1349084亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%；四季度不变价GDP同比增长5.4%，较三季度加快0.8个百分点；

2、12月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，较11月份上升0.8个百分点；

3、12月份，社会消费品零售总额45172亿元，同比增长3.7%，较11月份回升0.7个百分点；

4、1-12月份，全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，同比增长3.2%，较1-11月小幅回落0.1个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资同比增长7.2%；

5、12月份，进出口总额40670亿元，同比增长6.8%。其中，出口24099亿元，增长10.9%；进口16570亿元，增长1.3%；

6、12月份，全国城镇调查失业率为5.1%，较上月上升0.1个百分点，持平上年同月。

12月国内经济增速上升至5.6%左右。

基于生产法测算的月度GDP同比增速在12月份约为5.6%，较11月上升0.3个百分点，表明12月国内供给仍偏强，其中工业、服务业均构成向上拉动，建筑业小幅拖累。需求方面，12月国内消费、出口当月同比明显上升且环比偏高，12月投资当月同比小幅回落主要受高基数影响，实际上投资12月环比表现较强劲。整体来看，12月中国内需和外需均出现较明显的回暖现象。

12月国内民间投资回暖，总需求改善或具备持续性。

2024年9月底以来，国内政府需求走强是较确定的事实，但政府需求的走强能否撬动民间需求改善，这是总需求回升是否具备持续性的根本。不含电力的基础设施建设投资增速是政府需求代表性的跟踪指标，而民间固定资产投资增速是民间需求代表性的跟踪指标。

2024年12月民间固定资产投资当月同比明显反弹至2.6%，创下2023年以来的最高水平，表明2024年9月以来国内政府需求的走强在2024年12月开始撬动民间需求改善，这也意味着这一轮总需求回升或具备较强持续性。

此外值得关注的是，历史上民间固定资产投资增速与房地产开发投资增速大体同向运行，但2024年12月民间固定资产投资增速明显反弹而房地产开发投资增速却继续回落打破了这一趋势，这很可能与当前房地产“严控增量”政策对房地产开发投资的抑制作用有关。随着房地产去库存进程的推进，预计“严控增量”政策将逐渐消退，届时房地产开发投资增速或也将出现较明显的回升改善。

风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

宏观周报:宏观经济宏观周报-临近春节，国内工业生产明显放缓

临近春节，国内工业生产明显放缓。本周国信高频宏观扩散指数A维持负值，指数B延续季节性下行。从分项来看，本周消费、投资、房地产领域景气均出现回落；唯一在上升的指标是与投资相关的焦化企业开工率，表明相关企业预期春节后投资景气将显著回升因此在积极备货。从季节性比较来看，春节前一个月指数B均会季节性回落，平均每周回落0.2，本周指数B标准化后下行0.7，表现逊于历史平均水平，指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比有所放缓。

基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年1月24日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。

周度价格高频跟踪方面：

（1）本周食品价格小幅下跌，非食品价格上涨。预计2025年1月CPI食品环比约为3.5%，非食品环比约为0.5%，CPI整体环比约为1.1%，1月CPI同比或明显上升至0.9%。

（2）12月上旬国内流通领域生产资料价格企稳回升，但中旬、下旬持续下跌；1月上旬国内流通领域生产资料价格继续下跌。预计2025年1月国内PPI环比约为零，PPI同比回升至-2.1%。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

固定收益专题研究:资金观察，货币瞭望——资金面出现波澜，稳汇率压力下预计1月市场利率上行

海外货币市场指标跟踪：美联储政策真空期，美债短期利率保持稳定；国内货币市场指标跟踪——价：12月跨年资金面收紧，银行间和交易所回购利率均值大多上行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别上行5BP、14BP、9BP和11BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率大多下行；国内货币市场指标跟踪——量：12月银行间和交易所隔夜成交量的占比均较上月下降；12月银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所下降；预估12月和1月超额存款准备金率分别为1.6%和1.1%；1月资金瞭望：近期资金面出现波澜，历年春节前资金面通常收敛，预计稳汇率压力下今年1月市场利率上行。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

陈笑楠（S0980524080001）；

季家辉（S0980522010002）；

李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250113-20250117）

我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。

本周无新增项目信息；（部分项目因合规原因未予列示）

风险提示

项目获批进度不及预期，经济增速下滑。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

固定收益周报:转债市场周报-风险偏好提升，转债赔率仍佳

上周市场焦点（1月13日-1月17日）

股市方面，上周权益市场整体走强，各行业呈普涨态势；受Tiktok禁令、英伟达CPO交换机新品等事件影响，科技板块表现靠前，春节假期来临，社服板块表现亮眼，市场风险偏好修复下家电、银行、公用事业等涨幅相对靠后。

债市方面，上周债券市场震荡偏弱，周初受美元指数较强、汇率压力较大影响，债市有所回调；央行开展较大量OMO对冲MLF到期的冲击，但全周资金依旧偏紧；10年期国债收益率周五收于1.66%，较前周上行2.55bp。

转债市场方面，上周转债个券多数上涨，中证转债指数全周+1.31%，价格中位数+1.41%，我们计算的转债平价指数全周+2.71%，全市场转股溢价率与上周相比-5.25%。个券层面，震裕（机器人）、湘泵（机器人）、集智（全自动平衡机）、中宠转2（宠物经济&业绩预增）、宏图（商业航天&提议下修）涨幅靠前；远信（拉幅定形机）、泰瑞（注塑机）、普利（化学制药&退市风险）转债跌幅靠前。

观点及策略（1月20日-1月24日）

风险偏好提升，转债赔率仍佳：

上周多项宏观数据陆续公布，金融数据和经济数据均有一定亮点可寻——信贷和社融出现超季节性反弹，社零、工业增加值等数据也明显回升，市场风险偏好有所修复。虽然短期外部环境变化等扰动下，权益市场走势较为纠结，但“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”组合拳依旧有望在根本上提振企业盈利中枢，为权益市场中长期向上提供支撑。

转债方面，纯债利率低位下转债资产的关注度提升，配置力量对转债市场的支撑较为有力，如周三全市场转债平均平价-0.90%，而当日转债平均价格+0.07%，转债中位数+0.09%，整体显示出非常强的抗跌性。转债下行空间不大（配置力量较强，正股下跌时溢价率保护作用明显），当前位置赔率较佳，然而溢价率已接近历史80%分位数，或已透支一定向上空间。

择券方面，美国总统换届在即，近期美国政府亦表示或进一步限制AI芯片和技术出口，短期外部或面临地缘、贸易等多方面影响，而国内消费品以旧换新相关政策不断推出（如上周商务部陆续发布支持家电、汽车以旧换新相关通知），建议关注自主可控（信创、半导体材料设备等）及内需方面机会；此外近期题材类板块优势较明显（如上周涨幅靠前的震裕、湘泵转债均受益于机器人概念），逢低可布局AI、人形机器人等持续催化的主题性机会，业绩期加强对绩优品种的关注。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

策略深度:2025年价值投资新范式(六)-国央企突围

2025年1月17日，国务院国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，国务院国资委副主任袁野介绍中央企业高质量发展有关情况并答记者问，2025年作为“十四五”规划的收官年，将深入实施中央企业提质增效专项行动，持续提升中央企业控股上市公司质量。

我们从股价表现复盘、个股全景画像、投资逻辑和投资实战维度，对2025年国央企突围予以展望：2024年国央企指数显著跑赢大盘。1)全年维度看，2024年国央企指数相对全A均取得超额，跑赢幅度在2pct到13pct不等，其中央企红利全年表现优异，上半年贡献了主要超额(一度跑赢20%+）；2）分行业看，央企、地方国企均跑赢行业指数的包括计算机、环保、农业、医药、建材、社服、有色、煤炭；央企超额显著跑赢、地方国企显著跑输行业指数的包括石油石化、交运、煤炭、纺服、通信、非银；3）个股层面，广西国央企平均表现更为优秀，东南沿海地区国央企整体表现较好。

剖析A股国央企的五大维度：市值占比、业绩贡献、地域拆解、行业分布、薪资收入。1）市值占比上，国央企长期扮演A股压舱石的作用，市值占比超过全A的50%；2）业绩贡献上，国央企贡献A股六成以上收入，七成利润；3）地域拆解上，北京国央企整体市值占比接近50%，市值超过万亿的省份和直辖市包括北京、上海、广东、江苏、贵州、山东、四川、福建、浙江，北京国央企营收总和占全部央国企的50%以上，截至24Q3上海、福建、广东、浙江、山东、江苏，国央企营收总和超万亿；4）行业分布上，在上游资源、大金融、公用环保等国计民生关键行业，由国资委或地方国资委实际控制的上市公司占据了较高的比例；5）2022年以来国有体制薪资增速较为稳健，安全垫较强；地方国企工资增速较慢；外企及少数其他类型企业工资增速10年CAGR在8%以上但波动较大。

2025年国央企突破的五大逻辑：制度供给、风格研判、增量资金、筹码结构、盈利分红。1）制度供给：市值管理启新章。市值管理强要求范围中的国央企含量较高，《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》将市值管理制度涉及范围从指数成份股央企扩大至所有央企，并按年度“一企一策”细化市值管理实施方案。从当前公告披露进程看，国央企后续市值管理相关进展空间大。并购重组作为市值管理的重要途径之一，在国企混合所有制改革中亦具有重要时代意义。2）风格研判：大盘风格并不差。长期看，发达投资市从成长到价值，大市值企业在股市中的权重和涨幅贡献都在增加，价值型龙头崛起，指数/被动产品>个股/主动产品；短期看，业绩预告窗口期，退市新规+年报预告成为中小盘情绪面的“X因素”。3）增量资金：险资频举牌、回购再贷款。2024年Q4，险资首次举牌券商股，医药行业代表性国央企亦获得举牌，国央企因其较强的中长期盈利能力和稳健的股息支付水平，符合险资中长期投资理念。国央企回购再贷款获批金额超过110亿，增持再贷款获批超过140亿。4）筹码结构：并未触及止盈区间。5）基本面：国央企盈利稳定性更强，分红倾向更明显。ROE稳定性方面，2021年Q2以来的盈利下行周期里，国央企ROE反超非国央企；利润率方面，当前国央企相对民企的净利率中枢剪刀差到达最高位。分红金额上，国央企占比超过2/3，除偏消费属性的行业外，其余大类行业分红主要由央企贡献。分红稳定央企整体市值更大且稳步增长，分红不稳定央企的市值更小且有收缩趋势。

2025年国央企投资实战五大方向：现金奶牛、港股红利、并购重组、低估待涨、前瞻高息。1）国央企现金奶牛：①参考罗素1000、A股核心宽基现金奶牛指数，按自由现金流率筛选；②同时考虑自由现金流和当前超调幅度，基于“市值/企业自由现金流”构建策略；经典现金奶牛不一定是被红利指数纳入的狭义高股息资产，但收益表现与持股体验或远远好于红利指数整体水平。2）港股央企红利：港股的流动性和估值体系与A股有差异，因此更多把港股国央企投资做为A股国央企投资的补充，在具有相对性价比的时候进行收益增强，基于累计收益率之差适时增加投资组合中H股的暴露能够起到放大红利资产投资收益的作用，H相对A的股息率溢价也是较好的筛选因子。3）并购重组下的国央企投资机遇: 上市状态中止的标的，注入到同一实控人对应的上市平台中。4）低估&待涨国央企：①考虑9.24”后涨幅较低的国央企：9.24以来PB变动在5%以内，同时近13周一致预测净利润变化率大于0；②行业、个股层面基于“长期破净、深度破净”进行筛选；③关注市值大于200亿，PEG小于0.5的部分中游国央企。5）预期高股息再改良：我们从预期分红比例的可靠性，净利润的前瞻性，以及过往盈利稳定性对预期高股息模型进行进一步改良。央企未来三年综合预期股息率top 50门槛大约在3.5%；地方国企盈利弹性较大，top 50预期股息率门槛接近5%。

风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股、产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据

证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）；

王开（S0980521030001）

策略专题:估值周观察(1月第3期)-小红书主题估值快速拔升

•全球主要国家宽基指数估值分化。近一周(2025.1.13-2025.1.17）全球市场指数多数上涨，主要国家宽基指数估值呈现分化态势。美国纳斯达克指数估值扩张幅度最大，当前PE46.49倍，较2025年1月13日扩张1.09x，印度SENSEX30指数PE收缩幅度最大，达0.35x；分位数方面，日本、韩国整体估值分位数较低，德国多项估值分位数到达近三年最高位。 

•近一周(2025.1.13-2025.1.17)，A股核心宽基整体估值扩张。规模上来看，国证2000、中证1000、中证500PE扩张幅度较大，分别达2.09倍、1.75倍、0.97倍。风格上来看，成长指数PE扩张幅度大于价值，小盘指数PE扩张幅度大于大盘指数。截至1月17日，A股主要宽基指数近一年整体估值水平小幅上升，位于70%分位数左右。中盘价值中短期分位数水平占优，其中PB、PS、PCF滚动一年分位数水平分别为6.61%、8.26%、10.74%。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平整体低于PE、PS，大盘成长、国证成长估值分位数水平相对占优。五年分位数视角，核心宽基指数估值分位数水平整体上升，全A当前PE五年分位数水平达到50%以上，大盘成长估值水平均位于30%分位数以下。 

•行业层面本周一级行业股价整体上涨。TMT相关行业整体涨幅较大，传媒行业涨幅最大，达6.16%。估值方面，一级行业整体估值扩张，计算机PE扩张幅度较大，达3.76x，国防军工PCF扩张幅度达4.76x。TMT相关行业估值扩张幅度整体较大，大金融、支持服务相关行业估值扩张幅度相对较小。 

•下游消费中长期估值水位横向比较下仍具优势。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，食品饮料三年分位数四项均值仅为9.22%，五年分位数四项均值仅为5.54%，分位数水平相较上周上升；下游必选板块一年分位数优于可选板块；上游资源品不同时间区间下的PB分位数均好于PE分位数；整体来看，TMT相关行业估值水位相对较高。

•新兴产业股价回升估值分化，小红书主题估值快速拔升。新兴产业板块股价整体回升，其中云计算涨幅最大，达6.39%。新兴产业板块估值整体扩张，集成电路、云计算和半导体行业本周估值扩张幅度较大，PE扩张幅度分别为6.74x、6.01x、3.49x。受小红书用户进驻驱动，热门板块中，互联网营销指数PE扩张幅度达37.85x；香港半导体上涨17.7%，但PE收缩3.25x。 

风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

策略专题:策略周思考-从估值环境改善到国央企突围

估值与流动性边际变化：低利率环境为估值提供修复契机，流动性定价机制从外部转为内部

2021年以来，社融同比增速回落，同时股票三因子拆分中估值贡献对全A持续形成大幅拖累，2024Q4社融同比修复后，估值贡献项才转正。而考虑居民部门和实体企业部门融资需求的人民币贷款的增速，还未见到触底回升的迹象，结构问题仍待修复。随着国债收益率下行，流动性处在较为宽松的环境，叠加2024年9月下旬快速反弹行情，股票市场资金结构由持续净流入逐渐变为整体净流入。当前流动性环境从海外定价（美债利率反弹、利差锚倒挂带来的资金外流压力）切换为国内定价（国内利率下行带来估值偏好修复）未来一段时间市场波动更取决于年报/一季报的业绩对市场情绪、风险偏好产生的指引。

2025年国央企突破的五大逻辑：制度供给、风格研判、增量资金、筹码结构、盈利分红。

1）政策呵护：《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》将市值管理制度涉及范围从指数成份股央企扩大至所有央企，国央企后续市值管理相关进展空间大。2）风格研判：大盘风格并不差。长期看，发达投资市从成长到价值，大市值企业在股市中的权重和涨幅贡献都在增加，价值型龙头崛起；3）增量资金：险资频举牌、回购再贷款。4）筹码结构：并未触及止盈区间。5）基本面：国央企盈利稳定性更强，具体体现在ROE反超、国央企与民企净利率中枢剪刀差到达最高位；国央企分红倾向更明显，分红金额上国央企占比超过2/3，除偏消费属性的行业外，其余大类行业分红主要由央企贡献。

2025年国央企投资实战五大方向：现金奶牛、港股红利、并购重组、低估待涨、前瞻高息。

1）国央企现金奶牛：按自由现金流率由高到低筛选，按“市值/企业自由现金流”剔负由低到高筛选；2）港股央企红利：基于累计收益率之差适时增加投资组合里港股央企的暴露；3）并购重组下的国央企投资机遇: 上市状态中止的标的，注入到同一实控人对应的上市平台；4）低估&待涨国央企：①考虑9.24后估值涨幅较低的国央企：9.24以来PB变动在5%以内，同时近13周一致预测净利润变化率大于0；②行业、个股层面基于“长期破净、深度破净”进行筛选；③关注市值大于200亿，PEG小于0.5的部分中游国央企。5）预期高股息再改良：同时考察过往三年分红比例和未来三年净利润，央企未来三年综合预期股息率top 50门槛大约在3.5%；地方国企盈利弹性较大，top 50预期股息率门槛接近5%。

风险提示：海外地缘冲突加剧；指数梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐；历史复盘对未来指引有限

证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）；

王开（S0980521030001）

海外市场专题:科技周期探索之八-AI时代的三个案例公司：微软、AMD、英伟达

微软：AI应用的领跑者

2000年后的微软经历了十四年的鲍尔默时代，虽然这一时期微软的收入翻了3.8倍，利润翻了2.3倍，但由于错失了移动互联网卡位，其估值从64倍回到了最低仅有10倍。纳德拉接任后，一是打破了Windows的围墙花园，使微软变得更加开放；二是加码云计算，将云计算打造成为微软的新增长点；三是押注了AI的投资，尤其是在OPENAI上的大比例持股使得微软第一时间释放了大模型的能力，推广出一系列的AI新产品与服务，赢得先发优势。

从过去10年股价翻了10倍来看，公司已经获得了转型的成功,未来自研+投资OPENAI两条腿走路为其提供了更强的保障。

AMD：轻装出发的挑战者

AMD从创始人桑德斯退休后，经历了四任CEO：鲁伊兹收购了ATI，为后续AMD进军GPU领域埋下了伏笔，但也因为收购价格过高使得AMD陷入巨大的财务压力；梅耶时代剥离了格罗方德，这让AMD变成了轻资产公司；里德时代则是面向低功耗与游戏市场转型，虽然务实但无法被股东理解；终于苏姿丰的到来将公司带入到再次腾飞的局面中。

在苏姿丰时代，定位高性能计算提升了AMD的品牌，同时Zen架构的出现以及台积电的代工，让AMD在CPU市场对英特尔竞争开始占优，加之服务器市场的成功，市场份额被一步步夺回。有了CPU的成功案例，公司开始通过研发与收购，快速布局到GPU市场上，2024年AI芯片收入预计超过50亿美元。虽然进步很快，但由于英伟达的优势过于明显，因此市场对AMD在AI芯片市场未来份额能否达到像CPU那样高显然还有存疑，仍需要更多的观察。

英伟达：摩尔定律的延续者

在互联网泡沫时期就存在，并还由创始人执掌的公司，英伟达绝对是重要的一个。公司2006年开发出CUDA，对手看不懂，股东也不理解，但最终CUDA的巨大成功带给公司的回报不仅是收入，而是将英伟达定位成了接替英特尔成为“摩尔定律”的延续者。

正是因为有着“指数型思维”，英伟达此后的种种工作都围绕着最大化地推动算力进步为目标：从两年一代的GPU架构，到NVSwitch、NVLink综合提升全栈能力，其在GPU的市场份额始终保持在80%以上，留给竞争对手的机会少之又少。

在AGI到来之前，英伟达依然充满了机会，但期间若遭遇经济周期下行，其“靠客户竞争以获得产品溢价”的局面可能变化，可能带来毛利率的短期波动。

风险提示：地缘政治的不确定性，美联储降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）

海外市场专题:港股市场速览-港股安然度过避险情绪高峰

股价表现：多行业普涨，科技板块领先

本周，恒指涨2.7%，恒生综指涨2.7%。风格上，大盘（恒生大型股+2.7%）≈小盘（恒生小型股+2.7%）＞中盘（恒生中型股+2.6%）。

概念指数多有上涨，涨幅居前的有：恒生科技（+5.1%）、恒生互联网（+4.9%）、恒生汽车（+4.1%）、恒生中国企业（+3.1%）。

港股通行业中，29个行业上涨，1个行业下跌。上涨的行业主要有：基础化工（+6.2%）、电子（+5.4%）、机械（+5.3%）、建材（+4.9%）、有色金属（+4.7%）；下跌的行业有：纺织服装（-0.1%）。

资金强度：资金大举流入中芯国际

本周，港股通个股资金流入，总体日均资金强度（日均涨跌 x 日均成交量）为+7.9亿港元/日，上周为-11.6亿港元/日，近4周平均为-0.7亿港元/日；近13周平均-0.8亿港元/日。

分行业看，26个行业资金流入，3个行业资金流出，1个基本不变。资金流入量较大的行业有：电子（+3.1亿港元/日）、计算机（+0.8亿港元/日）、传媒（+0.8亿港元/日）、汽车（+0.5亿港元/日）、消费者服务（+0.5亿港元/日）；资金流出的行业流出量均不显著。

盈利预期：总体预期仍在波动，行业状态持续分化

本周，港股通总体法EPS与上周持平。

结构上，20个行业EPS预期上修，5个行业EPS预期下修，4个行业基本不变。上修的行业主要有：电力设备及新能源（+1.4%）、汽车（+1.1%）、钢铁（+1.1%）、机械（+0.6%）、国防军工（+0.4%）；下修的行业主要有：轻工制造（-4.8%）、房地产（-2.1%）、电力及公用事业（-0.4%）、交通运输（-0.4%）、有色金属（-0.1%）。

投资建议：港股安然度过避险情绪高峰，但风险余波仍存

本周是短期内的避险情绪高峰：一方面，市场聚焦于最新CPI数据对美联储货币政策和利率的影响；另一方面，特朗普将在下周就任美国新一届总统。

然而，港股本周在各类因素的交替推动下稳步向上，首先是彭博在周一夜间发布了一则报告，称特朗普团队考虑“逐渐增加关税”；其次，周三夜间的核心CPI的增速下降至环比+0.2%带动美债收益率见顶回落；随后，荷兰政府在周五宣布，将ASML的在华销售排除在出口数据之外，令市场对国内半导体代工业产生乐观解读；周五夜间，特朗普在社交媒体上表示与习近平主席进行了一次“非常好”的通话。在上述连续催化下，恒指期货最高达到20008点，目前暂收于19841点。

接下来的一周，市场的预期波动仍处在较高水平。我们建议：如果港股突破19900并开始放量，投资者可以考虑右侧买入。

风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）

海外市场专题:美股市场速览-科技与金融巨头带动大盘修复

价格走势：市场回升，小盘跑赢

本周，美股短期见底回升，标普500涨2.9%。

风格：小盘价值（罗素2000价值+4.5%%）>大盘价值（罗素1000价值+4.2%）>小盘成长（罗素2000成长+3.5%）>大盘成长（罗素1000成长+2.2%）。

21个行业上涨，3个行业下跌。强势行业：汽车与汽车零部件（+7.6%）、银行（+7.4%）、能源（+6.1%）、综合金融（+6.1%）、材料（+6%）；弱势行业：技术硬件与设备（-1.7%）、制药生物科技和生命科学（-1.2%）、食品与主要用品零售（-0.6%）。

资金流向：资金快速流入科技和金融巨头

本周，美股资金大幅流入。标普500成分股本周估算资金流为+117.7亿美元，上周为-85亿美元，近4周为+43.4亿美元，近13周为+347.4亿美元。

21个行业资金流入，3个行业资金流出。流入行业：汽车与汽车零部件（+28.5亿美元）、半导体产品与设备（+18.8亿美元）、综合金融（+14.8亿美元）、资本品（+10.7亿美元）、银行（+10.3亿美元）；流出行业：制药生物科技和生命科学（-8.9亿美元）、技术硬件与设备（-4.6亿美元）、食品与主要用品零售（-0.3亿美元）。

盈利预测：银行与券商显著上修

本周，标普500成分股动态F12M EPS预期较上周提高0.4%。

18个行业盈利预期上升，4个下降，2个行业盈利预期基本不变。上修幅度领先的行业有：银行（+2.7%）、综合金融（+1%）、汽车与汽车零部件（+0.8%）、半导体产品与设备（+0.5%）、零售业（+0.4%）；业绩下修幅度较大的行业有：材料（-0.4%）、保险（-0.3%）、家庭与个人用品（-0.2%）、食品饮料与烟草（-0.1%）。

风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）

银行行业快评:银行业点评-这轮“钱荒”有何不同？

核心观点：近期银行间资金面大幅收紧，银行间同业拆借利率为代表的短端利率明显反弹，但十年期国债收益率仍处在低位相对稳定。我们判断主要是市场此前对于货币政策预期过于宽松，现实中，货币政策受到人民币阶段性贬值压力，以及资金淤积在金融市场阻碍宽货币向宽信用传导等因素的掣肘。但我们判断大概率不会出现类似于2013年钱荒冲击，因为面临的核心矛盾和央行货币政策管控工具都有明显的差异。不过资金面趋紧与中长期流动性宽松并不冲突，因此长期国债收益率仍处在低位。不过后期如果稳增长政策效果逐步显现，长端利率也将面临上行的压力。

短期流动性收紧可能会对微盘股和高成长股带来冲击，需要积极关注流动性收紧程度和持续性。红利资产和长债收益率关联度更大，2025年长债利率走势一方面取决于货币政策取向，另一方面也会受到经济复苏影响，我们认为短期内利率大概率保持低位。中长期来看，我们判断长债利率中枢将长期处在低位但波动加大，红利资产仍具备较强的吸引力；利用波动窗口择时交易将可能成为保险资管、银行理财乃至银行金融市场部门2025年重要配置手段。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

孔祥（S0980523060004）；

田维韦（S0980520030002）；

董德志（S0980513100001）；

赵婧（S0980513080004）

银行行业快评:固收类新高，现金类收缩，多资产堵点待打通-——2024年银行理财年报点评

中国理财网近日发布《中国银行业理财市场半年报告（2024年）》，我们分析需要注意的重点内容。这体现在：

一是理财规模影响力在大资管中愈发显著。银行理财2024年末规模定格在29.95万亿元，与公募基金、保险资管，同处于30万亿元阵营，考虑到银行理财85%以上产品主要服务零售端客户，实际上普惠属性更强。尤其从资产端看，银行理财重点配置债券尤其是信用债，对相关资产定价能力强，其申赎行为影响信用资产定价以及基金委外的稳定性。

二是2024年理财规模保持10%以上增长，预计增长趋势2025年将保持延续。2024年增长核心依靠二季度手工补息整顿带来的规模增长，国有大行理财子更受益；2025年银行理财增长有利机会在于：存款利率继续下行，银行理财报价有吸引力，继续受益于存款利率下行带来的“财富搬家”效应；母行基于壮大中收业务考虑，也在营销端加大支持；理财增长压力在于过去降低波动的方法策略被监管要求整改，如平滑受益信托、收盘价估值、自建估值等，这可能影响快速申赎、最短持有期理财产品规模增长。

三是低风险偏好下固收类理财产品占比新高。截至2024年底，固收产品规模是29.15万亿元，占比97.33%，处于历史高位；混合类产品规模0.73万亿，占比2.44%，较年初继续减少；权益类、商品和衍生品类合计不足千亿元，占比寥寥。固收类产品占比高原因在于2024年债券收益率下行显著，理财依靠票息加资本利得收益颇丰，但展望2025年，票息下行同时债券转向双向波动，固收类产品无论投资回报还是管理费贡献机会均会变少，后续通过增加多元资产配置和风险预算，提升潜在收益回报恰逢其时。

四是监管关注和机构营销偏好推动现金类理财显著下滑。截至2024年底，现金类理财规模7.3万亿元，占比近25%（对应上限30%），占开放式理财的规模同比减少近一成。判断下行压力一是理财加大实时申赎产品营销，二是监管关注部分理财子“快赎”等流动性管理功能，如阶段性下调单日快速赎回额度和暂停部分产品的快赎功能，这会导致理财子有意控制相关产品规模。判断现金类理财收缩规模持续，除上述原因外，2025年后银行加大对同业存款定价自律管理，这对配置同业存款的现金类理财有显著冲击，对组合收益潜在影响不少于20bps。

五是理财投向权益规模仍然较少，需要政策进一步放开。结合30万亿元理财的投向分布，其中投向权益类资产的比例是2.6%，这对应规模约8000亿元左右，扣掉优先股等债性资产规模（估计约5000亿元），再加上基金中权益投资规模（估计约1000亿元），估计穿透后理财实际投资股票（二级市场加转债）规模可能在4000-5000亿元左右，整体权益投资比例相对保险、基金均偏少。新“国九条”后，理财被认为是潜在权益增量机构，后续需要在以下维度取得政策突破，如优化销售面签渠道和流程，放开理财产品在互联网渠道销售等。

证券分析师：孔祥（S0980523060004）；

陈俊良（S0980519010001）；

王剑（S0980518070002）

房地产行业快评:统计局2024年1-12月房地产数据点评-销售量价和到位资金持续好转，开发投资和新开工仍在低位

统计局公布2024年房地产投资和销售数据。2024全年，房地产开发投资100280亿元，同比-10.6%；房屋新开工面积73893万㎡，同比-23.0%；房屋竣工面积73743万㎡，同比-27.7%；新建商品房销售面积97385万㎡，同比-12.9%；新建商品房销售额96750亿元，同比-17.1%；房企到位资金107761亿元，同比-17.0%。

国信地产观点：1）12月单月销售保持同比正增长，需求端利好政策效果略有减弱。2）12月房价跌幅继续收窄，一线城市房价环比保持为正，二线城市新房也环比止跌。3）开发投资降幅持续扩大，到位资金累计降幅收窄。4）开竣工单月同比波动较大，12月降幅均收窄，但累计同比并未改善。5）投资建议：2024全年，房地产基本面继续下行。虽然10月以来销售量价持续好转，有效改善对房企到位资金的拖累，但开发投资和新开工仍然处于低位，且12月需求端利好政策效果略有减弱。后续地产板块的行情演绎将取决于存量土地回收和城中村改造扩围等政策的落地进度及楼市量价修复的持续性。6）风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）

非银行业月报:2024年12月保费收入点评-“开门红”全面启动

上市险企开启2025年“开门红”，保费收入同比稳增。2024年12月，保险业全力冲刺全年保费收入目标，同时备战2025年“开门红”。在团队质态改善、人均产能提高、新产品上线等多因素加持下，上市险企实现保费收入26932亿元，同比增长5.3%。其中，中国平安、中国人保、中国人寿、中国太保、新华保险累计保费收入分别同比增长7.2%/4.7% /4.7%/4.4%/2.8%，为2025年1月“首爆日”奠定较好基础。

人身险陆续开启“开门红”，产品结构持续优化。2024年12月，人身险机构陆续开启“开门红”，新产品催化叠加客户储备成为核心潜在增量。从新发产品结构来看，分红型产品及年金险占比分别为42.3%及34%，有利于险企在当前长端利率快速下行背景之下，通过浮动负债端成本的形式降低利差损风险。同时，突出保障功能的个人养老金型产品占比有明显提升，预计将成为“开门红”期间保费收入的主要核心增量。此外，随着行业预定利率挂钩机制的建立，我们预计未来人身险行业将继续深耕产品多元化，在稳定负债端定价利率波动的同时优化资产负债管理水平。我们预计2025年“开门红”期间保费同比增速约为6%至8%，对应NBV增速为21%。

冲刺全年保费收入目标，财险保费增幅持续扩大。2024年，财险“老三家”共计实现财险保费收入10083亿元，同比增长6.0%，全年规模首次突破万亿元。其中，太保财险、平安财险、人保财险分别同比增长6.8%/6.5%/4.3%。其中，中国人保受部分非车险产品结构调整等因素影响，全年保费收入增速有所收窄。受益于汽车保有量的稳步提升及部分非车险险种政策的持续催化，叠加年终考核季及“开门红”的到来，上述三家单月保费收入环比提升13.3%。9月以来，自然灾害整体影响相对减弱利好财险业承保利润的持续企稳，预计上市险企2024年COR盈利空间相对充足。

风险提示：市场需求不及预期；代理人改革不及预期；资本市场持续波动；长端利率下行；监管趋严等。

证券分析师：孔祥（S0980523060004）；

联系人：王京灵

农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（144）-看好养殖板块低位布局，玉米、豆粕价格低位修复空间充裕

周度农产品价格跟踪：生猪产能保持低位，看好猪价2025年景气持续。

生猪：产能维持低波动，预计2025年猪价景气有望延续。1月17日生猪价格15.58元/公斤，周度环比-0.64%；7kg仔猪价格405元/头，周环比+4.42%。

白鸡：中期父母代同比减量且存在结构变化，消费或逐步上移。1月17日，鸡苗价格2.3元/羽，周度环比-3.6%；毛鸡价格7.1元/千克，周度环比-3.8%。

黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。1月17日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为5.0/4.5/6.3元，周环比+0.0%/+7.1%/-3.1%。

鸡蛋：祖代引种充裕，远月供给压力较大。1月17日，鸡蛋主产区价格4.44元/斤，环比+0.91%，同比+22.99%。

豆粕：1月USDA报告边际利多，关注潜在天气或贸易端催化。1月17日大豆现货价3962元/吨，周环比持平；豆粕现货价3050元/吨，周环比+6.05%。

玉米：边际收储提振信心，远期新季减产影响或逐步兑现。1月17日国内玉米现货价2125元/吨，较上周同期上涨1.58%，较去年同期下降11.75%。

白糖：短期国内供强需弱，中期关注北半球天气。1月17日，国内广西南宁糖现货价为6010元/吨，较上周环比-0.50%。

橡胶：短期表现淡季不淡，中期看好景气向上。1月17日，20号标胶现货价为14665元/吨，环比+2.52%；全乳胶昆明市价为17300元/吨，环比+2.67%。

核心观点：看好宠物消费高景气，关注种植链催化。1）宠物：稀缺成长赛道，国产消费保持高增长，出口维持较好表现。2）种植链：中央一号文件发布窗口临近，关注转基因变革下的种业成长机会；看好玉米、豆粕低位修复，天然橡胶中长期景气上行。3）生猪：产能预计维持低波动，拥抱高ROE价值标的。4）黄鸡：上游补栏谨慎，供给维持底部，需求有望随宏观修复。5）白鸡：短期鸡苗供给偏紧，毛鸡价格受供给偏紧及下游需求改善带动，预计震荡修复。中期父母代同比减量且存在结构变化，消费中枢或稳步上移。6）动保：关注宠物疫苗等新品研发进展。7）肉制品：看好双汇发展现金高分红。8）饲料：饲料会向技术服务类企业集中，核心看好海大集团等。

风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险

证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；

李瑞楠（S0980523030001）；

江海航（S0980524070003）

驰宏锌锗(600497.SH) 深度报告:中铝旗下铅锌龙头，优质资源静待注入

坐拥全球顶级铅锌矿山，具备较强盈利能力

截止2023年末，公司铅锌出矿品位15.38%，行业平均值6.55%，行业最优值28%，来自公司驰宏会泽矿业。对比国际和国内主要铅锌矿山企业，公司铅锌矿山品位明显高于同行业，在全球范围内都是稀缺资源，矿山金属生产成本远低于行业平均水平。公司会泽、彝良两座矿山产量占公司矿山金属总产量80%，这两座矿山采选成本位于全球锌矿山成本曲线前10%。公司目前拥有铅锌金属产能42万吨/年，冶炼产能63万吨/年，拥有锗产品含锗产能60吨/年。

锌矿山产能将见顶，加工费历史低位

全球锌矿山生产能力即将见顶，根据Wood Mackenzie数据，2022-2026年，全球锌精矿生产能力年化增速3.7%，矿山的生产能力预计将于2026年达到峰值，不过根据历年经验，矿端增量大多不及预期。加工费方面，据百川盈孚统计，2024年我国精炼锌累计产量预估567.2万吨，同比下滑4.47%，年初新疆紫金锌合金项目和河池南方二期项目完成投产，产能虽有增长，但全年国产锌精矿供应紧缺形势严峻，进口锌精矿同比回落，2024年锌精矿进口较去年累计同比减少14.98%，加工费处在历史低位水平，亏损逐渐加深炼厂生产意愿不足，8月中旬国内冶炼厂达成减产共识，年内精炼锌产量同比下滑。去年锌精矿加工费一直处于低位，即使考虑“二八分成”，锌冶炼利润也并不丰厚，迫使冶炼厂减产。

根据Wood  Mackenzie数据，由于低基数的影响，2025年全球精炼锌供应增速为7.4%，低于锌精矿10.0%的增速水平。需求端给出2.9%的年化需求增速，以此测算2025年全球精炼锌供应短缺43万吨。而当前锌市场是高库存，国外精炼锌可交割库存高位，国内锌精矿库存较低。若精炼锌出现短缺，产业链去库可化解。我们认为今年全球锌供需格局较为健康，锌价有望维持在较高水平。

背靠中铝集团，步入加速扩张期

公司是中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市平台，中铝集团及中国铜业已筹划铅锌采选冶同业竞争的整合工作，公司有望迎来加速发展期。公司力争十四五末保有铅锌资源储量不低于5000万金属吨，矿山金属产量保底80万吨/年（力争100万吨/年），铅锌冶炼产能100万吨/年（力争136万吨/年）；年营业收入300亿元；年利润总额40亿元。目前，公司西藏鑫湖产能爬坡，金欣钼业待建，金鼎锌业、云铜锌业待注入。

风险提示：项目建设进度不达预期；有色金属价格表现不及预期。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

焦方冉（S0980522080003）；

谷瑜（S0980524110001）

金融工程专题报告:金融工程专题研究-通用航空指数投资价值分析——聚焦低空经济，把握政策与产业双重驱动下的投资机遇

政策驱动叠加行业空间广阔，低空经济投资价值凸显

低空经济的定义与范畴：低空经济以有人和无人驾驶航空器的低空飞行为核心，带动研发、生产、服务等多领域融合发展。它涵盖传统通用航空与新型低空生产服务，通过技术赋能实现产业融合。中国航空飞行分国家和民用两类，低空飞行包含通用航空及部分特殊领域航空活动。通用航空是其主体产业，而低空经济与多行业深度融合，内涵、外延更广泛。

政策驱动低空经济发展：近年来，低空管理制度改革不断推进，低空经济在政策与市场推动下规模快速增长。从概念提出到被确立为战略性新兴产业，再到国家发改委成立低空经济司，各层级政策支持力度持续加大。地方政府也积极响应，推动相关产业发展。受此影响，低空经济产业快速发展，市场规模预计到 2035 年可达 3.5 万亿元。

低空经济产业链构成：低空经济产业链长、辐射广、带动性强。上游聚焦研发与原材料、零部件生产；中游包含低空制造、飞行、保障及综合服务，各环节紧密相连；下游涉及飞行审批、空域备案等，与多业态融合。其中，eVTOL 作为核心环节，因垂直起降、环保高效等优势，在未来低空经济领域极具应用前景，商业化进程不断加速。

通用航空（980076.CNI）投资价值分析

国证通用航空产业指数（980076.CNI）发布于2012年12月28日，从公司业务涉及航材及基础设施、飞行器制造、运营服务及场景应用等通用航空产业相关领域的上市公司选取市值排名前50的证券作为成分股，以反映沪深北交易所通用航空产业相关上市公司的证券价格变化情况。市值偏向中小盘，行业上聚焦国防军工、电子、计算机等通用航空相关产业，指数成长性较高，研发投入占比高，指数弹性较大，长期表现优于主要宽基指数。

风险提示：本报告研究分析及结论完全基于公开数据进行测算和分析，相关模型构建与测算均基于国信金融工程团队客观研究。基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，不能保证未来可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。请详细阅读报告风险提示及声明部分。

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