永安研究丨关注做扩远月卷螺差机会

永安研究 · 公众号 · · 2025-03-19 09:03

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卷螺差作为黑色系重要的套利组合，其波动本质是热卷与螺纹供需结构差异及产业变迁的映射。我们通过复盘2015-2024年卷螺差的历史走势，提炼出三大核心驱动框架：需求比（热卷/螺纹表需）决定方向，库存比（螺纹/热卷库存）界定波动区间，转产调节提供边际驱动。根据全年基本面格局来看，后续可持续关注做扩远月卷螺差机会。

一、策略历史复盘

近十年来，中国钢铁行业经历了供给侧改革、环保限产、需求结构调整等多重变革，卷螺差套利策略亦随之演化，以下将从长周期对主力卷螺差的变化进行复盘分析。

图1 卷螺差年度均值（单位：元/吨）

资料来源：Mysteel、永安期货研究中心

（一）2015-2017年（-172元/吨到448元/吨）

2015年前热卷长期升水，主因制造业需求稳健（PMI维持荣枯线上）及热卷轧制成本较螺纹高约150元/吨。2016年供给侧改革淘汰中频炉产能1.4亿吨（80%用于螺纹钢生产），其中螺纹产能削减显著，导致2017年螺纹合规产能缺口明显增加，推动螺纹价格涨至4000元/吨，螺纹库存快速去化，叠加房地产投资高增，卷螺差首次转负，中枢明显下移。

图2 2015-2017年卷螺差相关指标对比

资料来源：Mysteel、永安期货研究中心

（二）2018-2020年（-393元/吨到344元/吨）

2018年螺纹钢新国标实施，因加钒工艺增加成本约80元/吨，卷螺成本差有所收窄。需求方面，房地产发展支撑螺纹需求，而热卷下游（汽车、机械）受制造业景气度下滑拖累，卷螺差中枢收窄至-100~100元区间。2019年，热卷下游汽车行业需求触底，卷螺差中枢小幅上移，但波动区间仍显著低于2018年的1000元波动。

图3 2018-2020年卷螺差相关指标对比

资料来源：Mysteel、永安期货研究中心

（三）2021-2024年（-125元/吨到523元/吨）

2021年开始，房地产投资增速放缓，新开工面积明显回落，而热卷受益于制造业复苏（机械、家电），卷螺差震荡回升。2022年，螺纹因供应快速回落（开工率低至62%）导致价格反超热卷，形成“卷弱螺强”格局。2022年，房地产市场未出现实质性好转，但其降速逐渐放缓，使得房地产投资增速放缓对螺纹价格带来的边际影响逐渐减小。反观热卷，其主要下游机械等行业月度产销量同比一度“腰斩”，集装箱、汽车等产销表现不佳，使得热卷价格下行压力凸显，后续通过转产缓解了部分热卷供应压力。

2023年粗钢调控政策压制热卷增产预期，远月卷螺差明显回升。2024年起，螺纹供需双弱，热卷供需双强，卷螺差波动范围逐步压缩。新旧国标切换后螺纹成本小幅回升（+20元/吨），卷螺差中枢小幅下移。但因螺纹始终维持偏低库存运行，因此螺纹/热卷库存比与卷螺差的拟合性有所回落。

图4 2021-2024年卷螺差相关指标对比

资料来源：Mysteel、永安期货研究中心

二、策略逻辑框架

卷螺差的套利头寸具有较为明显的核心驱动机制，其中需要关注三个方面：需求及库存差异、生产成本差异及供给弹性差异。

（一）需求比与库存比：方向与波幅的锚

螺纹需求以房地产为主（占比70%），热卷则依赖制造业（汽车、机械等）。需求相对强弱决定价差方向，例如2021年制造业韧性推动热卷需求比回升，支撑卷螺差中枢上移。除此之外，需求预期的冲击也将显著影响卷螺差的短期波动。例如，2018年3月底特朗普232条款、2024年5月拜登对中国钢铝产品加征关税以及2024年7月底越南进行反倾销调查均对卷螺差的短期走势带来较大影响。

图5 卷螺差VS表需比及卷螺差波动区间VS库存比的年度均值比较

资料来源：Mysteel、永安期货研究中心

（二）生产成本差异：估值中枢的基准

热卷轧制成本长期高于螺纹150元/吨，但阶段性政策（如螺纹新旧国标切换）可影响轧制成本差。近10年来，历史卷螺差的价格中枢为50-250元/吨，24年以来中枢回归至110元/吨，处于中性水平。除此之外，因热卷及螺纹盘面计价方式不同，因此还需关注理计卷螺差的估值情况。

图6 理计卷螺差（单位：元/吨）

资料来源：Mysteel、永安期货研究中心

（三）供给弹性差异：边际驱动的关键

2021年前，螺纹对环保限产与产能置换政策更为敏感（如中频炉淘汰），而热卷生产多集中于大型钢厂，产能调整略有滞后。但21年后，螺纹产量逐年下滑，当前开工率已低至40%左右，因此粗钢调控预期对热卷供应压制更为显著，利于卷螺差走扩。

短期而言，卷螺转产是较为明显的边际驱动，可重点关注华北（YF、LG、SH、DH等）、华东（RG）及华南（LG及WG等）的卷螺差，偏低时将会引发特定区域钢厂内的铁水转产，从而导致热卷及螺纹自身供应出现边际变化，以调节两者基本面的相对强弱。

图7 华北及华东卷螺差（单位：元/吨）

资料来源：Mysteel、永安期货研究中心

三、策略机会展望

2025年，商品房销售呈现小幅回暖态势，但房地产开发商资金状况仍未明显改善，导致新开工面积难以快速企稳。基建端开工情况受资金和天气等因素制约，部分地区表现欠佳，后续发力的进度和力度仍存在不确定性。制造业方面，两会后特别国债规模略低于市场预期，短期情绪偏利空，但上半年制造业各分项产销、零售及排产表现尚可，需求韧性仍在。直接出口方面，越南反倾销政策落地后，部分钢厂宽卷接单情况良好，华北部分区域通过以冷系及轧硬等产品代替热卷出口，短期直接出口压力整体可控。

因此，目前05卷螺差仍面临反倾销及关税政策的频繁扰动，绝对估值略高，上下驱动不足。但长周期来看，25年螺纹因钢厂及贸易商均较为谨慎，预计全年将维持低库运行。在螺纹库存/热卷库存保持低位的情况下，卷螺差波动幅度将进一步收窄，但热卷需求韧性仍明显强于螺纹。鉴于当下远月卷螺差估值相对合理，因此后续或可考虑逢低做扩远月卷螺差策略。

永安期货研究中心黑色团队共有分析师5人，团队负责人段冶（铁矿石、钢材、铁合金）、阮锡楠（焦煤、焦炭）、韩硕（螺纹、热卷、废钢）、林镭洲（铁合金、动力煤）、蔡卓彤（动力煤、螺纹）各有分工。黑色团队擅长研究产业基本面情况，系统分析供需矛盾及期货价格走势，致力于黑色全产业链供需情况的研究，深入理解品种价格运行规律，自下而上投研一体。