要点
从国际收支角度静态地看，当期人民币承压来自基本面和市场情绪两方面的变化，其中基本面即基础国际收支逆差的相对影响更大；动态地看，短期资本流动较上季逆转的影响更大些。
注：本文发表于《
第一财经日报》2024年9月9日
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由于长期外汇短缺，中国人对于贸易顺差、外资流入有特殊偏好，顺差或流入越多越好可谓根深蒂固。过去，大家对国际收支经常项目与资本项目“双顺差”喜闻乐见。但随着2015年“8·11”汇改后人民币汇率形成市场化，央行基本退出外汇常态干预，逐渐演变成经常项目顺差、资本项目逆差的自主平衡。这是中国国际收支格局第一次生变，而仍有人在不停地追问“贸易顺差去哪儿了”？
最近，中国国际收支格局或在第二次悄然生变。历史上，经常项目顺差与直接投资净流入构成的基础国际收支顺差强劲，为中国抵御短期资本流动冲击提供了有力保障。这一情形在“8·11”汇改初期，中国遭遇“资本外流—储备下降—汇率贬值”时都没有改变。然而，根据国家外汇管理局发布的最新国际收支初步数据，2024年二季度，基础国际收支逆差307亿美元，这是新冠疫情暴发以来短短三年半时间第三次逆差，前两次分别为2020年二季度逆差427亿美元和2023年三季度逆差45亿美元。
基础国际收支环比变化主要是因为直接投资净流出扩大
2024年二季度，中国国际收支口径的货物贸易顺差1647亿美元，环比增加458亿美元，远大于同期服务贸易逆差617亿美元，环比增加5亿美元的规模；经常项目顺差549亿美元，环比增加157亿美元。直接投资延续了2022年三季度以来持续净流出的局面，当季净流出856亿美元，环比增加579亿美元，导致同期基础国际收支由上季顺差115亿转为逆差307亿美元，顺差环比减少422亿美元（见图1）。
由于2024年二季度国际收支为初步数据，故没有关于证券投资、金融衍生品交易和其他投资等项目的细项数据。但由国际收支平衡表的等式（基础国际收支差额+短期资本流动差额+储备资产变动额=0）可以推出，当季短期资本流动（含净误差与遗漏额）由上季净流入319亿转为净流出172亿美元，净流入环比减少491亿美元（见图1）。
2024年二季度，正值美联储首次降息时间不断延后，叠加6月底“特朗普交易”重演，非美货币普遍承压。包括人民币在内的亚洲货币，在日元迭创近四十年来新低的情况下，也承受了较大压力。当季，中国境内银行即远期（含期权）结售汇累计逆差1421亿美元，环比增长117%，逆差规模为2016年二季度以来单季最高。同期，境内银行间外汇市场，美元对人民币交易价相对当日中间价经常接近2%的涨停板位置。从国际收支角度静态地看，当期人民币承压来自基本面和市场情绪两方面的变化，其中基本面即基础国际收支逆差的相对影响更大；动态地看，短期资本流动较上季逆转的影响更大些。
直接投资变动主要是因为对外投资增加而外来投资减少
2024年二季度，中国国际收支口径直接投资净流出环比增加近600亿美元。其中，对外直接投资净流出708亿美元，环比增加329亿美元，贡献了56.8%；外来直接投资净流出148亿美元，环比增加250亿美元，贡献了43.2%。这是直接投资连续八个季度净流出，持续时间已经超过了“8·11”汇改初期2016年一季度至三季度连续三个季度的净流出；季均净流出规模为406亿美元，也超出2016年一季度至三季度季均水平61.9%（见图2）。
进一步分析，2024年二季度，中国对外直接投资净流出增加主要是因为对外股权投资和对外关联企业债务往来净流出增多。其中，对外股权投资净流出400亿美元，环比增加147亿美元，贡献了44.6%；对外关联企业债务往来净流出308亿美元，环比增加182亿美元，贡献了55.4%（见图3）。
当季对外股权投资净流出规模仅排名中国史上第六位，前高为2021年四季度的457亿美元。只是因为同期对外关联企业债务往来净流出规模排名史上第二位，仅次于2015年四季度的329亿美元，推动当季对外直接投资净流出规模创下历史新高（见图3）。对外关联企业债务往来净流出增加较多，反映了在中外货币政策分化背景下，作为低息货币的人民币，其国际融资货币的功能逐渐发挥。同时，也反映了当本币行使世界货币职能时，用本币对外放款或投资也是资本外流。因为国际收支交易只区分交易者身份而不区分币种，只要是居民与非居民之间的交易就属于国际收支交易，而无论其用本币还是外币计价结算。
2024年二季度，中国外来直接投资时隔半年再度转为净流出，为史上第二次（上次为2023年三季度）。这主要是因为外来股权投资净流入减少，外来关联企业债务往来净流出增加。其中，外来股权投资净流入73亿美元，仅略高于2023年三季度的51亿美元，环比减少116亿美元，贡献了外来直接投资净流入降幅的46.5%；外来关联企业债务往来净流出220亿美元，创历史新高，环比增加133亿美元，贡献了54.5%（见图4）。同时，这也表明所有资本流动冲击都是从流入开始的，这是扩大对外开放必须承担的潜在风险。
国际收支口径外来直接投资出现净流出虽然比较少见，却并非从不发生。如利用外国直接投资第一大国——美国，2014年以来就经历了三次季度外来直接投资净流出，分别为2014年一季度698亿美元、2018年二季度29亿美元和2020年二季度531亿美元。甚至2014年一季度，美国外来股权投资还出现了782亿美元的净流出（见图5）。
2023年全年，中国外来股权投资净流入717亿美元，较上年减少了57.5%，净流入额为2008年全球金融危机以来的年度新低。这部分反映了海外货币紧缩导致外国投资者融资成本提高、融资难度增加的影响。2024年以来，在美联储紧缩超预期的背景下，相关影响还在继续显现。上半年，中国外来股权投资净流入262亿美元，同比减少39.5%，但较一季度同比降幅收窄了2.6个百分点（见图4）。
外来股权投资净流入减少并非中国特例。从可比的国际收支口径看，2024年一季度，中国外来股权投资净流入同比下降42.1%，美国、日本、加拿大、印度、韩国、墨西哥分别下降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同为外来股权投资同比减少，中国的降幅较2023年全年有所收敛（二季度降幅又较一季度进一步收敛），美国、日本、韩国、墨西哥的降幅还在进一步扩大，加拿大更是因为外来股权投资由净流入转为净流出，降幅超过了100%（见图6）。
