“核心资产”京东方A(SZ000725)的示范效应之下，同一板块的TCL集团(SZ:000100)近期亦受到市场的密切关注。
随着成交量的持续放大，TCL集团市值一度突破600亿元。
但需要保持清醒的是，目前这一阶段，TCL主要受到了京东方A的行业龙头带动，并享用到了大市值公司的补涨行情；而这类跟涨或补涨品种的筹码，通常并不坚固，走势也会相对弱于龙头。
与此同时，很大程度上，在TCL身上存乎着预期差的可能性——由于长期关注度较低、业务杂乱且低效运营，导致市场并未充分认知或认同其投资逻辑。
尤其陆续阅读了近期全部卖方报告、调研纪要以及部分个人投资者的观点，总体感觉对核心问题没有看准，看准的没有说清。
京东方A当下的逻辑在于“核心资产”的面板龙头，高管持股后的利益绑定，物联网先行布局，OLED产能先发；而TCL集团并不是。
如果用一句话总结一下TCL集团的核心逻辑，那就是：业务架构调整提升估值水平，利润释放改善盈利能力，利益绑定一致加速市值动力。
逻辑一：业务架构调整提升估值水平
翻阅公司2017年中期报告，特意增加了整整3页的董事长李东生先生的致辞，明确了未来3年TCL集团未来的战略规划，这在定期报告中并不常见。
致辞中对调整业务结构，优化融资平台以及玻璃非核心业务，聚焦主导产业两项做了详细说明：
计划将TCL集团作为华星光电的融资平台，将终端产品业务整合到香港上市公司平台，将公司直接投资和管理的二级公司从目前的50多家减少到30家以内，以上两项资产结构调整计划用两年完成。
那么未来的TCL集团这家A股主板的老牌上市公司会是什么样子？答案是：半导体显示产业集团+轻资产业务的产业结构。
通过本次定向增发实际100%持有华星光电股权（增发完成后股权提升至85.71%，而剩余国开与粤财为优先股形式，届时全额回购完成），保留TCL金融、雷鸟、豪客互联、商用系统等轻资产业务，剥离黑电、白电、通讯等重资产终端业务。
进而摆脱当前烂水果拼盘的业务结构后，000100（将来并不适宜再称谓TCL集团）将于TCL多媒体从父子关系变更为兄弟关系。
时间表明确为2年，即不超过2019年中期。
业务架构调整完毕后，000100主营业务将不再是家电，显示面板贡献绝大部分营业收入和利润。
轻资产业务贡献净利润，估值水平将由当前的家电PE向电子行业PE过渡，综合性公司的折价将向清晰业务架构的溢价过渡。
量化来说，TCL集团未来将得到15至20倍的静态市盈率估值。
逻辑二：利润释放改善盈利能力
在制造业达到千亿营业收入的上市公司中，TCL集团绝对是个特例——ROE最差2%，市值最低。这也是TCL集团被诟病的关键点。
这个问题要从两个方面解读，一是什么原因造成这种结果？二是是否具备改善的能力和空间？
TCL集团、格力电器、万科A这些80年代末起步，90年代野蛮增长，2000后形成的产业集团有着相似的经历，它们都有类似的共同点，企业管理人强势、股权结构失衡、激励错位等，而它们当中多数都是广东省改革开放走出来的一批企业。
由于广东省各地市国资委的态度不一，对于管理人的命运也大相径庭。
相比而言以李东生为代表的TCL集团管理层无疑是幸运的，也得益于惠州市国资委开放的态度。
一个不争的实事就是TCL集团上市多年以来，整个TCL集团管理层的股权比例不断提高，国有股权被不断稀释。
从管理层的角度上，追求规模追求产业扩张，无论在政绩上、政府关系上、还是利益上都更有利于提高持股比例。
因此我们看到TCL集团产业覆盖远超过美的、格力，从终端的黑电、白电、手机，到上游的面板、芯片，周边的金融、环保、电池、运输、互联网等等。
我们也看到2004年TCL集团便开始全球化收购，汤姆逊、阿尔卡特、黑莓这些曾经辉煌的电子消费品牌一个一个被收入TCL集团囊中。
千亿的营业收入达到了，但每年净利润停留在20亿，市值却始终在500亿徘徊，但管理层控股权不断提高，这是原因的根本所在。
对于一个千亿收入的制造业上市公司，利润的改善空间显然是巨大的，以未来会剥离的黑电业务为例，位居全球第三销量的TCL电视，连1%的净利率都很难维持。
2016年在全球销量突破2000万台的背景下净利润仅仅1亿，换算过来卖一台电视赚5块钱。
而同业海信电器却保持着5%至6%的净利率水平。
当人们在质疑TCL管理水平的时候，却也要眼见TCL多媒体全球销量第3超越海信的现实，而华星光电是TCL集团当下最重要的现金奶牛，运营效率之高在全球面板企业中出类拔萃。
做这样的陈述，笔者想表达的是：TCL集团是有能力改善利润水平的。（而至于想不想改善，放到第三个逻辑去说明。）
下面未来2年业务架构调整过程中的净利润弹性的测算：
目前看到了多个版本的TCL集团利润测算，无论专业的研究所报告还是草根预测，绝大多数的基础数据和假设条件有着比较严重的偏差。具体阐述一下几个关键问题：
①华星光电的权益并表（请划重点）。
这个问题是目前预期差最大的地方，这么关键的问题却被多数人忽略了。
定增完成后TCL集团实际控股华星光电100%股权，但目前财务处理并不是按照100%并表计算的。
国开和粤财优先股部分的净利润依旧被计入少数股东权益（如有疑问请查阅公司定期报告，少数股东权益的金额算一下就明白了，TCL除了华星光电没有太多并表资产能贡献如此大规模的少数股东权益）。
而待优先股回购完成后将一次性增厚净资产（按照华星光电届时400亿以上的净资产，减除国开和粤财的入股成本，大约增厚40亿左右）。
简单的说，今年TCL集团一致性预期的28亿净利润并没有包括华星光电25%的利润（10%增发及约15%的优先股），按照华星光电全年48亿净利润的测算，这部分大约在12亿（其中优先股部分大约7亿）将全部计入少数股东权益。
也就是说，即使在今年通讯亏损13亿的背景下，TCL集团的备考净利润也将超过40亿，这是大幅超越市场普遍认知的，只是因为财务处理方式导致。
至于为什么要这么进行财务处理，可以认为为了低价增发，也可以认为是为了后期解禁和市值提升保留空间，当然也有很大概率明年在有需求的情况下就调整财务处理方法。
②通讯亏损。
公司赶在9月30日签订通讯的股权转让协议，是为了四季度可以开始按照51%并表，为了提高归母净利润真是煞费苦心。
2018Q1属于通讯业务季节性的亏损周期，考虑到今年大量减员后管理费用下降以及黑莓在欧美良好表现，预计明年Q2开始通讯业务将改善，全年减亏甚至盈利是大概率时间，即便是续亏由于权益比例下降也将大幅降低对归母净利润的杀伤力。
③面板价格。
由于TCL集团过往多为家电行业研究员覆盖，他们更多参考面板价格的变动，而面板却同样遵守电子半导体的规律，降价是长期趋势，不仅是面板，更有成本的下降。
2017年由于上游材料的国产化以及与供货商签订的降价协议，华星光电全年采购成本下降有望超过8%（愿意细分析的请查阅华星光电备考报表），2018年成本将继续下降将大幅改善毛利空间。
市场都关注到Q3是面板价格快速回落的一个季度，而华星光电恰恰在这个季度创出历史新高的净利润。
这里要说明的是，如果面板价格2018年受供需关系改善维持稳定的话，华星光电的毛利率水平将超过今年。
④T3净利润。
由于TCL集团并不披露华星光电每条生产线的盈利情况，但通过调研和数据分析大致能判断2017年T3净利润亏损有可能超过4亿元。
自2017年10月起，T3开始向华为、小米供货，产能逐步释放且四季度全面屏投入，2018年考虑T3产线的股权比例后有望贡献净利润增量。
利润粗算（在不考虑华星光电优先股并表，仅模拟通讯扭亏及增发完成的前提下）：
TCL集团2018年净利润水平大约为28（2017年净利润）+5（增发并表）+12（通讯扭亏）+2（T3扭亏）=47亿，对应EPS为0.356元，而实际净利润水平要考虑15%的优先股后将达到54亿元，对应EPS为0.41元。
至于优先股财务处理方式是否变化，要根据公司对于净利润的调节思路，但这个目前是市场的重要盲区。
而2018年底T1折旧结束，将再提供10亿净利润释放空间。
当然市场对TCL的盲区不仅仅在这个方面，对于天津七一二通信IPO、思科的科天云都是没有预期的。
逻辑三：利益绑定一致加速市值动力
TCL集团逻辑上最重要的点就是这里。
很多人至今都认为华星光电需要一个可以股权融资的平台，需要资金投入新的产线，这也是理解的重大偏差。
以华星光电为例，2017年净利润有望达到48亿，而同期每年折旧近40亿，同时匹配20亿的政府综合补贴，这种现金流的保证下为什么要到资本市场来稀释股权融资？
华星光电T6项目近在咫尺就是本来规划的T7，当下的面板产业已不再10年前只能靠资本市场输血的生意，以京东方和华星光电当前采用的政府出资、银行贷款、量产回购的模式轻松驾驭重资产面板产线。
而真正需要一个资本市场平台的，是华星光电的全体股东，需要一个市场价值体现的方式。
所以第一版重组方案如顺利通过借壳深纺织A后华星光电市值早已越过千亿，而即便稀释股权的TCL集团也轻轻松松飘过千亿，其中最大的受益者不言而喻，一举双得的如意算盘落空后。
将全部管理层持股集中在TCL集团，进行业务剥离后把最优质的资产保留在上市公司，提高其净利润水平，从而加速市值修复，才是核心目的。
本次定增后，TCL集团各产业高管均通过过往几年增发、增持等形式持股TCL集团，全部进行利益绑定后，制约TCL集团净利润和市值的压力也就得到了充分释放。
当然如果考虑到明年2月三年期定增解禁的话，是不是更像今年初京东方A轰轰烈烈的第一轮上涨背后的逻辑？
京东方对于TCL集团最大的益处在于打开了面板行业的估值天花板。
综合结论：TCL集团的投资逻辑在于业务架构调整提升估值水平，利润释放改善盈利能力，利益绑定一致加速市值动力。
预计2017/2018/2019年净利润水平为28亿/47亿/60亿，对应增发后市值630亿，PE为22.5倍/13.4倍/10.5倍。
如考虑真实净利润（优先股的财务隐藏）为35亿/55亿/70亿，对应PE为18倍/11.5倍/9倍。
给予保守性原则给予2018年800亿元/2019年1200亿元的市值判断，如果按照电子行业20倍PE测算，2018年给予940至1100亿元的市值目标。
TCL集团只是一个价值回归的过程，如果愿意暂时抛弃有色眼镜和先入为主的思想，抛开黑电、白电以及通讯业务，你会发现华星光电其实很优秀；同时，TCL在人工智能AI、新能源（宁德时代）、5G、安防、声学（通力电子）、金融、医疗的布局上也堪称优异。
来源 | 阿尔法工厂
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