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旬度经济观察
——供应响应支持经济增长稳定
高善文
郭雪松
2018
年
3
月
15
日
内容提要
1-2
月工业增加值增速回升，粗钢等实物产量反弹；同时
PPI
环比增速回落，螺纹钢等库存明显堆积，量升价落的组合显示经济主要受到了供应响应的影响。参照去年上半年供应响应时的表现，今年
1
季度工业增速可能略低于去年上半年
6.8-6.9%
的水平，强于下半年
6.2-6.3%
的水平，受此支持经济增长仍然稳定。
需求层面，
1-2
月投资增速回升，主要受到房地产投资增速反弹的拉动。从销售面积、新开工增速等数据观察，房地产市场继续处在短周期调整的趋势之中，
1-2
月地产投资增速回升的持续性值得担忧。
1-2
月，基建投资与去年年初相比，增速下降超过
5
个百分点。在赤字率收缩和整顿地方政府财政秩序的背景下，
2018
年财政支出力度放缓的可能性较大，相应的基建投资也将偏弱。
综合来看，经济在生产层面受到供应响应的支持，需求方面房地产投资的恢复存疑，基建投资走弱的可能性较大。海外经济延续恢复，出口对国内仍有所带动。这些使得经济增速仍能大体稳定，但
PPI
环比的回落仍要延续一段时间。
股票市场风格切换，创业板指数大幅走强。监管政策上，证监会表示支持新经济，开
通IPO快速通道，对市场风格切换有所影响。此外还需要留意的是，流动性层面，社融和M2增速裂口出现收窄，银行间流动性压力有所缓和，债券收益率下行。这些是否反映了金融去杠杆带来的流动性收紧开始缓和，值得进一步关注。一旦流动性收紧的压力缓解，权益市场风格割裂将趋于结束，市场对基本面的改善也将更加敏感。
风险提示：（
1
）贸易摩擦加剧；（
2
）地缘政治风险
一、供应响应推升工业生产，需求持续性仍需观察
1
、供应响应推升工业生产
最新公布的
1-2
月规上工业增加值同比
7.2%
，较
12
月大幅反弹
1
个百分点，超出市场预期。
分三大门类看，采掘业增加值
1.6%
，比去年
12
月回升
2.5
个百分点；制造业同比
7.0%
，公用事业同比
13.3%
，分别回升
0.5
个百分点和
5.1
个百分点。
工业增加值增速的回升在物量数据层面也有体现，例如原煤、焦炭、粗钢、钢材、水泥等重要产品产量均有不同程度回升。
综合量价的表现，一方面工业增加值增速回升，粗钢等实物产量反弹；另一方面
PPI
和重要工业品价格回落，螺纹钢等库存明显堆积，量升价落的组合显示经济主要受到了供应响应的影响。
1
月下旬的报告中，我们曾提出，由于限产行业毛利率处在历史最高水平附近，高毛利可能驱动工业企业复产，供应层面的逐步响应可能会推升工业增加值的增速。
尽管受到限产政策的影响，供应响应发生的具体时间难以预测。但可以预期的是，如果
PPI
环比处于高位，刺激企业的生产意愿，随后一段时间供应响应发生的可能性较高。
类似的供应响应情况在
2017
年上半年也曾发生过。期间，限产行业工业增加值增速回升，与对照行业工业增加值增速之间的裂口缩窄，并伴随着
PPI
环比增速的回落。
今年
1-2
月工业增加值增速的反弹与去年
3
月、
6
月工业增加值的跳升类似，幅度也比较接近。
为了剔除数据中可能存在的扰动因素影响，我们可以观察这
3
次工业增加值增速跳升时的“顶对顶”和“底对底”比较，其中或许都包含了供应响应以外的一些异常扰动。以此观察，
1-2
月
7.2%
的工业增速比去年
3
、
6
月份
7.6%
的水平略低；再比较工业增速跳升前的水平，去年
12
月
6.2%
的工业增速也比
2017
年
1-2
月、
5
月的
6.3%
和
6.5%
的水平略低。
从
2017
年供应响应时的数据模式来看，近期工业生产层面的供应响应将抬高一季度的工业增加值增速，但今年一季度平均工业增加值增速或许仍要略低于去年
1
、
2
季度
6.8-6.9%
的水平。
更进一步的衡量经济受到供应响应影响的程度，还需要等待分行业工业增加值数据，并比较限产行业和非限产行业工业增速的变化。此外，近期关于非采暖季限产的政策开始在邯郸等城市推行，政策的范围和力度需要留意观察。
2
、固定资产投资增速回升，持续性存疑
1-2
月固定资产投资同比
7.9%
，比去年
12
月回升
0.7
个百分点。
分项看，投资增速的回升主要受到房地产投资增速回升的拉动。
1-2
月，房地产投资同比
9.9%
，比去年四季度大幅回升
5.8
个百分点。
但其他房地产相关数据并未反弹。
1-2
月房屋销售面积同比
4.1%
，比去年
12
月下降
2.3
个百分点；新开工面积同比
2.9%
，比去年
12
月下降
5.1
个百分点。土地购置面积同比增速也有大幅回落。
尽管目前一线城市房地产市场的调整已经触底，但三四线城市房地产市场的调整仍然需要时间。在这一背景下，销售面积增速和新开工面积增速等数据所指示的方向显示，房地产市场继续处在短周期调整的趋势之中。我们比较怀疑
1-2
月房地产投资增速的回升受到了一些异常扰动的影响，例如由于整体房地产库存水平较低，开发企业有意愿加快在建地产项目的进度，以尽快满足预售要求，这在数据上就会表现为投资增速加快，但新开工和施工数据都不会受到影响。
1-2
月，统计局公布的基建投资（不含电力）同比
16.1%
，测算包含电力等投资在内的基建投资同比
11.3%
。
考虑到每年年初基建投资增速都有回升，以今年
1-2
月基建投资与去年年初相比，增速下降超过
5
个百分点。
在赤字率收缩和整顿地方政府财政秩序的背景下，
2018
年财政支出力度放缓的方向是比较明确的，相应的基建投资也将偏弱。
从政府工作报告和财政预算报告看，
2018
年全年赤字率调低至
2.6%
；地方专项债
1.35
万亿，较
2017
年上升
5500
亿，优先支持在建项目平稳建设。综合考虑棚改建设支出和
PPP
项目投资增速的放缓，测算
2018
年广义财政支出同比
10.2%
，比
2017
年大幅下降
5
个百分点。
最终广义财政的实施力度，还基本地取决于中央执行过程中的预调微调，即便
GDP
增长目标越来越淡化，但维持经济增长和就业的大体稳定应该仍然是政府的目标之一。
1-2
月社会消费品零售同比
9.7%
，比去年
12
月回升
0.3
个百分点，一定程度上消除了由于春节期间消费增速回落带来的担忧。从历史数据来看，当期收入是居民消费强弱最为重要的影响变量。随着收入的企稳改善，居民消费触底回升并在未来一段时间形成对经济的支持和推动，这一可能性值得考虑。
综合来看，经济在生产层面受到供应响应的支持，需求方面房地产投资的恢复存疑，而基建投资走弱的可能性较大。海外经济延续恢复，也能够为国内经济稳定提供一定支持，不确定性在于贸易摩擦是否会加剧。这些因素合力下，经济增速仍能大体稳定，但价格方面
PPI
环比的回落仍要延续一段时间。
