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生叔百股点评-生物医药篇04 最顶尖的医疗创新公司（上）
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讨论了微创医疗的运作模式以及股价波动背后的逻辑，接下来我来谈谈微创几块主要的业务情况。
微创目前布局的业务版图如果按照大的行业领域来分，可以分为心脑血管介入、骨科和手术机器人三大块。、
按照内生和并购来划分，内生的业务包括冠脉支架、主动脉及外周支架、经导管主动脉瓣膜、神经介入、电生理等，收购过来的业务主要就是骨科与心律管理（起搏器）
当然也可以按照业务成熟度来划分，目前在收入中起到主要贡献作用的是冠脉支架和骨科业务，其他的几块要不是还在研发当中，要不是刚刚拿到批件还在市场培育期。
我这篇重点来分析的是围绕微创原来的优势领域心脑血管介入，技术路径相通，扩展出去的几块产品。
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冠脉支架
关于冠脉支架这个行业一些基本概况之前的文章
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生叔百股点评-生物医药篇01
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已经介绍过，该领域的进口替代早在2015年之前就已经完成了，未来的几个长逻辑分别是：
（1）国内至今还是有大量未被满足的心血管治疗需求，中国正在快速进入老龄化，患者使用量还会进一步增加。
（2）产品不断更新迭代，从裸金属支架、药物洗脱支架，目前已经发展到的第一代生物可降解支架，以及未来的第二、第三代生物可降解支架。
冠脉支架是微创这家公司的基石业务，它跟一些其他国产医疗器械进口替代所不一样的地方在于：一般大家都是采用了“农村包围城市”的策略，先从基层医院切入，然后慢慢的试图进入一、二级医院高端市场，最终完成替代，不过越到后期难度就越大。
而微创的冠脉支架则是完全反过来，往往从大三甲开始普及和使用，然后器械耗材也随着随着相关术式向二级医院渗透，越到后期越容易，基本不存在什么障碍。
目前支架业务已经发展的比较成熟了，从过去几年的收入增速来看，增长也比较缓慢，基本上在10%-15%左右，而2019年营收达到了26.46亿，同比增长35%，再次加速。
那么为什么2019年该业务又再次加速增长了呢？
这里面主要的原因就是在高值耗材集采中，公司反而成为了最大的受益方。
从江苏高值医用耗材带量集采情况来看，虽然支架产品有不同程度的降价，但是微创的Firebird产品是作为中选产品，Firehawk产品作为必选产品，在中标以后销售的市场份额达到了进一步的提高，其他中小厂商的份额没有了，因此不仅抵消了价格的下降，最终微创销售额还大大的增加了。
支架是微创产品线中竞争格局最乱的一个领域，光是国产品牌就包括微创医疗、乐普医疗、吉威医疗、赛诺医疗、先健科技、易生科技等。另外蓝帆医疗、信立泰通过并购也已经开始进入这个领域，进口品牌主要就是传统的三巨头波士顿科学、美敦力、雅培等。
微创在国内市占率接近30%，不论是技术水平还是市场份额基本都稳固在国内第一的位置，这一点应该是目前的行业共识。
从国内的临床数据来看，微创FIREBIRD2和FIREHAWK都要优于乐普的PARTNER和NANO。
更重要的是，公司的主力产品Firehawk，只有同类产品1/3载药量，通过国际最权威学术刊物（柳叶刀）评审，在与雅培金标准支架大型头对头临床实验中的数据显示，达到甚至超过国际金标准，目前是唯一能将支架产品大量卖到国外的一家公司，2019年海外市场销售额2个亿，同比增长50%。
这是在过去历史上第一款受到国际权威认可的中国医疗耗材产品，在此之前只要一听到中国制造，国外的医院和患者本能的就会表示担心，而微创这家公司可以说是完全打破了这种固有印象！
从长远的冠脉领域的话，最大的看点还是可降解支架这个产品。
行业小知识：可降解支架
可降解支架最大的突破就在于植入一段时间后，心脏支架将完全被身体吸收“消失”，不留任何异物在血管内，恢复血管自然功能。
可降解支架的诞生弥补了药物洗脱支架本身永久性植入和终身服药的缺陷，降低了远期血栓风险，也为患者的生活带来了方便。
2019年2月，乐普的NeoVas生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架在国内率先获批，微创的可降解支架19年还在做三期临床，预计要2023年后才能面世。
不过从规格参数上来看，微创Firesorb TM支架使用的靶向洗脱设计工艺使药物涂层只存在于与血管接触的一面，与其他生物可吸收支架相比载药量低60%，降低药物剂量，提高药物的利用效率，避免大量药物在腔内的长期残留。
Firesorb TM支架壁厚仅只有100-125um，相比国外的几家公司壁厚都在150um左右，国内最先上市的乐普壁厚高达170um（理论上来说乐普的这个产品应该是属于在国际上已经被淘汰的产品）。应该说微创的这款产品一旦获批上市，就是直接领先其他竞争对手一个代际。（第二代可降解支架）
行业小知识：支架壁厚
较薄的支架壁厚度使产品的通过外径得以减少，并可能缩短降解时间，有效降低血栓形成的风险。
总结一下，如果站在整个集团的高度上来看，冠脉支架所担任的重要角色主要就是为其他研发管线提供源源不断的现金流。
我在上一篇里面提到微创这家公司表面看上去好像不怎么赚钱，但其实冠脉支架这个基本盘每年赚进来的真金白银应该不逊色于乐普的心血管耗材业务，我大概估算了一下，每年应该有10个亿人民币左右的利润，只不过它把这些利润又投入到其他相关的赛道研发当中去了。
换句话来说，如果微创今时今日不做这么多赛道上的投入，按照同行业竞争对手乐普医疗30倍的PE来估值，冠脉支架业务大致的估值应该是在300亿左右，这也是微创这家公司最保守的市值安全边际。
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TAVR（经导管主动脉瓣膜）
经导管主动脉瓣膜置换术（TAVR）就是指将组装好的主动脉瓣经导管置入到主动脉根部，从而替换掉已经坏掉的瓣膜发挥功能，在美国已经是比较成熟的治疗方式，国际上这个行业中最大的公司就是市值超过500亿美金的爱德华兹生命科学。
在TAVR这个领域微创医疗应该说是名副其实的黄埔军校，除了其子公司微创心通以外，目前市面上最主要的两家领先企业
启明、沛嘉的老板都是出自于微创医疗，沛嘉的张一原来是微创支架的研发负责人， 启明的訾振军原来是微创支架的项目经理
2016年，微创心通的第一代TAVR产品VitaFlow，进入NMPA的审评审批“绿色通道”。2019年7月，该产品获证上市。同时，VitaFlow ® Ⅱ第二代可回收经导管主动脉瓣膜系统也已开始开展临床试验，预计2022年上市。
由于公司19年下半年刚刚拿到批件，然后通过各地招标进入医院市场放量至少还要1-2年，2017年度及2018年度微创心通分别亏损3077.6万元及5163万元，预计明年可能就会扭亏为盈，然后正式进入一个快速成长期，由一个成本中心转为利润中心。
考虑到市场足够大，天花板足够高（目前三家拿证的企业加起来收入不超过10亿，国内市场空间未来将达到400 亿元以上），因此我们可以判断产品上市的前五年收入都会保持一个非常快的增速（比如50%+）。
三家公司之中，启明医疗的第一代Venus-ATAVR产品是在2017年4月被批准上市,是国内首个产品，微创心通第一代产品19年获批上市，第二代产品VitaFlow II的进度并不弱于启明太多。沛嘉医疗的产品预计最快今年底或者明年上市。
目前国内2000例TAVR手术中启明的瓣膜产品占到高达79.9%的市场份额，不过由于市场还在初期培育阶段，几家公司的产品进度上的差距并不大，未来胜负难分，所以像高瓴这种机构也是每家都投了，不想错过其中任何一家。
在产品特征上，微创的VitaFlow相较于启明更为领先，除了保留启明传统优点外，还使得导管外径变得更小，降低血管并发症，设计上双层裙边能有效降低术后瓣周漏等优异性能，对手启明医疗瓣膜虽然抢先⼀年上市，但无法防止周漏。
还有一个小细节就是产品的材质上，启明使用的是猪心包，微创使用的是牛心包，理论上牛心包相比猪心包更加耐用，使用寿命更长。
最后一个就是价格优势，微创VitaFlow产品价格相比启明的产品产生直接降低30%，具有更高的性价比优势，未来有望进一步抢占国内市场份额，甚至凭借微创的销售渠道+品质+价格优势，极有可能像冠脉支架那样冲到第一名去。
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心律管理（植入式心脏起搏器）
心脏起搏器不仅是一个堪比冠脉支架的大品种，美国的三巨头美敦力、雅培和波士顿科学来自起搏器系列产品的收入贡献分别高达58.49亿美元、21.03亿美元和19.39亿美元。
同时心脏起搏器应该还是整个心血管介入赛道中技术壁垒最高的领域，一般没有10年-20年的功底，连做都不敢做。强如微创医疗研发创新能力如此牛逼的公司，也不得不通过并购海外公司（索林集团）来进行布局。
在被微创并购之前，索林集团是一家拥有40年治疗与管理心率失常及心力衰竭的高端医疗器械产品行业经验的领先企业，在全球市场份额中排名第五。
收购完成后微创生产的Rega TM 心系列植入式心脏起搏器于2017年9月正式获得中国药监局的批准，成为了国内极少数具有国际一流水平心律管理产品线的公司。
国内市场上心脏起搏器目前还主要被外资品牌垄断，CFDA批准的起搏器品牌有美敦力（Medtronic） 圣犹达（St.Jude Medical），波士顿科学百多力（Biotronik）等。
内资企业中除了微创以外，仅有乐普医疗（陕西秦明医学，主要产品是面向低端市场的单腔心脏起搏器）和先健科技（先健仅是替美敦力代工的，我怀疑它根本没有自己的核心技术）两家公司有相关的产品布局，且与国外一流水平的产品差距较大，所以这个业务就非常稀缺！
植入性的心脏起搏器主要分单腔、双腔、三腔起搏器（又称再同步化，CRT）和三腔除颤起搏器四种，发达国家这个行业已经比较成熟了，主要靠最新的CRT来驱动增长，而国内渗透率还很低，2017年中国大陆起搏器每百万人植入量仅为55例，与中国香港（236）和中国台湾（185）相比还有很大差距，和欧洲（~1000）、美国（~1000）相比差距更大，本土公司的进口替代进程刚开始，主流产品刚刚走到了双腔起搏器。
微创的包括3个单腔型号，5个双腔型号，单腔售价在16458-34940元，双腔在29900-59880元，特点是面积小（目前市场上体积最小的起搏器）+国际一流的品质，肯定是内资企业中产品最具竞争力的一家！
产品升级方向上，主要是从双腔往三腔起搏器升级，功能上主要是兼容核磁共振和除颤、蓝牙技术及无线远程监控功能等，目前微创已递交具备胸段外核磁共振兼容功能的 Kora100 起搏器注册数据。
市场上很多投资者对于微创并购过来的两块业务还是比较担心的，当时骨科业务收购过来主要是消化它的技术，微创在这方面并没有积累，几乎是从0开始搭建团队，骨科公司的总经理还是从跨国巨头那里新挖过来的，然后解决代理商的问题，进行培训，培育等等，所以去收购美国骨科业务之后花了差不多3-4年的时间才稳住。
其实心脏起搏器这一块的情况相比骨科还是要好很多的，索林集团在中国的产品注册、团队其实在收购前已经比较完善了，在财务数据上，骨科在被微创收购前过去几年收入都是呈现15%以上的双位数下滑，困境非常明显，而心律这家公司在被微创收购前基本上是每年业绩持平，在全球的市场份额也比较稳定，公司收购后索要作的只不过是发挥其他心血管介入板块业务在国内市场的协同效应。
公司自己给出的业绩指引是研发投入会在这两年达到峰值（2020-2021），从利润角度来看，预计2022年海外心律管理业务会扭亏为盈或实现盈亏平衡，国内刚刚开始放量，未来几年大概率是直接就可以开始盈利的。
从这里我们也可以看出来，微创的几块处于培育期的业务，大概率未来2-3年也将全部都迎来业绩上的拐点，加速释放盈利！
心律板块我认为是微创这家公司未来最有看点的业务之一，广阔的市场空间，极高的进入壁垒，良好的竞争格局，国内目前一个能打的对手都没有，微创CRM公司最有希望成为国产替代的主力军，成熟期后的体量不会低于冠脉支架，且未来5-10年的业绩增速一定会远远高于冠脉支架产品的增速。估计光是TAVR、心律两个版块加起来中长期就能再造一个500亿市值的微创出来！
