基小律说：
伴随着市场经济环境的变化和A股IPO政策的缩紧，2024年度企业IPO上市数量出现显著下降，过往通过标的公司IPO上市实现PE投资退
出的路径已逐渐显露疲态。与此同时，2024年3月份的并购重组培训会议、新“国九条”的发布等，都强烈地释放出监管层鼓励并购重组的信号。在此背景下，通过由上市公司收购实现投资退出已成为愈来愈重要的备选方案。
本文将主要围绕监管部门对于上市公司控股型收购这一方式的关注要点进行解读，快来和基小律一起看看吧。
夏斌斌、刘鸿凯 | 作者
一、引言
二、
非全资型收购的关注要点
1、非全资收购的原因及合理性
2、是否形成有效控制
3、业绩补偿条款的设置
三、小结
控制型收购是指，收购方通过发行股份、现金收购等方式取得被收购方的控制权，但并不持有被收购主体百分之百的股权的收购模式。相较于全资收购方式，控股型收购能够在一定程度上降低收购方的收购资金压力，同时被收购方原控股股东保有一定的股权，可以强化收购方与被收购方的利益绑定，避免出现经营动力不足的情形。与之相对应的是，基于非全资收购的模式，监管部门亦会有关注上的一些侧重。本文将主要围绕上市公司控股型收购模式下，监管部门的关注要点进行分析，以飨读者。
经笔者通过公开渠道检索、梳理，监管部门对于非全资收购的关注要点主要包含三个方面：（1）非全资收购的原因及合理性；（2）能否对被收购方形成有效控制（如收购后标的公司的经营仍由原团队负责），是否对原经营管理团队存在重大依赖；（3）是否设置业绩补偿，设置方案的合理性或未设置业绩补偿的原因等。
1．非全资收购的原因及合理性
非全资收购主要目的通常在于商业层面的考量，即通过由原经营团队保有部分股权的方式实现收购方与被收购方的利益绑定，激励其勤勉尽责，平缓控制权变动对收购主体业绩带来的不利影响。如测绘股份收购易图地信项目，测绘股份以自有资金直接收购易图地信70%股权，并在交易文件中对剩余30%股权的收购前置条件进行了约定。
再如锦富技术收购久泰精密项目，锦富技术通过发行股份及支付现金方式收购久泰精密70%股权，原实际控制人保有剩余30%的股权。收购完成后仍然由原实控人负责经营。就此，监管部门针对性问询：“未收购标的公司剩余30%股份的原因，以及后续的收购计划或安排”，锦富技术则是从保留部分股权有助于避免业绩承诺期过后立刻出现利益绑定弱化、业绩变脸等极端情况的角度进行了回复和说明。
此外，在长岭液压收购江阴尚驰项目中，长岭液压通过收购江阴尚驰70%的股权实现控制，剩余30%的股权则由原股东保留。对此，监管部门要求长岭液压“说明公司未收购江阴尚驰全部股权的主要考虑，公司后续是否存在收购剩余股权的计划”。长岭液压主要从保持标的公司管理层的股东责任意识、维护标的公司平稳发展的角度论述非全资收购的合理性；且对于剩余30%的股权，交易双方已达成原则性收购意见，业绩承诺完成后双方将协商确定剩余股权的收购的具体安排。
2．是否形成有效控制
此外，如采取的是非全资收购，则是否能够对被收购方形成有效控制也是收购过程中值得关注的事项，尤其是当被收购方的经营事务仍然由原团队负责时，被收购方在经营层面是否存在对原团队构成重大依赖的可能。
如华人健康收购舟山里肯项目中，收购后标的公司保留了原管理团队，监管部门反馈过程中则重点关注总经理持续任职的时间及上市公司对标的公司实现有效控制所采取的具体措施，华人健康从公司治理机构的控制地位，财务系统、信息系统统一管理，强化采购管理、运营管理、考核管理等业务管控等多个层面进行了分析说明，以论证其已采取了相应有效的管控举措，可实现对被收购主体有效地控制和管理。
又如荣丰控股收购威宇医疗项目中，对于是否对原经营管理团队构成重大依赖的问询，荣丰控股首先从上市公司产业布局的深入角度出发，论述上市公司伴随着产业布局深入，对于原管理团队的依赖将逐渐下降；其次从上市公司融资能力对公司的影响深远角度，强调被收购主体需要上市公司的资金支持；最后基于业务稳定性层面，说明公司整体业务已步入正轨，标的公司与客户的合作关系稳定，对于原管理团队的依赖可控。
此外，在华维设计收购九江正启项目中，监管部门问询收购完成后，九江正启“如何与上市公司在业务、财务、人员等方面实现整合”，华维设计则围绕问询要点，从业务层面维持原有运营模式和目标并借助上市公司获取资金支持和品牌效用，财务层面纳入上市公司财务管理体系，人员层面维持原有核心人员和业务团队并要求实控人作出不离职、不竞业承诺等维度，论述华维设计对九江正启的管理和控制力度。
3．业绩补偿条款的设置
业绩补偿条款的设置与否、设置合理性等也是监管部门的重点关注事项之一。
根据《上市公司重大资产重组管理办法（2023修订）》第三十五条第一款规定：“采取收益现值法、假设开发法等
基于未来收益预期的方法
对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”同时第三十五条第三款规定：“上市公司向控股股东、实际控制人或控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，
可以不适用本条前两款规定
。
上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体的安排
。”
由此可见，是否设置业绩补偿条款属于市场化行为，非关联收购且未导致上市公司控制权变更的，在法规层面并未强制要求设置业绩补偿，目前亦存在部分未设置业绩补偿的收购案例（如上述测绘股份收购易图地信项目）。但实践中，基于
保护自身利益、维护上市公司中小投资者利益、更能被监管审核所接受等原因，多数案例仍更倾向于设置业绩补偿条款，亦存在部分因未设置业绩补偿条款而被多次问询的审核案例
。而对于已设置业绩补偿条款的，监管部门则将关注业绩补偿设置方案是否合理、适当。
对于未设置补偿方案原因的问询，收购方则通常基于商业安排考虑、已采取其他替代性措施等角度进行回复。如测绘股份收购易图地信项目中，被反馈问询未设置业绩承诺的原因时，测绘股份主要基于立足长远发展、避免相对短视的决策行为，本次交易为基于业务协同的市场化并购且符合上市公司的战略发展方向以及不设置的情形满足相关法律法规规定等角度进行了解释和说明。
而对于业绩补偿方案设置的合理性方面，收购方通常需结合收购方案的具体情况进行针对性回复，包括补偿顺位的安排、估值的合理性、业绩补偿偿付能力等。如锦富技术收购久泰精密70%的股权项目中，监管部门重点关注以累计净利润设置业绩承诺而未考虑标的公司业绩承诺期各年度的逐期业绩以及补偿业绩承诺的原因和合理性等方面，而公司主要基于累计承诺方式亦属于常规承诺方式之一、整体收购方案和估值具备合理性、交易双方的合意等方面进行论证。又如荣丰控股收购威宇医疗项目中，监管部门重点关注股转及增资组合收购方式下，业绩补偿义务人的补偿义务承担是否存在顺位差别等方面进行了专项问询，荣丰控股则从股权转让、增资的交易对方不同，各自独立承担补偿义务具有合理性角度进行说明。此外，在华维设计收购九江正启项目中，监管部门重点问询“交易对手方是否具备充足的业绩承诺补偿支付能力，后续拟采取何种措施保障业绩承诺足额补偿”，华维设计则主要围绕公司业绩未来发展预期、原实控人的资产及信用情况、华维设计拥有对原实控人剩余股权的质押权利等方面进行回复。
相对于全资收购，控制型收购具备降低收购成本压力、强化利益绑定的优势，在上市公司收购方式中亦属于相对常见的收购模式。但鉴于其仍存在少数股权留存在外，故监管部门会重点关注其控股型收购的背景和初衷、剩余部分股权后续的处置或收购方案等（如有），上市公司可结合其具体商业安排和考量，从激励原股东勤勉尽责，平缓控制权变动的业绩波动等角度进行论述。其次，监管部门亦会对非全资控制下是否可对被收购主体实现有效控制有所担忧，尤其是在原管理团队仍在被收购主体担任重要职位情形下，在经营方面是否对原管理团队存在依赖是监管部门重点关注事项，上市公司可结合收购后对管理公司财务、人员、内控的治理举措等方面论证，同时从业务稳定性、产业布局等层面突出其依赖程度较低。此外，监管部门亦会关注控股收购下，是否设置业绩承诺。如收购方案中已设置业绩补偿，则监管部门将关注业绩补偿设置方案是否合理、适当；如未设置，则监管部门将未设置的原因，是否有利于维护上市公司利益等，上市公司可结合自身商业安排进行针对性回复
。
