主要观点：（1）3月经济在年初地方项目发力、价格因素回升以及制造业盈利改善的基础下，仍保持偏高的增速；不过房地产投资、基建投资因去年同期的高基数效应单月同比或有所下降，基数效应下预计固定资产投资单月同比从1-2月的8.9%降至8.4%附近。但新开工项目增速的持续回落或意味着经济全年全高后低的走势。（2）3月六大电厂耗煤同比增长18.4%，较1-2月累计增速13.8%高5个百分点左右，水电保持平稳；但考虑到去年3月工业增加值基数较高，预计3月工业增加值同比较2月小幅回落至6.2%。（3）汽车拖累消费，3月社会消费品零售总额增速降至9.3%。（4）全球经济回升带动出口有望重回正增长~3%，进口的增速则显著回落至20%附近。（5）主要工业品价格环比下降带动下，预计3月PPI环比将明显下降，从2月环比的0.6%放缓至0%或0.1%附近；对应3月份PPI同比将从2月的7.8%降至7.4%附近。后续来看，工业品价格将逐步回落，PPI同比增速也将逐步回落。高频数据显示蔬菜、猪肉等食品价格明显回落，部分环比降幅扩大；非食品价格上涨空间有限；对应3月CPI同比仍将保持1%以下的低位，或在0.9%附近。
投资
首先，房地产方面。1-2月商品房销售累计同比从去年12月的22.5%升至25.1%，结构上来看，一二线城市在房地产限购限贷后销售快速回落，但三四线城市增速创历史新高（如图1）。两会过后，以北京、广州、厦门、南京、石家庄、郑州为代表的超过30个城市相继出台房地产调控政策，内容上主要是开启限购或升级限购政策、提高二套首付比例等。其中，首都北京更是在短短10天内连续出台了认房认贷、差别化信贷、基于连续纳税严控购房资格、一年内离婚申请房贷按二套算、“商改住”限购、学区房等一系列调控。在热点城市调控以及信贷投放放缓影响下，未来一二线城市商品房成交或进一步下行。尽管从30城商品房销售面积的高频数据来看，样本内的3线城市同比亦有所下降；不过预计整体三四线城市销量仍不错，全年三四线城市商品房销售成为主力，带动商品房销售面积同比增速好于市场预期。此外，3月百城土地溢价率继续上行，但土地成交累计同比下降；对应房地产新开工来看，前期量价齐涨带动开发商投资意愿，目前拿地热情仍较高；且限购限贷政策滞后反映到新开工，因此全年的房地产新开工呈前高厚低的走势。预计3月房地产开发投资仍保持偏高的增速，高基数效应使得当月同比有所回落。
其次，基建方面。一般而言，基建具有前高后低的走势。考虑部分地方政府领导换届之后，提振经济的动力较强，尤其是前期较多PPP项目进入执行阶段，一定程度上提升年初基建力度。从资金来源也可以看出，1-2月信贷数据中，企业中长期贷款在新增信贷占比明显提升、绝对量也较大。不过，去年3月基建当月同比增速高达22%，高基数或使得3月基建同比增速小幅回落。一季度整体来看，基建累计同比将保持较高的增速。
再次，制造业方面。PPI回升、出产价格回升较购进价格更为显著，带动企业尤其是中上游企业盈利的改善，民间固定资产投资近期持续回升。从PMI指数来看，新订单指数、新出口订单指数以及产出指数进一步回升；卫星中国制造业指数也从2月的51.1升至51.8；制造业整体延续回升的态势。
发改委4月1日表示，1-2月固定资产投资同比增长8.9%，其中地方项目同比增长9.5%，创16年6月以来的最快增速；但新开工项目计划总投资增幅持续回落，同比下降8.3%，反映出投资增长后劲仍显不足。预计固定资产投资全年也呈前高厚低的走势。不过年初在地方基建、PPP等政府类项目带动下，或仍保持较高的增速。但考虑去年同期当月增速高达11.2%，高基数使得房地产、基建3月同比增速将回落；预计3月固定资产投资名义同比增速降至8.4%附近。但考虑价格因素的影响，实际增速偏低。
工业
短期房地产投资保持平稳，叠加基建投资托底，工业企业利润大幅增长使得企业开工意愿增加，整体固定资产投资增速仍有保障，前高后低的走势这有利于短期工业产出保持稳定。从库存投资需求来看，2月工业产成品库存同比增速也从12月的0.6%回升至4.8%，由于前期出厂价格与购进价格之间的差异，中上游利润恢复到历史较高水平。这推动企业的补库存过程仍在延续。虽然3月中采PMI原材料库存和产成品库存指数仍在下降，但PMI更多反应企业库存，而没有完全反应社会库存（目前库存更多集中在经销商手中），企业库存和社会库存合并来看，企业仍在积极补库阶段。具体行业来看，钢铁方面，盈利钢厂比例达到历史高位带动高炉开工率继续回升，钢铁社会库存有所回落但仍然保持在高位，企业库存有所上升；水泥方面，3月水泥价格延续上升趋势，磨机开工率有所上升，库存受阴雨天气影响有所增加，水泥价格仍然维持涨势；电力方面，3月六大电厂耗煤同比增长18.4%，较1-2月累计增速13.8%高5个百分点左右，水电保持平稳，预计发电量增速仍然较好（如图4）。但考虑到去年3月工业增加值基数较高，预计3月工业增加值同比较2月小幅回落至6.2%。
消费
1、2月消费累计增速大幅降至9.5%，主要受汽车拖累影响，1、2月汽车消费负增长。根据乘联会数据，3月前三周车市累计零售/批发销量分别同比增长-4%/3.6%左右，显示汽车市场需求在春节过后并没有明显回暖，去年12月的提前透支对车市的影响仍在。油品方面，去年OPEC限产以来，国际油价上行幅度加大，发改委也在12月集中上调了成品油价格，带动石油及其制品类名义同比增速较快。但3月以来，受美国原油增产和库存高企影响，国际油价出现了一波大幅下跌，布油价格从56最低跌至50，发改委也在3月两次下调成品油价格，其中3月29日下调幅度较大。预计石油及其制品消费增速较2月高位有所下降。地产链条方面，30大中城市商品房销售面积3月同比下降35%，较1-2月累计同比降幅进一步扩大。1-2月商品房销售超预期反弹主要是受三、四线城市带动，3月高频数据显示不仅一、二线城市商品房销售增速放缓，三线城市的增速也有所下降。不过房地产相关消费相对滞后，短期家具类和建筑装潢材料类消费增速不会大幅回落。综合上述分析，考虑3月通胀水平可能仍不高，价格因素影响较小，预计今年3月社会消费品零售总额增长9.3%，较1-2月累计同比有所回落。
外贸
就全球经济基本面而言，美国经济持续复苏，欧元区和日本在油价上涨带动下通胀有所上行，全球经济总体处于温和复苏当中。2月份出口增速明显低于市场预期，而进口明显高于预期，主要在于虽然全球PMI在回升（如图5），但中国过去几个月各种生产成本大幅上升，导致出口竞争力偏弱，如煤炭、原油、生丝、钢材等在过去两个月的出口数量均出现了大幅下滑。从主要外贸指标来看，财新新出口订单指数3月较2月有明显的下降，但韩国前20日从中国的进口有明显改善（如图6），预计出口增速3月将小幅回正，预计同比增速为3%。进口主要还是从一般贸易和加工贸易两个方面来分析。全球贸易复苏带动加工贸易逐步改善，一般贸易进口主要取决于国内经济走势。从主要大宗商品进口来看，铁矿石到港量虽然较2月有所上升，但与去年同期基本持平。随着铁矿石库存不断累积，铁矿石进口量也会相应下降。3月主要大宗商品价格指数保持平稳，能源、橡胶、铁矿石等价格均有一定降幅，但绝对水平仍然为历史高位，价格因素对名义进口金额影响仍然较大。今年以来，国际原油价格保持平稳并在3月出现了下调，但考虑到国内原油进口价格一般之后国际原油价格1个月左右，3月进口原油价格预计仍然保持平稳。综合来看，进口同比增速较2月有显著下行，预计2月进口同比增速降为20%，带动贸易差额在3月出现小幅顺差。
通胀
我们预计3月PPI同比将从2月的7.8%降至7.4%附近。中采制造业购进价格指数从2月的64.2显著降至59.3，显示工业品环比涨幅进一步放缓。出厂价格方面，2月出厂价格指数仍在上涨，二者的差异带动中上游企业工业利润1-2月的明显好转；但3月从2月的56.3降至53.2，显示工业品价格购进及出厂价格均环比回落（如图7）。高频数据来看，国内大宗商品价格指数整体有所回落（如图8）；不过统计局公布的生产资料价格中，原油价格下降带动石油天然气相关的生产资料价格回落；黑色方面螺纹钢市场价环比仍保持小幅上涨，钢厂盈利较好带动全国钢厂高炉高功率位于高位；有色金属及主要的化工产品价格环比小幅下降；煤炭价格小幅上涨。在主要工业品价格环比下降带动下，预计3月PPI环比将明显下降，从2月环比的0.6%放缓至0%或0.1%附近；对应3月份PPI同比将从2月的7.8%降至7.4%附近。后续来看，工业品价格将逐步回落，PPI同比增速也将逐步回落。
我们预计3月CPI同比或在0.9%（2月CPI同比0.8%），仍保持较低的水平。其中主要食品价格持续下跌，环比将有所下降，叠加去年的高基数，同比显著下行；非食品价格环比或小幅上涨，但带动作用有限。具体来看，食品方面：统计局公布的猪肉价格创16年至今的新低，且高频数据显示3月生猪出厂价环比下降5.7%，较2月环比-4.8%进一步下降，对CPI有向下的拉动作用（如图9）；与此同时，蔬菜、蛋类春节后在供需因素下，价格下降显著；其他肉禽、水产品价格也有一定的下行；农业部公布的农产品价格指数3月降幅较2月进一步扩大；整体来看，食品价格3月环比下行较2月显著（如图10）。非食品方面：1月非食品环比高达0.7%，引发市场对PPI向CPI传导的担忧；但2月非食品环比下降0.1%，非食品环比涨幅在旅游、家庭服务、在外膳食等价格节后回落下，显著低于预期，较大程度打消了市场对非食品价格明显上涨的顾虑。3月来看，发改委月内两度下调成品油价格，油价环比下跌2.7%，对应交通、交通费用有所下行；节后房租价格环比或仍小幅上涨；生活用品及服务基本持平量；整体来看，3月非食品价格小幅上涨或基本持平。综合来看，食品价格较弱，环比降幅扩大；非食品价格上涨空间有限；对应3月CPI同比仍将保持1%以下的低位，或在0.9%附近。
货币信贷
3月份信贷来看，尽管1、2线城市的商业银行收紧房贷，但存量的需求以及3、4线城市销量的回升使得房贷需求仍较强，且两会之后的地产调控反映到个贷具有一定的时滞；同时，地方项目在年初仍较多，政府项目、PPP对信贷的需求年初也偏强，企业中长期贷款也将保持高增长。一般存款增长乏力下，部分中小银行通过发行同业存单补充资金缺口、投向信贷类资产，因此也可通过观察同业存单的净增来观察，3月同业存单净增4290亿元，虽较2月的9000亿有所下降，但仍保持较高的净增量。不过，考虑一季末MPA的考核压力，前两月新增信贷已有3.2万亿，3月信贷增长空间有限；且结构上会有所分化，即MPA考核中广义信贷额度较大/考核压力较小的银行年初信贷投放的空间大。整体来看，预计3月新增信贷从2月的1.17万亿小幅回升至1.2-1.3万亿左右，企业中长期贷款保持较高的量，居民中长期贷款占比虽有所下降但绝对值也不低。一季度新增信贷合计或略低于16年同期。
社会融资来看，贷款和非标融资规模延续回升势头，3月债券发行量小幅回暖带动净融资回正，不过表内外票据增长或较为有限。具体来看，3月新增信贷或在1.2-1.3万亿；3月以来信用债一级市场公告发行规模较2月份明显回暖，对应3月信用债净增回升至1000亿附近；不过3月股票融资中定增融资收紧，预计社融中股票融资量偏弱；由于房地产、城投仍受限，预计3月非标仍保持一定的增长。整体来看，预计3月社融规模在1.4-1.5万亿。由于去年同期信用债融资火爆，高基数下社融余额增速或从12.8%降至12%附近。
货币方面，考虑外汇占款仍为流出的状态，且央行节后以回收流动性为主，一般存款增长明显放缓。叠加高基数效应，预计3月M2同比增速或为11%左右。
