【国信医药】佰仁医疗：疫情后快速恢复，瓣膜增长强劲（三季报点评）

■ 疫情后快速修复

佰仁医疗前三季度营收1.19亿元（+11.7%），净利润0.57亿元（+18.5%），扣非净利润0.49亿元（+4.9%）；三季度营收0.52亿元（+39.3%），净利润0.23亿元（+50.7%），疫情之后实现了快速增长。前三季度毛利率89.8%（-1.6pp），估计和营收结构变化有关。

■ 瓣膜业务增长强 劲

公司的瓣膜业务三季度销售额同比增长165.7%，是增长最快的子业务板块。我们估计瓣膜的销售增量大部分来源于今年新增覆盖的医院，随着覆盖医院数量的不断增加，预计瓣膜业务会在未来保持高成长。

■ 研发费用增长，应收账款增多

公司前三季度销售费用率20.5%，与去年同期基本持平；管理费用率9.1%（-1.6pp）。公司加大研发投入，研发费用率上升至12.2%（+2.1pp）。三季度应收账款大幅上升至2081万（半年度为642万），我们估计是因为公司因业务需要，延长部分经销商账期所致。

■ 风险提示：

介入瓣研发进度不及预期，产品进院销售不及预期

■ 投资建议： 维持“买入”评级

公司的外科生物瓣长期临床数据优秀，将受益于生物瓣对机械瓣的替代以及国产产品对进口的替代，实现快速增长。介入瓣中瓣和介入主动脉瓣的研发顺利推进；公司的介入瓣技术路线与其他国产厂家相比有差异化，有望成为潜在的竞争者。公司目前体量小，弹性大，是技术过硬的小而美；且盈利能力强，现金流十分优秀。考虑到股权激励费用摊销的影响，我们下调2020~22年的盈利预测至0.58/0.61/1.19亿元；由于外科生物瓣在疫情过后销售恢复良好，我们上调剔除股权激励影响后的2020~22年净利润为0.82/1.08/1.46亿元（原值0.79/0.99/1.30亿元），同比增长29.8%/31.5%/35.8%，对应当前股价的PE为111/84/62x，维持“买入”评级。