1. 近年最大力度支持化债措施将出台，金融政策支持美丽中国建设
地方化债持续推进，近年来力度最大的化债政策值得期待。2023年7月24日，中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，化债拉开序幕。2024年10月9日，国新办新闻发布会提出，要加力支持地方开展债务置换，化解债务风险。2024年10月12日，财政部部长表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大的措施。
金融政策支持美丽中国建设，绿色环保领域投入有望加速。2024年10月12日，央行等四部门印发《关于发挥绿色金融作用 服务美丽中国建设的意见》。《意见》明确，聚焦美丽中国建设实际需要，统筹谋划一批标志性重大工程项目，加大对接融资支持，提出了四大重点支撑领域，分别为支持美丽中国先行区建设、重点行业绿色低碳发展、深入推进污染防治攻坚、生态保护修复。
2.化债有助于解决G端应收，优化三表&促新增投资，环保板块迎价值重估
环保板块存量欠款情况突出。从资产负债表来看，截至2024H1，申万一级行业中，环保行业应收类/总资产比值为18%，较各行业均值显著高7pct，位列前5；环保行业应收类/股东权益比值为43%，较均值高17pct。
环保板块信用减值损失占归母净利润值显著高于各行业平均水平。从利润表来看，2024H1环保行业减值类科目占营业收入比例为1.3%，较各行业均值高0.6pct，环保行业减值主要为信用减值，其中信用减值占营业收入比例为1.0%，较均值高0.7pct；2024H1环保行业减值类科目占归母净利润比例为13.3%，其中信用减值占归母净利润比例为10.6%，较均值高2.8pct。
传统环保业务属性偏ToG，化债推进有望修复板块三表，推动释放新增环保需求。环保产业可以分为政府类业务与企业类业务，传统环保需求由政府投资、采购驱动。行业特性致使应收科目中来自政府端的应收较高，地方债务风险化解利于环保公司解决G端应收，1）优化资产负债表，2）改善现金流，3）减值冲回增厚盈利，4）资金回笼用于新项目投资，推动新增需求释放，提升成长预期。
付费痛点解决后环保板块有望迎价值修复。长期以来，现金流问题长期压制板块估值，在地方财政压力加大、现金流担忧影响下，申万环保板块PB估值从24年初1.38x降至2024/9/2的1.13x，2024/10/13申万环保板块PB估值1.32x，位于历史10年分位点6.3%。化债在解决存量债务基础上严控新增债务，企业在一次性弹性基础上长期现金流有望得到保障。收款痛点解决+新投资带动成长，板块估值有望显著修复！
若环保板块应收类科目/净资产比值回归至各行业平均水平，板块真实PB仅1.13x。若环保行业应收类/净资产从2024H1的43%降至各行业均值26%，应收类科目将减少902亿元，假设收回的款项均体现为现金，我们以（总市值-现金增加额）/股东权益” 测算板块真实PB估值水平将降至1.13x，较当前申万环保板块PB1.32x释放17%的弹性空间。（对应2024/10/13）
3. 关注三大方向：运营重估、弹性、成长
3.1. 优质运营重估：关注前期受收款担忧大幅扰动估值的水务固废资产
水务固废前期受收款担忧估值下行，化债+市场化改革推进，解决付费痛点后迎价值修复。运营类资产盈利模式稳定，现金流预期可持续，污水和垃圾焚烧项目真实G端收入占比50%左右，化债叠加市场化改革推进，长期现金流确定性增强，迎价值修复。对标海外成熟稳定运营期资产，付费理顺后，水务固废资产估值存翻倍提升空间。
从现金流来看，2023年A股水务板块净现比1.2（其中兴蓉环境为1.8，洪城环境为1.4），美国水业净现比为2.0；A股固废板块净现比1.7，美国废物管理（WM）净现比2.1；对标海外，付费模式理顺后，水务板块净现比存62%提升空间，固废板块净现比存23%提升空间。
从估值来看，截至2024/10/13，A股水务板块PE（TTM）均值为16x（其中兴蓉环境为11x，洪城环境为11x），PB（LF）均值为1.1x（其中兴蓉环境为1.3x，洪城环境为1.4x），美国水业PE（TTM）为28x，PB（LF）为2.3x；A股固废板块PE（TTM）为15x，PB（LF）1.4x，美国废物管理PE（TTM）为33x，PB（LF）为11.4x，对标海外成熟市场，估值存翻倍提升空间。
不一样的观点1——运营资产具备长期稳定现金流，在优质模式下，选择化债弹性大的标的。水务固废项目多为BOT/BOO模式，特许经营期一般为25-30年，运营期内具备稳定可预期的盈利和现金流，资产质地好。对于模式稳定的运营资产而言，化债不仅带来一次性的三表修复，更重要的是增强未来现金流回收的确定性，化债对其正向影响具备可持续性。
不一样的观点2——为剔除少数股东权益的扰动，我们采取“应收市值弹性系数”衡量各公司受益于化债的弹性大小。应收账款及票据含少数股东权益部分，总市值反映的是归母股东权益部分的股权价值，为剔除少数股东影响，我们采取“应收市值弹性系数” 来综合反映化债影响：应收市值弹性系数=应收账款及票据/（股东权益*PB）=（1/PB）*（应收账款及票据/总资产）/（1-负债率）。以2024中报为基础，我们测算得出光大环境应收市值弹性系数66%居水务固废企业首位，绿色动力环保、北控水务集团应收市值弹性同样突出，分别为54%、44%。
化债影响量化评估：1）应收市值弹性：以2023年报数据来看，应收市值弹性系数排名前5为：光大环境（64%）、中原环保（50%）、绿色动力环保（45%）、绿城水务（44%）、北控水务集团（42%）；以2024年中报数据来看，应收市值弹性系数排名前5为：光大环境（66%）、绿城水务（58%）、绿色动力环保（54%）、中原环保（54%）、北控水务集团（44%）。2）应收减值对应盈利弹性：以2023年报数据来看，减值类/归母净利润排名前5为：绿城水务（-61%）、圣元环保（-34%）、首创环保（-30%）、创业环保（-28%）、光大环境（-27%）；以2024年中报数据来看，减值类/归母净利润排名前5为：圣元环保（-50%）、绿城水务（-37%）、首创环保（-16%）、瀚蓝环境（-14%）、粤丰环保（-14%）。
3.1.1. 固废：成熟期资本开支快速下降，叠加付费端改善现金流价值凸显
固废行业迈入成熟运营期，资本开支快速下降，板块自由现金流转正，分红能力提升。化债措施落实将改善G端应收痛点，经营性现金流确定性增强，现金流价值进一步凸显。
重点推荐：
【光大环境】固废龙头24年自由现金流转正，运营主导业绩稳定。2024H1应收账款及票据/总资产为11%，当前PB为0.48，应收市值弹性系数66%居水务固废运营类资产首位！减值类/归母为-1%。我们预计公司2024-2026年业绩复增2.5%，对应2024年PE 5.7，股息率（TTM）5.7%。（估值日期：2024/10/13）
【瀚蓝环境】拟私有化粤丰环保，增厚盈利&可持续现金流。2024H1应收账款及票据/总资产12%，当前PB为1.43，应收市值弹性系数为23%，减值类/归母为-14%化债后盈利增厚空间大。暂不考虑整合增厚，我们预计2024-2026年公司业绩复增6%，对应2024年PE 10.8。（估值日期：2024/10/13）
【三峰环境】设备技术龙头角逐海外市场，运营能力领先。2024H1应收账款及票据/总资产9%，当前PB为1.42, 应收市值弹性系数15%，减值类/归母-10%。我们预计2024-2026年业绩复增13%，对应2024年PE 11.6。（估值日期：2024/10/13）
建议关注：
【绿色动力环保】运营稳健增长，积极派息明确三年分红规划，股息率（TTM）8.4%。2024H1应收账款及票据/总资产11%，当前PB为0.53, 应收市值弹性系数54%，减值类/归母为-5%。（估值日期：2024/10/13）
3.1.2. 水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺
水务行业具备量价刚需属性，业绩稳健。污水业务约50%收入来自于地方财政，现金流担忧下2024年中报后估值显著下行，随着化债落实、水价市场化改革推进，现金流及估值迎改善。
重点推荐：
【兴蓉环境】掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价兑现。2024H1应收账款及票据/总资产7%，当前PB为1.27, 应收市值弹性系数13%，减值类/归母-10%盈利修复弹性大。我们预计2024-2026年业绩复增9%，对应24年PE 10.4。（估值日期：2024/10/13）
【洪城环境】高分红兼具稳定增长，承诺21-26分红不低于50%，股息率（TTM）4.6%。2024H1应收账款及票据/总资产9%，当前PB为1.41, 应收市值弹性系数17%，减值类/归母-2%。我们预计2024-2026业绩复增5%，对应24年PE 10.1。（估值日期：2024/10/13）
建议关注：
【北控水务集团】水务高股息龙头，派息稳定，股息率（TTM）6.5%。2024H1应收账款及票据/总资产12%，当前PB为0.79, 应收市值弹性系数44%。（估值日期：2024/10/13）
3.2. 弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响业绩大的公司
环保行业内子板块比较：2024H1应收类/总资产top3：设计咨询（42%）、生态修复（40%）、环卫（29%）。2024H1减值类/归母净利top3：环卫（-58%）、水务工程（-45%）、环境监测（-38%）。2024H1应收类/总市值top3：生态修复（113%）、环卫（56%）、设计咨询（53%）。（估值日期：2024/10/13）
建议关注应收类/资产和应收类/总市值占比大、减值影响业绩大的子板块：水务工程、生态修复、环卫等。
水务工程：【碧水源】2024H1应收类/总资产21%，减值-2.59亿，归母-0.73亿，当前PB 0.66，应收市值弹性系数83%；【武汉控股】2024H1应收类/总资产25%，减值/归母-49%，当前PB 0.80，应收市值弹性系数133%。
生态修复：【建工修复】2024H1应收类/总资产75%，减值/归母-1030%，当前PB 1.37，应收市值弹性系数119%；【蒙草生态】2024H1应收类/总资产32%，减值/归母-251%，当前PB 1.64，应收市值弹性系数51%。
环卫：【宇通重工】2024H1应收类/总资产36%，减值/归母-58%，当前PB 2.50，应收市值弹性系数25%；【福龙马】2024H1应收类/总资产46%，减值/归母-30%，当前PB 1.08，应收市值弹性系数78%。
3.3. 成长：化债回笼资金，关注政策投入加大的领域
化债回笼资金释放成长动能，关注政策投入加大的管网及节能低碳设备等领域。国新办发布会提出加大中央预算内投资、发行超长期特别国债，推动“两重” “两新”。
“两重”项目涵盖地下管网建设、城市更新等领域，关注供排水管网建设，水务工程及管网管材公司有望受益。重点推荐水处理技术装备及服务【金科环境】，建议关注离心泵【中金环境】。
"两新”工作强调要加力支持重点领域节能降碳改造和用能设备更新，关注低碳节能设备等，重点推荐环卫电动化【宇通重工】，压滤机【景津装备】等。
4. 风险提示
1）化债进展不及预期：板块基本面改善及估值修复有赖于化债政策的顺利推进，若化债未能落实，企业现金流及盈利压力将持续加大。
2）市场化改革不及预期：市场化改革有助于付费主体从G端向C/B端转移，现金流保障度提升，若市场化改革受阻，现金流改善和估值修复空间将有限。
3）利率超预期上行：若融资利率超预期上行，影响企业新增投资意愿，导致行业成长预期下降。
