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干货！或有对价对冲商誉减值，Earn-out如何盈余管理？从西王食品说起…| 添信案例分享

并购汪 · 公众号 · · 2020-02-05 20:57

正文

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近日， 西王食品 （000639）公告，公司预计2019年亏损7.0-8.2亿元。 公司业绩亏损的主要原因是公司调低了运动营养板块境外业务未来的业绩预期，并对海外子公司KERR计提商誉减值损失约15亿元至16亿元。

商誉本来是企业合并中一个很普通的产物，但是很多人会谈“商誉”而色变。

因为商誉减值会影响企业利润。 资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。

而在A股市场，企业并购产生的商誉越来越高。 在市场普遍商誉越来越高的情况下，企业如何平滑商誉减值对于企业利润的冲击？

Earn-out或许是一个很好的方式。

蓝色光标曾在2015年计提无形资产和商誉减值1.55亿元，但因同时对剩余股权的支付价格进行调整，反而增加了营业外收入1.29亿元。

而西王食品因交易产生的或有对价，近两年出现大幅变动，每年减少2-3亿，同样对其当年利润影响颇大。

接下来，添信团队和大家一起讨论以下问题：

（1）Earn-out支付法是如何运作的？

（2）或有对价的后续计量将对买方财务报表产生什么影响？

（3）首期股权交割完成时，剩余股权并没有交易，后者对应的商誉如何处理？

（4）西王食品2017年商誉由24亿调整为19亿，是怎么回事？ 这次商誉减值背后还隐藏着怎样的风险？

1、交易回顾：收购Iovate（奥威特）

2、 Iovate 业务模式

2.1 主要产品

2.2 行业地位

2.3 商业模式

3、 Earn-out 对西王食品财报的影响

3.1 剩余股权算商誉吗？

3.2 小心无形资产减值

3.3 或有对价如何平滑利润？

3.4 推迟收购、商誉减值

4、点评

交易回顾：收购Iovate(奥威特)

2016年，西王食品联合春华资本设立并购基金西王青岛，西王青岛在加拿大设立全资子公司简称SPV1，后者设立全资子公司简称SPV2。 由 SPV2收购加拿大公司KERR 80%的股权。 约定三年内收购KERR剩余20%股权，并采取或有对价支付法。

西王食品对KERR的收购，分四期进行：

第一期收购KERR 80%股权已于多伦多时间的2016年10月31日完成交割；

第二期收购KERR 5%股权于2019年完成交割；

第三期、第四期分别收购KERR 5%、10%股权的交易，按当时约定分别在收购KERR 80%股权交易后两周年及三周年后的一定时期内交割。

截至目前，西王食品对KERR的合计收购比例达85%。

KERR实际上为持股平台，旗下各子公司共同从事Iovate旗下各大营养品品牌的经营。 穿透看，KERR唯一股东为Iovate创始人Paul Gardiner。

Iovate旗下产品分为蛋白粉及减肥补剂两大种类。 其中，蛋白粉品牌“肌肉科技”为北美市场知名品牌，受到健身群体欢迎。

蛋白粉在北美是非常常见的营养品。 北美消费者崇尚有肌肉线条的身材。 锻炼要增肌，蛋白粉是不可缺少的重要营养品。

西王食品为国内粮油公司。 西王食品在2016年5月停牌时市值约为64亿元，在2016年1-9月的归母净利润为1.16亿元。 交易中，KERR 100%估值为7.30亿美元，约合人民币48.75亿元。 2016年1-10月，Kerr公司实现营业收入25.10亿元，净利润2.79亿元。

西王食品能够完成如此大体量并购，主要是因为采用了并购基金方案，并搭配了LBO操作模式。

西王食品的资金方案可以简单概括成：

（1）西王食品与春华资本联合成立并购基金，并购基金取得22.75亿元股权融资，以及16.75亿元一年期贷款；

（2）并购基金的两部分资金分别通过不同方式出境。 22.75亿元资金通过换汇方式出境，16.75亿元资金通过“内保外贷”方式实现间接出境。

（3）并购基金海外子公司SPV2收购标的80%股份之后，通过质押标的股份及资产的方式，取得境外银团提供的2.665亿美元的长期贷款。 取得长期贷款之后，并购基金用长期贷款置换了原先的一年期贷款。

上面最后一步，实际为将并购基金自身的债务下沉到标的的“债务下沉”操作。 在取得境外银团长期贷款的时候，并购基金质押的是标的股权及资产，不涉及境内收购方西王食品与春华资本的增信措施。 境外长期贷款将依靠标的未来现金流偿还。 这是一个典型的LBO交易。

首次股权收购完成后，股权结构如下：

Iovate业务模式

2.1

主要产品

Iovate是一家专注于运动营养和体重管理健康食品的加拿大公司，经过20多年的发展，成为北美市场的营养品巨头。

旗下品牌众多，体重管理产品主要有4 个品牌，分别是Hydroxycut、Purely Inspired、Xenadrine 和 Nature’s Food。 运动营养产品主要有7个品牌，包括 MuscleTech、Six Star、Mission1、Epiq、Strong Girl、True Grit、fuel:one。

经过多年的战略调整和实施，形成了以 MuscleTech、Six Star及Hydroxycut三大产品线为支柱，以 Purely Inspired 为大力发展的产品线的总体业务架构。

（1）MuscleTech

MuscleTech品牌于 1996 年创立及推出，是该集团领先的运动营养补充剂品牌，已连续销售超过 20 年，并且拥有广泛的分销网络。 产品线涵盖逾 90 种补充剂，包括蛋白质、氨基酸、健身补剂、维生素及其他专门补充剂。

该品牌的产品运用高质量的配料、按照良好生产规范（GMP）生产。 配方被临床证明为有效，可以增强力量和快速增加肌肉素，含有 80 克蛋白质，13g 支链氨基酸与 1170 卡路里。 新产品TechExtreme 2000丰富了产品系列，包含了更多的卡路里和碳水化合物。

（2）Six Star

SixStar 创立于2004 年，为药品渠道的第一运动营养品牌。 凭借在 HFS渠道及体育爱好者小区的较好质量声誉，成功进入销售渠道。

该品牌系列主要是蛋白质产品，品种包括乳清蛋白混合产品、乳清分离蛋白、酪蛋白、氨基酸等专门产品。 与竞争对手比较，该品牌的产品提供了更优的价值，通过提供能量加强锻炼效果，同时专注于肌肉的加速复元。

（3）Hydroxycut

Hydroxycut是过去十年北美最畅销的体重管理产品之一，能够促进新陈代谢。 在体重管理产品中品牌认可度高，为持续畅销的高级产品。 也是公司大幅营销开支支持的品牌。

它运用全面的产品组合以不同形式提供优质科学的补充品，满足消费者需求。 专注于新消费者分部，包括高速增长的拉丁美洲人口，通过其不断推出的产品及扩大产品线建立其市场领导地位。

MuscleTech、Six Star和Hydroxycut这三大产品线支柱贡献了Iovate 90%以上的总收入。

2.2

行业地位

北美保健食品行业市场较为成熟，但业内竞争者较多，市场集中度低，市场份额较为分散。 前五大的运动营养品牌和体重管理产品品牌分别占据了这两个市场43%和34%的份额。

根据Euromonitor International在2017年10月发布的《Sports Nutrition in Canada》报告显示，Iovate在加拿大地区保健品市场占有率连续5年位于第1名的领导地位，世界各个地区2012-2017的年市场占有率以3.7%的复合年增长率持续增长。

根据AC尼尔森的研究数据，在FDMC及沃尔玛等渠道销售排名中，MuscleTech、Six Star在美国运动营养产品市场位于第一位。 Hydroxycut及PurelyInspired产品在美国体重管理产品市场分列第一、第二位。

2.3

商业模式

和汤臣倍健收购的LSG公司一样，Iovate不会亲自生产原材料，也没有直接针对终端消费者进行销售。 从业务模式来看，Iovate专注于研发产品、品牌打造和销售的环节，将把制造环节外包给第三方，验收产品后通过渠道进行分销。

在商品生产方面，Iovate会主动管理乳清蛋白、绿茶提取物等核心原材料的采购，主导谈判价格，而后由代工厂与原材料供应商直接签约，进行原辅材料采购。

在销售方面，Iovate面向的主要客户各大分销商和渠道商。 截至2015年12月，主要包括FDMC（占销售收入50%以上）、健康食品商店（20%）、网络销售（10%）以及国际销售（20%）。 所有销售均为买断式销售。

FDMC为Iovate最主要的销售渠道，包括近 13,000 家食品店、近24,000 家药店、超过 8,000 家大众店（超市/百货店）和1,000 多家会员店，例如沃尔玛、山姆会员店。 由于拥有与各大药店长期的合作关系，Iovate得以定期赢得黄金货架位，带动销售额增长。 在会员店中也比竞争对手占据了更多的货架位。

Iovate自身的业务可分为五块，包括产品研发、可行性分析、制定采购计划、产品质量控制和市场推广和物流运输。

产品研发是Iovate核心竞争力的来源。 Iovate与英美加十余所一流大学及第三方研究机构都建立了合作关系，共同开发研制新产品，以保持持续的创新能力。 一项新产品的研发需要经过五大步骤，理念由来、理念筛选、验证、开发、推出。

Earn-out对西王食品财报的影响

某些情况下，企业合并各方可能在合并协议中约定，根据未来一项或多项或有事项的发生，购买方通过发行额外证券、支付额外现金或其他资产等方式追加合并对价，或者要求返还之前已经支付的对价，这就导致产生企业合并的或有对价。

以上对应两种常见的方案，一种是Earn-out方案，概念最早来源于美国并购交易，指达成某种条件才对卖方支付特定金额的价款； 另一种就是业绩赔偿方案，达成某种条件卖方返还之前受到的价款。

或有对价的出现，主要是由于交易双方对标的估值存在较大分歧，俗话说“买的不如卖的精”，信息不对称时买方尤其小心谨慎。 或有对价就成了控制风险、促成交易的一种重要的利益调节方式。

3.1

剩余股权算商誉吗？

Earn-out方案中对赌指标比较多样，包括财务和非财务指标。

比如在蓝色光标收购WAVS的交易中，指标是EBIT； 而汤臣倍健收购LSG交易中，指标是EBITDA。

如果标的处于高速成长阶段，这时短期内的收入性质指标或者利润指标也许就不太合适。

为了避免出现标的为了实现短期利益最大化而影响长远发展的情况，也可以使用特定的“商业计划（business plan）”或“财务环比指标（financial benchmark）”作为指标。 标的只需要保证企业发展符合双方约定的商业计划，或在行业横向对比中保持领先或实现对竞争对手的超越，就算完成支付条件。

西王食品收购Kerr剩余20%股权，采用了EBITDA指标。 一方面标的业务已经比较成熟，经营平稳。 另一方面也是因为本次收购采用了杠杆收购，而EBITDA可以反映标的公司是否有能力来偿还融资利息，同时，EBITDA还能告诉投资者该公司在支付利息、税费之前究竟可以获利多少。

具体方案如下：

交割日（2016年10月31日）周年届满至之后90日内，西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第一个12个月期间内EBITDA×10×5%以受让其所持标的公司的5%股权；

交割日两周年届满至之后的90日内，西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第一个 12 个月期间内EBITDA×10×5%以受让其所持标的公司的5%股权；

交割日三周年届至之后的90日内，西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第三个 12 个月期间内EBITDA×10×10%以受让其所持标的公司的10%股权。

根据盈利预测，Kerr在16年、17年、18年、19年的目标EBITDA分别约为6.2亿元、7.4亿元、8.6亿元、10.5亿元。

假设双方在2016年12月31日完成股份交割，且Kerr达到目标EBITDA，则西王食品17年、18年、19年需支付3.7亿元、4.3亿元、10.5亿元，合计18.5亿元。

剩余20%股权的应付购买款于首期交割日的公允价值为1.59亿美元（约合人民币10.75亿元），与上面估算的价格相差约人民币8亿元。 如果卖方真能完成目标EBITDA，那么他持有的剩余20%股权的实际卖出价格会高于首期交割日的评估值。

所以我们经常说Earn-out是非常灵活的支付方式，从西王食品这个案例看，对于买方来说，它可以减少资金压力，同时控制风险； 对于卖方来说，如果后续经营情况良好，可以获得更高的回报。

我们知道，在非同一控制合并下，收购方收购成本与标的可辨认净资产公允价值的差额被确认为商誉。

问题来了，未来需要支付的剩余股权对价需不需要在首次股权交割完成后计入收购成本？ 如果计入，商誉又如何计算？

根据《企业会计准则讲解2010》，“某些情况下，合并各方可能在合并协议中约定，根据未来一项或多项或有事项的发生，购买方通过发行额外证券、支付额外现金或其他资产等方式追加合并对价，或者要求返还之前已经支付的对价。 购买方应当将合并协议约定的或有对价作为企业合并转移对价的一部分，按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本。 ”

也就是说，或有对价按购买日公允价值计入合并成本，相应影响商誉。

西王食品并财务报表中，应在考虑或有对价的公允价值后，根据包含或有对价在内的全部对价和KERR可辨认净资产公允价值份额的差额确认企业合并形成的商誉。 西王食品个别财务报表中，也应基于包含或有对价的全部合并对价确认对 KERR长期股权投资的初始投资成本。

来看一下西王食品的会计处理：

多次调整收购方案后，最终交易首期80%股权购买价款定为 5.19亿美元（约合人民币35.12亿元，对应KERR 100%股权估值为6.48亿美元）。 这部分包含在合并成本里。

但并不代表5.19亿美元即为企业合并的全部对价。 西王食品应在购买日基于对KERR未来业绩预测情况、货币时间价值等因素确定或有对价的公允价值。

剩余20%股权的公允价值确定为1.59亿美元（约合人民币10.75亿元）。 对应KERR 100%股权估值为7.95亿美元，高于首期80%股权收购时的估值。

上述合并成本减去Kerr可辨认净资产公允价值的差额为2.81亿美元(约合人民币19.03亿元)，确认为商誉。

3.2

小心无形资产减值

19.03亿元的商誉是2017年年报对交易涉及会计处理作出更正后的结果。

在原2016年报中，没有考虑剩余20%股权对应的商誉。 合并成本35.12亿、可辨认净资产公允价值10.78亿、商誉24.33亿。

一般来说，在考虑剩余20%股权后，商誉大概率会有所增加。 但是西王食品更正后的会计数据中，商誉大幅减少，标的可辨认净资产大幅增加，为何会出现这种情况？

据披露，2016年合并当期期末，西王食品对标的可辨认资产、负债于购买日的公允价值的评估工作尚未完成，所以对标的可辨认资产、负债以暂时确定的价值进行处理。 于2017年，第三方评估公司对KERR及其子公司于股权交割日的可辨认净资产出具了评估报告，确定了以上数据。

下图为部分西王食品2016年合并财务报表追溯调整内容：

无形资产大幅增加。 公允价值较账面价值增长了380%，比起前次评估的KERR 80%资产中的无形资产11.93亿元，高出177%。

商誉金额减少，并不意味着公司后续资产减值风险变小。

使得KERR可辨认资产公允价值大幅增加的是“商标”这项无形资产。

由于无法预见其未来经济利益期限，所以KERR持有的商标权视为使用寿命不确定的无形资产，需要在资产负债表日对使用寿命不确定的无形资产进行减值测试。 其价值判定要参考预测现金流折现值。 如果现金流折现模型的参数下滑导致商誉减值，无形资产也会减值。

KERR资产减值实际上有商誉减值、无形资产减值这两个风险。

对于收购轻资产型公司，投资者不仅要看商誉金额，也要看公司原有的无形资产，以及并表时新增的可辨认无形资产。

3.3

或有对价如何平滑利润

在Earn-out方案下，剩余股权的购买义务产生的应付款项被分类为一项金融负债，一般计入“长期应付款”。

在资产负债表日，当西王食品集团对预期付款额的估计发生变化时，应重估金融负债的账面价值。 这部分公允价值变化产生的利得和损失应按该准则规定计入当期损益。

后续或有对价的公允价值调整不会影响商誉的原始成本。 购买日之后发生的对合并价款的调整，只有在购买日后12个月内发生，且是对“购买日已存在情况”有新的或者进一步证据导致的调整，才属于计量期调整，从而调整商誉。其他调整，尤其是基于标的盈利情况的调整或者其他在购买日后发生的事件导致的调整，在买方个别报表中不作为对长期股权投资的调整，在买方合并报表中也不能调整在购买日原已确认的商誉金额。

但是，如最终需支付的或有对价款小于最初的估计，则表明商誉存在减值，即在确认或有对价公允价值减少的收益的同时，还需确认商誉减值损失。

比如蓝色光标收购WAVS时，交易于2014年交割完成，WAVS在2015年实际业绩不达预期。 由于WAVS的业绩不达预期，蓝色光标未来支付的或有对价减少，因此，蓝色光标的长期应付款也相应减少，减少金额为1.29亿元。 蓝色光标将减少金额计入营业外收入。

减值测试显示，WAVS拥有的“无形资产-品牌”发生减值，减值金额为1.11亿元，同时商誉发生减值，减值金额为0.44亿元。

大家可以看到，无形资产和商誉减值虽然会导致企业利润减少1.55亿元，但是蓝色光标同时因为WAVS确认了1.29亿元营业外收入。 或有对价价值调整在一定程度上“抵消”了减值的影响。

如果标的经营情况不达预期，利润下滑，那么剩余股权的价值降低，每年进行应付款项也会相应减少，导致利润增加，那么可以在一定程度上“抵消”商誉减值的影响；如果标的经营情况超出预期，那么在协议期内较高的盈余将部分被以盈利为基础的或有支付负债的增加而抵销，可以视为买方同意与被购买方的前所有者共同分享此部分增长。

这也是为什么我们说Earn-out方案具有平滑利润波动的作用。

2016、2017、2018年，西王食品长期应付款科目中的“应付股权收购款”项分别为11.28亿元、8.25亿元、6.14亿元。

从减少金额来看，每年2-3亿元。 未披露股权交割公告，可见不是因为收购KERR剩余股权导致的。

我们查看了西王食品2017年年报，其中与或有对价相关的变动如下：

我们看到“财务费用”科目下的“应付股权收购款估计数修正”项，2017年变动金额为-1.16亿元，2018年为-1.37亿元，相应减少了这么多的财务费用。

西王食品2016、2017、2018年税前利润分别为2.14亿元、4.77亿元、6.57亿元。 或有对价调整对其利润影响颇大。

西王食品对或有对价估计数的调整并没有计入营业外收入，与蓝色光标的会计处理不太一样。 另外西王食品对或有对价采用实际利率法按照摊余成本计量。 以上两个问题，我们这里先不展开，以后有机会再和大家一起探讨。

可能有朋友会说，业绩补偿方案中，如果标的业绩不达标，业绩承诺方要进行业绩补偿的，也可以减少商誉减值对企业净利润的影响。

那么Earn-out相比业绩补偿又有什么优势呢？

首先，业绩承诺赔偿问题，一般来说无论是股份还是现金，都按对应价值计入营业外收入。 有一些情况下会计入资本公积，比如标的公司收到原股东的业绩补偿款，而不是上市公司收到； 或者除买卖方，第三方做出的业绩补偿； 或者收购固定数量股份补偿等等。 如果计入资本公积将不会对上市公司的净利润造成影响。

其次，在业绩补偿方案下，主动权在补偿方，如果补偿方“赖账”，那买方的过度支付风险就暴露无遗了； 而在Earn-out方案下，支付主动权在买方，如果标的业绩不如预期，到时候买或不买、多少钱买就可以再商量了。

干货！或有对价对冲商誉减值，Earn-out如何盈余管理？从西王食品说起…| 添信案例分享

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Earn-out对西王食品财报的影响

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