徐小庆：当前是中国经济第二次较大转型，股票市场大主题切换已非常清晰，2023年是不错的投资年份

当资产价格充分定价了衰退预期后，就会开始往复苏的预期去反映。抛开2022年的黑天鹅事件，2023年可能会是一个不错的投资年份。

过去几年，全球化的进程在倒退，这个过程中，原有的生产效率降低，抬高了整体的制造成本以及我们的生活成本，但这个过程不是不可逆的。回看70年代，日本的汽车大量销往美国，冲击美国汽车市场，对就业造成了很大影响，很多美国汽车工人因此失业，当时美国也反对日本汽车的进入，出现过一段时间的全球化进程倒退。70年代的滞胀跟逆全球化有一定关系，但事后我们看到，凡是不利于人民美好生活的因素，最终都会被历史所抛弃。

相对于2022年上半年，我们认为至少在今年下半年，通胀已经不是最需要担心的问题。相对过去10年，往后会进入一个通胀中枢相对较高的阶段。但我们不认为现在会像70年代那样进入长期高通胀的环境，比如CPI长期在5-10%之间。

国内现在最主要的问题还是经济的转型。房地产只是中国经济的一面，并不是房地产不重要，但它不是中国经济的全部。中国经济的另一面是什么？过去几年最让人感到开心的是中国的制造业真的变得越来越有竞争力。到今天为止，中国的出口在全球的份额达到15%，在此之前只有70年代以前的美国超过这一水平。另外，2022年上半年中国汽车出口量已接近德国，估计中国将很快超过德国成为全球第二大汽车出口国。中国出口的产品类型已发生了巨大变化。

以前，在全球通胀上升、工业品价格大幅上涨的环境下，工业国的贸易顺差多半是会下降的，但是最近两年，同样是大宗商品上涨周期，中国的贸易顺差竟然持续扩大，这是第一次看到。5月份德国已经变成了贸易逆差，中国在工业制造国当中唯一保持了高顺差的状态，这反映了中国制造业进入了一个新的阶段，竞争实力在显著提高。

我认为这是中国经济第二次比较大的转型，第一次是在次贷危机之后，从一个投资驱动型的经济体转向一个消费驱动型经济体。可以看到，在股票市场上大主题的切换非常清晰，2009年以前最牛的股票都是金融地产类、周期类，2012年以后基本就是大消费，这些消费类股票成为了中国的核心资产牛股。从2019年之后，随着中国的产业升级完成，以新能源汽车、光伏这些为代表的中高端制造，甚至包括芯片都逐步成为了表现最优秀的一批资产。中国现在的制造企业正在经历从立足于国内向全球拓展的进程，如果全球化进程能够成功，毫无疑问会进一步打开很多制造类企业的盈利上升空间。

中国经济在下半年应该有一个缓慢的复苏，当然不可能像2020年那样能够很快回升。我们对股票市场的总体看法相对中性，个股的机会可能很多，但指数可能没有大的上涨空间，也不太可能出现大的下跌。

长期来讲，我们看好制造业，尤其是高端制造的长期配置价值，短期我们觉得跟经济增长相关度高的价值股或者高分红的股票也有估值修复的机会。

我们认为，国内的流动性处于宽松的大背景是不会变的，反映在债券这类资产上就意味着没有大的风险，收益率总体处在低位。货币政策还会不会进一步宽松，要看下半年房地产销售是否有所改观，以及出口的情况。

2022年下半年，对A股和港股最有利的变化是海外的流动性风险在下降，相对上半年，市场对美国通胀最恐慌的阶段已经过去了，接下来可能会看到美元指数开始回落，如果下半年美债收益率总体比上半年要低，同时美元又不是那么强，对新兴市场的资产是非常有利的。从海外资金的流向来讲，可能会有一部分回流到A股市场和港股市场，只是国内的增量资金还比较有限。

对于商品而言，我们认为下跌的周期基本已经开始了，上半年还是很强的分化特征，除了原油和农产品没怎么跌之外，其他商品已经跌了很多。下半年这些相对处于高位的商品价格有补跌的可能。因为总体来讲，全球的总需求现在还处于下行周期。

我们认为10年期美债的收益率可能在2.5-3.2%之间来回震荡，美联储现在给的长期中性利率是2.5%，只要通胀压力没有显著的缓解，我们认为10年期美债低于2.5%的可能性也是不大的。

虽然2022年上半年美股跌幅超过20%，但大的下跌周期可能没有结束，只是下半年下跌的势头可能会放缓。我们认为美国经济现在进入深度衰退的概率不高，下半年美股可能是弱势震荡的格局。

近日，敦和资管首席经济学家徐小庆就2022年上半年投资进行了回顾，并对后市的宏观主题、大类资产轮动、债券、商品、股票等资产进行研判。

徐小庆2002至2013年就职于中金公司，担任固定收益部研究负责人，2003至2012年连续十年在新财富最佳分析师评选中获得债券研究、固收研究领域前三名，对于宏观经济领域有深入研究。其观点极具参考价值。

2023年投资环境将改善

问：您如何看待2022年上半年的市场？

徐小庆： 2022年是疫情爆发后的第三年，过去三年总体来讲对投资人都是非常不同寻常的三年。2022年上半年，我们看到，一方面疫情所持续的时间超出了大多数人的预期，更重要的是从投资的角度来看，疫情对经济、资产价格的影响，不是在减弱，反而在加大。

2022年年初，我们提出 2022年的宏观交易主题主要有两个：“中国抑滞，美国防胀”。就是说，中国经济面临的主要问题是如何抑制增速下行；对于美国来讲，主要的矛盾是如何规避通胀失控的问题。 提出这个观点的时候，我们并没有预期到俄乌战争、疫情的再次爆发，这些都带有一定的黑天鹅性质。

我们当时只是站在人口的角度，现在全球的共同问题是人口增速放缓，并且伴随着人口的老龄化。在中国，由于人口的老龄化，导致了地产进入了一个可能长期存在的下行周期，地产是过去撬动中国私人部门加杠杆最主要的驱动力。随着驱动力的放缓，中国会面临一定程度的经济下滑压力。所以当时中国主要的经济问题是怎么减轻经济下行。

美国也面临人口老龄化的问题。人口老龄化在美国经济当中最大的体现就是劳动力的供应短缺，这种供应的短缺也造成了美国的通胀居高不下。同样是人口问题，但是在两个国家中所表现出的主要矛盾发生了变化。

2022年年初到现在，主要问题还是一样的。但是我们没有想到俄乌战争和后来的奥密克戎疫情再次在全球爆发，使这两个主要矛盾往一个加重的方向去发展。比如对中国而言，我们认为疫情带来的最大影响其实是需求问题，疫情最主要影响服务业。在中国，服务业基本上解决了50%以上的就业问题，疫情对中国的冲击就是失业率的上升和服务业景气度的显著下滑，这就使得中国的经济进一步面临下行压力。疫情对美国带来的影响是生产，美国的生产始终没有办法回到疫情前的水平。比如说它的劳动参与率，现在还是处于比较低的水平，也就是说劳动力并没有完全回到就业市场，也导致了美国的通胀一直处于高位。

所以，疫情在两个经济体当中影响的着力点是不同的，这和两个大的经济体在面对疫情时所采取的应对方式是有关系的。

中国是鼓励银行大量放贷给企业，让企业尽快恢复生产。这次上海的疫情，对生产造成阶段性冲击之后，政府非常重视，希望这些企业能够迅速复工复产。站在政府的角度看，只有企业保证生产，才能够从根本上解决居民的就业和收入问题。所以，在中国不担心供应会受到疫情大的冲击。但从企业的生产到居民收入的提升是需要时间的。企业复工之后，老百姓的收入就会改善，但居民收入和制造业的相关性比较弱，服务业要受益于整个制造业的复工复产，所需要的时间更长，这就造成了居民收入的恢复很慢，内需上出现疲弱，又叠加了长周期的人口问题和房地产的下行问题。所以，在中国所有政策的着力点都是怎么刺激需求的改善。

资产的表现也印证了我们提到的宏观主题。 到目前为止，中国市场表现最好的资产是债券， 但是债券也没怎么涨，相对于年初收益率只是小幅回落，2022年要找到一个涨的资产也挺难。中国的债券其实还反映了中国经济目前的主要困境，不是通胀而是经济下行的压力。

中国股票市场从年初到现在大概跌了10%-15%，但是这个跌幅放在全球来讲算好的，2022年全球其他股市下跌的幅度大多在15%-20%，甚至更高水平，中国股市相对抗跌。原因是中国没有高通胀问题，虽然有经济下行的压力，但是流动性相对比较宽裕，在流动性比较宽裕的环境下，资产的价格就会相对坚挺。

2022年海外市场是非常典型的股债双杀。比如美国的十年期国债收益率从1.5%最高上升到了3.5%，一年内升幅达到200个点，也是很多年来没有出现过的。股票市场中，上半年标普跌了20%以上，纳指科技股跌了30%，这种跌幅在历史上非常少见。资产的表现反映的是大家对美国高通胀的担忧，高通胀引发了联储政策的收紧。

可能有些人会说，2021年美国的通胀已经往上走了，但是为什么股票市场表现好像还不错，2022年就不行了？

因为通胀持续的时间越长，对企业的盈利影响就会从正面因素变成负面因素。一般在物价上涨的初期，企业的收入增长盈利改善，所以2021年美国的这些上市公司的盈利都非常好，但到了2022年，这些上市公司财报反映的最大问题是成本上升得非常快，收入跟不上成本的上升，不管是劳动力成本，还是原材料的成本，随着成本的增加，价格如果再涨价的话，老百姓就消费不起了，盈利的增长就开始下调了。这就是2022年美国出现股债双杀格局的原因。

商品市场也能比较清晰地反映中美两大经济体现在主要矛盾上的背离。2022年的商品既不是牛市，也不是熊市，也不是震荡市，是一个非常典型的分化格局，这个分化几乎是历史上绝无仅有的。分化的程度有多大？拿两个最有代表性的品种来讲，一个是原油，一个是铜，分别代表了金属和能源这两大类的领头羊。

2022年上半年，原油价格涨了40%左右，单看原油市场会觉得2022年是商品的牛市，但是铜从年内最高点跌幅超过30%。为什么都是商品，地位会差这么多？在疫情的前两年，商品基本上是普涨的格局，但是到2022年就出现了这么大的分化，原因从需求的角度也容易理解，越靠近美国刚性消费需求的商品就越抗跌，越靠近中国投资需求的商品就越不抗跌。

2022年中国房地产投资下滑是非常明显的，上半年房地产的销售同比下跌了20%，新开工的跌幅更大。跟投资相关的，不管是螺纹钢这种黑色金属，还是像铜这种有色金属，跌幅都很大。而上半年美国汽油的消费总体还是不错的，虽然现在通胀压力很大，但在美国老百姓的消费习惯中，原油的消费是最重要的。美国没有中国这么便利的公共交通，出行基本都要开私家车，对他们来说，每天开车几十公里非常正常，汽油的消费需求非常大，所以汽油的消费是最不愿意砍掉的需求。原油的需求保持住了，叠加俄乌战争对原油的供应造成很大冲击，所以原油就上演了这样的一个完美风暴。 大宗商品从牛市向熊市转换的尾声阶段都有这种特点，每一轮商品的牛市末期，基本都是铜的价格要先见顶，然后才是原油的价格再见顶，其实反映的就是美国的消费需求，从可选消费项目向必需消费转换的一个过程。

问：您自己作为一个投资者经历了上半年后是怎样的感受？您对当下的市场态度是偏乐观、偏中性还是偏悲观？以及您提到的宏观主题对未来市场的影响会是怎样的？

徐小庆： 作为投资人，2022年对我来说是非常煎熬的。煎熬的地方在于我们会有一些长期的信念，这些长期信念不会轻易地变化，是主导我们去判断投资主线的最重要的驱动。从预测角度来讲，我们没有办法把握突发的事件。我们对疫情能够持续的时间，很难有一个准确的估计，对于俄乌战争以及以后是否还可能有更多的地缘冲突，我们也没有办法做预判，但我还是会倾向于把这些事件作为一个小插曲来看待。所谓小插曲的意思是，我相信影响资产走势的根本还是长期增长因素和通胀因素。这些突发事件如果没有改变你对于长期诱因的认知基础，往往它的结果只是在强化趋势。

强化会造成什么结果？

你可能只是看对了资产大概的方向，但是对它的严重性，对它的波动程度，你是不知道的。这在投资上会产生一个问题，就是对风险的管理变得很困难，风险管理可能是基于过去我们所认知的一些波动幅度来把握的。比如我们预料到股票会跌，但是感觉不会跌那么多，对应的仓位也没有减到很少，而实际的结果是跌幅比你想象的要大，回过头来看，觉得仓位好像还是多了，这就是认知上的一些问题。但是我们认为2022年大的方向跟我们年初的判断没有发生根本变化。

往后看，我们相对谨慎乐观一些。疫情已经持续了近三年的时间，历史上西班牙大流感也就持续了三年。我们乐观地想，也许在未来的某个时候，大家对疫情的关注度会开始下降，不是说它完全不存在了，而是说可能慢慢地能够找到一种方式和疫情相处。我们看到，过去几年对全球的金融市场造成最大困扰的还是通胀因素，疫情起到了强化作用。但是从现在往后看，能够看到通胀的压力已经有开始缓解的迹象。这种缓解是以需求的下滑为代价的，这也是我们所经历的周期的必然过程。所谓周而复始的规律，就是通胀缓解了之后，对于资产价格来讲，最煎熬的时候就会慢慢过去，因为流动性的压力缓解之后，经济的复苏动能又会慢慢占上风。

经济会经历一个从复苏到过热然后再到衰退的过程，当资产价格已经充分定价了衰退的预期之后，就会开始往复苏的预期去反映。抛开这些小插曲，2023年可能会是一个不错的投资年份。

大类资产轮动的核心是利率周期，通胀已经不是最需要担心的问题了

问：您对大类资产的研究框架是基于周期的，能否具体介绍一下？

徐小庆： 在我的分析框架当中，一直认为决定大类资产轮动的核心是利率周期。简单地说，利率的高低是决定资产价格高低的核心因素，而利率的变化决定了资产价格轮动的规律。 我们发现利率高的时候，基本上所有资产都在跌。2022年找出一个能赚钱的资产很难，如果不能做空、只能买入，除了原油、中国的债券，基本上其他的资产都是跌的。资产分散的前提是有些资产涨，有些资产跌，这样才能有对冲。如果所有东西都跌，只能寄希望于买多一些跌得少的资产，但最终还是会亏钱。

为什么2022年的资产都是跌的呢？核心原因是2022年全球利率处于上升周期。当利率上升的时候，基本上很难找到赚钱的资产。但是在疫情后的头两年，大家觉得很舒服，买什么都赚钱，几乎没有亏钱的资产。主要原因在于过去两年大的环境是货币非常宽松，利率在持续回落，海外的利率都已经降到了接近零的水平，这是周而复始的轮回。要相信利率不可能永远趋势性下降，也不可能趋势性上升，它一定是围绕一个相对合理的中枢水平去波动。波动过程中就会有些年份很难熬，有些年份很好。

在利率的变化过程当中，对各类资产的影响是有顺序的，这称之为资产轮动。资产轮动使得我们可以有选择性地在某些年份多配哪些资产，少配哪些资产。在我们的框架里面，对于大类资产来讲，我认为最重要的是去把握利率周期的变化，影响利率周期的驱动力在过去10-20年的时间里是有变化的，所以要跟随变化去把握一些主要矛盾的切换，才能更好把握利率的变动趋势。

问：您提到的利率周期的驱动力，像突发的黑天鹅事件，甚至包括我们现在可能正在身处的所谓科技革命或者是能源革命，这种变化在利率周期的大背景下，都是小插曲吗？

徐小庆： 我们在分析利率趋势的时候，最看重的是需求问题，战争、疫情这类事情不会对长期的需求产生根本性的影响。这些因素最主要是对供应端造成了一些永久性的破坏。

为什么利率不太考虑供应问题？是因为照正常的逻辑，比如需求下滑导致利率下降，企业的资金成本降低，投资意愿就会恢复，供应自然增加，通胀的压力就会缓解。供需能够通过利率的变化比较快地调节，达到一个新的平衡。但是现在因为疫情和战争，调节的速度很慢，造成了利率对供应的反向刺激没有起到立竿见影的效果，使得大家对过去的认知产生怀疑，更多地讨论投资框架是不是要变？现在的世界和过去确实有很大的不同，但在我看来只是时间的长短问题，基本的规律没有变化。

2022年就是一个非常典型的例子，当我们觉得通胀是一个很大的问题的时候，商品的价格反而开始回落了。过去两个多月商品价格跌了很多，跌幅一点不比股票少。我们也不能说供应的问题出现了根本性的缓解，事实上，过去两个月疫情的因素依然存在，俄乌冲突所带来的这种供应短缺的问题也没有得到根本性的缓和，可是原油价格从120美元又跌回到100美元以下，基本把俄乌冲突以来的这波涨幅又跌回去了。怎么从这些突发的事件去解释过山车的行情？

说明不是需求不重要，只是还没有到它影响的临界点。过去两个月最主要的问题是全球经济出现了显著放缓，欧洲的PMI已经跌破50，美国的PMI也已经接近50。在传统周期当中，需求下滑一些，价格就会下跌一些，但由于供给缺乏弹性，需要需求下滑的幅度更大，我们才能看到价格会有相应的反映，这就是我们所面对的新问题。但是这种新问题并没有导致过去的分析框架发生根本性的颠覆，只是评估的时候要把周期作用的时间适当延展，把一些供应因素考虑进来。

问：此前，您提到现在市场可能最担心的是通胀问题，但是如果商品已经昭示着需求可能疲弱，商品市场未来可能会对其他市场也带来影响，是不是现在通胀已经不是您最担心的问题了？

徐小庆： 我们认为至少在2022年下半年，通胀已经不是最需要担心的问题了。长周期来讲，可能会进入到一个通胀中枢相对比较高的阶段。但不会像70年代那样长期处于5%以上的高通胀环境。

关于通胀，现在大家的忧虑在哪？我认为主要的忧虑是现在的通胀很多问题来自于供应端，而供应端不能够依靠所熟知的政策调节去扭转。我们现在讲长期的通胀有压力，从三个维度分析。

第一个维度是人口问题， 老龄化导致劳动力短缺，这个问题基本没办法解决。但是人口老龄化不一定带来长期的通胀压力。比如日本是最早老龄化的国家，却是目前发达国家当中最没有通胀压力的，因为人既是一个生产者，也是一个消费者，在强调供应端的时候，只是强调了人作为生产者的角色，但是其实人老了之后，消费需求也是在下降的，到底是供应还是消费减少得更多，不同的经济体是不一样的。

第二个维度是能源革命， 碳中和首先导致旧的能源资本开支受到非常大的约束，油价已经涨到天上去了，本来这些大的油气公司可以大量地开采，但是由于现在对清洁能源的运用比例要求提高，就会去限制传统能源的资本开支。

回顾历史可以发现，从旧能源往新能源的转换过程中，短期不仅不会减少对旧能源的需求，还会增加对旧能源的需求。新能源对旧能源的替代是一个非常漫长的过程，过去这种周期基本上在50年以上，如果我们试图在10-20年内完成更替，那短期对旧能源的供需影响是很大的。一方面它的供应跟不上，另一方面需求也下不来，这也是大家现在担心长期通胀下不来的一个原因。

第三个维度是逆全球化。 全球化本来是最好的全球分工制度，能够利用贸易的比较优势降低整体的成本。现在由于各种原因，过去几年全球化的进程在倒退，原有的生产效率降低，抬高了整体的制造成本，从而抬高我们的生活成本，但我不认为这个过程是不可逆的。回看70年代，日本的汽车大量销往美国，冲击了美国的汽车市场，很多美国汽车工人因此失业，美国反对日本汽车的进入，当时也出现过一段时间的全球化进程倒退。70年代的滞胀跟逆全球化也有一定的关系，但是事后看到，凡是不利于人民美好生活的这些因素，最终都是要被历史所抛弃的。

以上这些都是影响大家长期对通胀担忧的一些问题。为什么我认为在接下来一段时间，不需要过分忧虑通胀问题？

我们在过去谈通胀的时候，忽略了流动性对通胀的影响，这一点是我们在判断当下和70年代通胀时非常大的差别。70年代的高通胀没有靠任何政策的刺激。而过去两年多全球出现的高通胀，虽然可以在供应端找到很多理由去解释，但是从货币投放的角度来理解也是很容易的。

比如美国的货币供应量在疫情前的正常增速是6%至7%，疫情后最高达到了27%，是疫情前的四倍。美国现在的通胀是8%至9%的水平，疫情前是2%，正好也是四倍。

现在美国已经非常认真对待通胀问题了，美联储开始加快加息的节奏。美国的M2增速在6%左右，已经回落到了疫情前的水平。如果说货币的收缩对于通胀没用，我个人是持怀疑态度的。美国这一轮做得不太好的地方在于政策收紧得太晚，2021年就应该开始加息，到现在其实也才加了200多个点，造成通胀压下去似乎比较困难。不过，2022年年底加息幅度超过300个点是大概率事件，即使下半年通胀不能够很快地回落，我觉得大家对通胀最恐慌的阶段可能已经过了。

中国经济最主要的问题是经济转型

问：请您谈一谈对中国经济的展望。

徐小庆： 现在国内最主要的问题还是经济转型。谈中国经济，我觉得大家会走极端，要么过于乐观，要么过于悲观，选择不同的着力点会对结论产生完全不同的影响。

中国的房地产市场很难乐观，中国的房地产下滑不完全是疫情问题。可能很多人会说，2020年武汉疫情后，中国的房地产V型反转，2020年房地产住宅的销售还创了历史新高。虽然2022年上半年房地产市场看起来很差，会不会在下半年重新演绎2020年的行情？

现在和2020年相比，最大的变化是人口的拐点已经到了，中国的劳动力人口已经开始进入到一个负增长阶段。以前讲中国经济增长中枢的下移，每一次下台阶，人口结构都会有很大的变化。