主要观点：
（
1
）
3
月经济在年初地方项目发力、价格因素回升以及制造业盈利改善的基础下，仍保持偏高的增速；不过房地产投资、基建投资因去年同期的高基数效应单月同比或有所下降，基数效应下预计固定资产投资单月同比从
1-2
月的
8.9%
降至
8.4%
附近。但新开工项目增速的持续回落或意味着经济全年全高后低的走势。（
2
）
3
月六大电厂耗煤同比增长
18.4%
，较
1-2
月累计增速
13.8%
高
5
个百分点左右，水电保持平稳；但考虑到去年
3
月工业增加值基数较高，预计
3
月工业增加值同比较
2
月小幅回落至
6.2%
。（
3
）汽车拖累消费，
3
月社会消费品零售总额增速降至
9.3%
。（
4
）全球经济回升带动出口有望重回正增长
~3%
，进口的增速则显著回落至
20%
附近。（
5
）主要工业品价格环比下降带动下，预计
3
月
PPI
环比将明显下降，从
2
月环比的
0.6%
放缓至
0%
或
0.1%
附近；对应
3
月份
PPI
同比将从
2
月的
7.8%
降至
7.4%
附近。后续来看，工业品价格将逐步回落，
PPI
同比增速也将逐步回落。高频数据显示蔬菜、猪肉等食品价格明显回落，部分环比降幅扩大；非食品价格上涨空间有限；对应
3
月
CPI
同比仍将保持
1%
以下的低位，或在
0.9%
附近。
投资
首先，房地产方面。
1-2
月商品房销售累计同比从去年
12
月的
22.5%
升至
25.1%
，结构上来看，一二线城市在房地产限购限贷后销售快速回落，但三四线城市增速创历史新高（如图
1
）。两会过后，以北京、广州、厦门、南京、石家庄、郑州为代表的超过
30
个城市相继出台房地产调控政策，内容上主要是开启限购或升级限购政策、提高二套首付比例等。其中，首都北京更是在短短
10
天内连续出台了认房认贷、差别化信贷、基于连续纳税严控购房资格、一年内离婚申请房贷按二套算、“商改住”限购、学区房等一系列调控。在热点城市调控以及信贷投放放缓影响下，未来一二线城市商品房成交或进一步下行。尽管从
30
城商品房销售面积的高频数据来看，样本内的
3
线城市同比亦有所下降；不过预计整体三四线城市销量仍不错，全年三四线城市商品房销售成为主力，带动商品房销售面积同比增速好于市场预期。此外，
3
月百城土地溢价率继续上行，但土地成交累计同比下降；对应房地产新开工来看，前期量价齐涨带动开发商投资意愿，目前拿地热情仍较高；且限购限贷政策滞后反映到新开工，因此全年的房地产新开工呈前高厚低的走势。
预计
3
月房地产开发投资仍保持偏高的增速，高基数效应使得当月同比有所回落。
其次，基建方面。一般而言，基建具有前高后低的走势。考虑部分地方政府领导换届之后，提振经济的动力较强，尤其是前期较多
PPP
项目进入执行阶段，一定程度上提升年初基建力度。从资金来源也可以看出，
1-2
月信贷数据中，企业中长期贷款在新增信贷占比明显提升、绝对量也较大
。
不过，去年
3
月基建当月同比增速高达
22%
，高基数或使得
3
月基建同比增速小幅回落。一季度整体来看，基建累计同比将保持较高的增速。
再次，制造业方面。
PPI
回升、出产价格回升较购进价格更为显著，带动企业尤其是中上游企业盈利的改善，民间固定资产投资近期持续回升。从
PMI
指数来看，新订单指数、新出口订单指数以及产出指数进一步回升；卫星中国制造业指数也从
2
月的
51.1
升至
51.8
；
制造业整体延续回升的态势。
发改委
4
月
1
日表示，
1-2
月固定资产投资同比增长
8.9%
，其中地方项目同比增长
9.5%
，创
16
年
6
月以来的最快增速；但新开工项目计划总投资增幅持续回落，同比下降
8.3%
，反映出投资增长后劲仍显不足。预计固定资产投资全年也呈前高厚低的走势。不过年初在地方基建、
PPP
等政府类项目带动下，或仍保持较高的增速。但考虑去年同期当月增速高达
11.2%
，高基数使得房地产、基建
3
月同比增速将回落；预计
3
月固定资产投资名义同比增速降至
8.4%
附近。但考虑价格因素的影响，实际增速偏低。
工业
短期房地产投资保持平稳，叠加基建投资托底，工业企业利润大幅增长使得企业开工意愿增加，整体固定资产投资增速仍有保障，前高后低的走势这有利于短期工业产出保持稳定。从库存投资需求来看，
2
月工业产成品库存同比增速也从
12
月的
0.6%
回升至
4.8%
，由于前期出厂价格与购进价格之间的差异，中上游利润恢复到历史较高水平。这推动企业的补库存过程仍在延续。虽然
3
月中采
PMI
原材料库存和产成品库存指数仍在下降，但
PMI
更多反应企业库存，而没有完全反应社会库存（目前库存更多集中在经销商手中），企业库存和社会库存合并来看，企业仍在积极补库阶段。具体行业来看，钢铁方面，盈利钢厂比例达到历史高位带动高炉开工率继续回升，钢铁社会库存有所回落但仍然保持在高位，企业库存有所上升；水泥方面，
3
月水泥价格延续上升趋势，磨机开工率有所上升，库存受阴雨天气影响有所增加，水泥价格仍然维持涨势；电力方面，
3
月六大电厂耗煤同比增长
18.4%
，较
1-2
月累计增速
13.8%
高
5
个百分点左右，水电保持平稳，预计发电量增速仍然较好（如图
4
）。
但考虑到去年
3
月工业增加值基数较高，预计
3
月工业增加值同比较
2
月小幅回落至
6.2%
。
消费
1
、
2
月消费累计增速大幅降至
9.5%
，主要受汽车拖累影响，
1
、
2
月汽车消费负增长。根据乘联会数据，
3
月前三周车市累计零售
/
批发销量分别同比增长
-4%/3.6%
左右，显示汽车市场需求在春节过后并没有明显回暖，去年
12
月的提前透支对车市的影响仍在。油品方面，去年
OPEC
限产以来，国际油价上行幅度加大，发改委也在
12
月集中上调了成品油价格，带动石油及其制品类名义同比增速较快。但
3
月以来，受美国原油增产和库存高企影响，国际油价出现了一波大幅下跌，布油价格从
56
最低跌至
50
，发改委也在
3
月两次下调成品油价格，其中
3
月
29
日下调幅度较大。预计石油及其制品消费增速较
2
月高位有所下降。地产链条方面，
30
大中城市商品房销售面积
3
月同比下降
35%
，较
1-2
月累计同比降幅进一步扩大。
1-2
月商品房销售超预期反弹主要是受三、四线城市带动，
3
月高频数据显示不仅一、二线城市商品房销售增速放缓，三线城市的增速也有所下降。不过房地产相关消费相对滞后，短期家具类和建筑装潢材料类消费增速不会大幅回落。综合上述分析，考虑
3
月通胀水平可能仍不高，价格因素影响较小
，
预计今年
3
月社会消费品零售总额增长
9.3%
，较
1-2
月累计同比有所回落。
外贸
就全球经济基本面而言，美国经济持续复苏，欧元区和日本在油价上涨带动下通胀有所上行，全球经济总体处于温和复苏当中。
2
月份出口增速明显低于市场预期，而进口明显高于预期，主要在于虽然全球
PMI
在回升（如图
5
），但中国过去几个月各种生产成本大幅上升，导致出口竞争力偏弱，如煤炭、原油、生丝、钢材等在过去两个月的出口数量均出现了大幅下滑。从主要外贸指标来看，财新新出口订单指数
3
月较
2
月有明显的下降，但韩国前
20
日从中国的进口有明显改善（如图
6
），
预计出口增速
3
月将小幅回正，预计同比增速为
3%
。
进口主要还是从一般贸易和加工贸易两个方面来分析。全球贸易复苏带动加工贸易逐步改善，一般贸易进口主要取决于国内经济走势。从主要大宗商品进口来看，铁矿石到港量虽然较
2
月有所上升，但与去年同期基本持平。随着铁矿石库存不断累积，铁矿石进口量也会相应下降。
3
月主要大宗商品价格指数保持平稳，能源、橡胶、铁矿石等价格均有一定降幅，但绝对水平仍然为历史高位，价格因素对名义进口金额影响仍然较大。今年以来，国际原油价格保持平稳并在
3
月出现了下调，但考虑到国内原油进口价格一般之后国际原油价格
1
个月左右，
3
月进口原油价格预计仍然保持平稳。
综合来看，进口同比增速较
2
月有显著下行，预计
2
月进口同比增速降为
20%
，带动贸易差额在
3
月出现小幅顺差。
通胀
我们预计
3
月
PPI
同比将从
2
月的
7.8%
降至
7.4%
附近。中采制造业购进价格指数从
2
月的
64.2
显著降至
59.3
，显示工业品环比涨幅进一步放缓。出厂价格方面，
2
月出厂价格指数仍在上涨，二者的差异带动中上游企业工业利润
1-2
月的明显好转；但
3
月从
2
月的
56.3
降至
53.2
，显示工业品价格购进及出厂价格均环比回落（如图
7
）。高频数据来看，国内大宗商品价格指数整体有所回落（如图
8
）；不过统计局公布的生产资料价格中，原油价格下降带动石油天然气相关的生产资料价格回落；黑色方面螺纹钢市场价环比仍保持小幅上涨，钢厂盈利较好带动全国钢厂高炉高功率位于高位；有色金属及主要的化工产品价格环比小幅下降；煤炭价格小幅上涨。
在主要工业品价格环比下降带动下，预计
3
月
PPI
环比将明显下降，从
2
月环比的
0.6%
放缓至
0%
或
0.1%
附近；对应
3
月份
PPI
同比将从
2
月的
7.8%
降至
7.4%
附近。后续来看，工业品价格将逐步回落，
PPI
同比增速也将逐步回落。
我们预计
3
月
CPI
同比或在
0.9%
（
2
月
CPI
同比
0.8%
），仍保持较低的水平。其中主要食品价格持续下跌，环比将有所下降，叠加去年的高基数，同比显著下行；非食品价格环比或小幅上涨，但带动作用有限。具体来看，食品方面：统计局公布的猪肉价格创
16
年至今的新低，且高频数据显示
3
月生猪出厂价环比下降
5.7%
，较
2
月环比
-4.8%
进一步下降，对
CPI
有向下的拉动作用（如图
9
）；与此同时，蔬菜、蛋类春节后在供需因素下，价格下降显著；其他肉禽、水产品价格也有一定的下行；农业部公布的农产品价格指数
3
月降幅较
2
月进一步扩大；整体来看，食品价格
3
月环比下行较
2
月显著（如图
10
）。非食品方面：
1
月非食品环比高达
0.7%
，引发市场对
PPI
向
CPI
传导的担忧；但
2
月非食品环比下降
0.1%
，非食品环比涨幅在旅游、家庭服务、在外膳食等价格节后回落下，显著低于预期，较大程度打消了市场对非食品价格明显上涨的顾虑。
3
月来看，发改委月内两度下调成品油价格，油价环比下跌
2.7%
，对应交通、交通费用有所下行；节后房租价格环比或仍小幅上涨；生活用品及服务基本持平量；整体来看，
3
月非食品价格小幅上涨或基本持平。
综合来看，食品价格较弱，环比降幅扩大；非食品价格上涨空间有限；对应
3
月
CPI
同比仍将保持
1%
以下的低位，或在
0.9%
附近。
货币信贷
3
月份信贷来看，尽管
1
、
2
线城市的商业银行收紧房贷，但存量的需求以及
3
、
4
线城市销量的回升使得房贷需求仍较强，且两会之后的地产调控反映到个贷具有一定的时滞；同时，地方项目在年初仍较多，政府项目、
PPP
对信贷的需求年初也偏强，企业中长期贷款也将保持高增长。一般存款增长乏力下，部分中小银行通过发行同业存单补充资金缺口、投向信贷类资产，因此也可通过观察同业存单的净增来观察，
3
月同业存单净增
4290
亿元，虽较
2
月的
9000
亿有所下降，但仍保持较高的净增量。不过，考虑一季末
MPA
的考核压力，前两月新增信贷已有
3.2
万亿，
3
月信贷增长空间有限；且结构上会有所分化，即
MPA
考核中广义信贷额度较大
/
考核压力较小的银行年初信贷投放的空间大。
整体来看，预计
3
月新增信贷从
2
月的
1.17
万亿小幅回升至
1.2-1.3
万亿左右，企业中长期贷款保持较高的量，居民中长期贷款占比虽有所下降但绝对值也不低。一季度新增信贷合计或略低于
16
年同期。
社会融资来看，贷款和非标融资规模延续回升势头，
3
月债券发行量小幅回暖带动净融资回正，不过表内外票据增长或较为有限。具体来看，
3
月新增信贷或在
1.2-1.3
万亿；
3
月以来信用债一级市场公告发行规模较
2
月份明显回暖，对应
3
月信用债净增回升至
1000
亿附近；不过
3
月股票融资中定增融资收紧，预计社融中股票融资量偏弱；由于房地产、城投仍受限，预计
3
月非标仍保持一定的增长。
整体来看，预计
3
月社融规模在
1.4-1.5
万亿。由于去年同期信用债融资火爆，高基数下社融余额增速或从
12.8%
降至
12%
附近。
货币方面，考虑外汇占款仍为流出的状态，且央行节后以回收流动性为主，一般存款增长明显放缓。叠加高基数效应，预计
3
月
M2
同比增速或为
11%
左右。
