海通石化：石化行业投资机会分析

每周观点

今年以来石化行业指数走势弱于大盘。 截至 2019 年 3 月 8 日，石化行业指数涨幅 13.7% ，弱于大盘（沪深 300 指数今年以来涨幅 21.5% ）。从股价表现看，中国石油、上海石化、荣盛石化、恒力股份、新凤鸣、东方盛虹、广汇能源等公司股价今年以来的涨幅弱于石化指数。

石化板块估值仍处于低位。 （ 1 ） PE （ TTM ）：截至 2019 年 3 月 8 日，石化行业 PE （ TTM ） 20 倍，处于历史均值附近。除 2011-2014 年石化行业平均 PE10-15 倍外（高油价带来行业高盈利），行业 PE 基本在 20 倍以上。（ 2 ） PB （ LF ）： 4Q18 由于油价大跌，石化指数大幅回调。到 2019 年初，石化行业 PB 仅 1.1 倍，为 2005 年以来历史最低点。目前随着指数反弹，行业 PB 提升至 1.2 倍，但仍处于历史低位（历史平均 PB 2.2 倍）。

民营炼化板块 PB 估值较低。 2012 年以来板块 PE 中值（剔除负值及异常值影响，下同）的最低值为 7.23 倍，目前为 16.26 倍； PB 中值的最低值为 1.33 倍，目前为 1.85 倍。 2016 年来民营炼化关注度明显提升，从基金持仓情况来看，民营炼化的持股比例大幅提升。 2016 年来民营炼化板块 PE 中值最低值为 11.60 倍， PB 中值最低值为 1.59 倍，目前板块估值水平仍然较低。

天然气板块 PE 、 PB 估值较低。 2012 年以来板块 PE 中值的最低值为 13.49 倍，目前为 16.87 倍； PB 中值的最低值为 1.43 倍，目前为 1.70 倍， PE 和 PB 均较低。

两桶油 PB 均处于底部位置。 2012 年以来中国石油 PB 的最低点为 1.08 倍，目前为 1.15 倍， PE 最低点为 10.47 倍，目前为 26.18 倍；中国石化 PB 的最低点为 0.77 倍，目前为 0.99 倍， PE 最低点为 6.98 倍，目前为 11.35 倍。两桶油 PB 水平都处于较低水平。

传统炼化板块 PE 、 PB 估值水平较低。 2012 年来传统炼化板块 PB 中值的最低值为 1.23 倍，目前为 1.46 倍； PE 中值的最低值为 5.07 倍，目前为 7.98 倍， PE 和 PB 估值均处于较低水平。油气开采板块 PB 中值最低值为 0.93 倍，目前为 1.34 倍。

一季度油价上行有助于石化行业盈利环比改善。 2019 年以来，随着 OPEC 减产正式实行（ 1 月减产执行率 86% ），国际油价震荡上行，布伦特原油均价由去年底最低 50 美元 / 桶涨至 65 美元 / 桶以上，涨幅 30% 以上。 4Q18 油价大幅下跌，行业库存损失较大； 1Q19 油价震荡上行、部分化工品价差扩大，石化行业盈利有望环比改善。

投资机会分析。 2019 年我们建议重点关注油价与改革的投资机会。油价：我们预计油价震荡上行，布伦特原油年均价预计为 65-75 美元 / 桶。油价上行，石化行业盈利改善，我们建议关注油气开采、油服与设备、炼化等投资机会。改革：关注中石化销售公司 IPO 进程、国内油气管网资产改革进展。公司方面：关注 中国石化、卫星石化 等。

风险提示。 原油价格回落、改革进度缓慢等 。

建议关注

中国石化: （ 1）估值低，截止3月8日，2018年PE 12倍、PB 0.99倍，低于国际同行业PE 14倍、PB 1.3倍的估值水平。（2）原油交易亏损告一段落。联合石化由于对油价判断失误，2018年亏损46.5亿元，但作为中石化旗下原油采购企业，凭借其在原油市场上的经验，为下游炼化企业节省了原油采购成本。（3）分红预期。稳定的分红有助于股息收益率的稳定。（4）中石化销售公司混改推进，有助于推动公司资产重估。

风险提示： 原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动；原油交易亏损过大

卫星石化: （1）45万吨丙烷脱氢制丙烯项目顺利投产，将成为公司2019年业绩增长点。（2）乙烷制烯烃项目积极推进，有望成为原料轻质化龙头。（3）今年以来丙烯酸及酯价格、价差有所上涨，我们预计1Q19盈利有望实现较大幅度增长。

风险提示： 产品价格大幅波动；项目进展不及预期等。

新奥股份： （1）收购东芝公司在美国的LNG资产，进一步拓展天然气业务。（2）20万吨轻烃项目逐步进入试生产，2亿方煤制天然气项目的建成将增加国内气源；（3）剥离农药资产，不断聚焦天然气主业，从而有助于估值水平的提升。

风险提示： 产品价格大幅波动；煤制气项目进度不及预期。

桐昆股份 : （1）涤纶行业龙头。涤纶长丝产能不断扩张，进一步巩固市场地位。（2）PTA产能扩大，目前具备400万吨PTA生产能力，如东洋口港项目有望进一步提高PTA产能，完善产业链配套；（3）参股大炼化。参股20%的浙江石化，拟建4000万吨炼化产能。其中一期2000万吨项目我们预计2019年逐步建成投产，有望为公司带来可观的投资收益。

风险提示： 原油价格下跌；产品价格下跌；长丝产能扩张不及预期；炼化项目进度不及预期。

恒力股份： （1）已完成收购集团660万吨PTA资产，同时配套融资建设2000万吨/年炼化项目。（2）我们预计2019年上半年PTA仍有望维持稳定盈利，从而有助于公司整体盈利。（3）2000万吨炼化一体化项目已进入试车阶段，我们预计2019年有望实现投入生产，从而在完善PX上游原料的同时，也有望推动公司利润大幅增长。

风险提示： 原油价格下跌；产品价格下跌；炼化项目进度不及预期。

中油工程: （1）我国最大的石油工程综合服务提供商。2017年油气田地面工程、管道与储运工程、炼化与化工工程占公司收入比重分别在40%、30%、20%左右，毛利占比分别为27%、28%、39%。（2）在手现金充裕，资产状况良好。截止2018年三季度末，公司货币现金为290.6亿元，占总资产的比重为30.2%。（3）我们预计中石油资本支出的提升有助于公司订单、盈利的增长。

风险提示： 油价大幅下跌；项目建设不及预期；现有合同实施不及预期等。

一周跟踪

卫星石化： （1）丙烷脱氢制丙烯扩产项目、聚丙烯项目、丙烯酸及酯扩能项目等成为公司利润增长点；（2）丙烯酸及酯等产品价差改善，我们预计1Q19盈利同比实现较大幅度增长；（3）乙烷制乙烯项目稳步推进。

风险提示： 产品价格回落、在建项目进度低于预期。