重构PPP项目资本金制度的理性思考

项目资本金是政府控制投资规模和投资风险的一种行政手段。

项目资本金制度形成于上世纪90年代，本质上是政府控制投资规模和投资风险的一种行政手段。国发〔1996〕35号文的规定：投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。可见项目资本金对项目公司而言是权益性资金。

各行业项目资本金比重随宏观调控形势的变化而有所调整，经历了1996年、2009年、2015年三次调整，目前PPP所涉及的基础设施和公共服务领域固定资产投资项目的最低资本金比例以20%为主，港口、沿海及内河航运、机场项目为25%，城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。

对于永续经营公司的新建项目，项目资本金的作用主要体现在建设期。在运营期间，资金由公司统一调度，不存在资金沉淀和浪费的问题。随着项目法人制逐步健全，项目资本金主要对债务资金起到安全垫的作用，只要劣后于贷款退出的资金本质上都具有资本金的属性，但这一点尚需政策明示。

财办金〔2017〕92号文完全封死了小股大债的做法，社会资本只能通过引入财务投资人解决项目资本金问题；国资发财管〔2017〕192号文禁止央企引入“名股实债”类的股权资金，意味着央企必须压低施工利润、提高项目自身的回报率，以吸引真正的股权资金。然而随着一行三会《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）的发布，市场极其悲观的发现，所谓的真股权资金也正在迅速枯竭。如果现有监管政策全面执行到位，那么未来在基础设施和公共服务领域推行PPP的空间将大大缩小，地方政府要么彻底偃旗息鼓不再搞基础设施建设，要么重回各种违法违规模式的老路子，让债务风险在暗处积累。

考虑到PPP自身的特殊性，笔者认为PPP项目资本金制度以及相关的PPP监管政策应做如下调整：

其一，下调PPP项目资本金比例，将项目资本金比例的决定权更多的交给相关的市场主体自主决定。使市场在资源配置中起决定性作用，意味着如果项目资本金比例由投资人和银行互相博弈，将会根据市场供需状况达到均衡，从而实现宏观政策逻辑与微观主体商业逻辑的贯通。从国际上来看，国外基础设施类项目权益类占比基本上都是10%左右，其他部分以债性资本作为补充，固定收益类产品大量参与，这是与基础设施资产的性质相匹配的。我国PPP项目的资本金可以参照这一标准。如果现阶段直接降低资本金比例的阻力较大，可以把该政策作为储备政策，待日后时机成熟时加以推动。

其二，在维持项目资本金现有比例的情况下，完善对项目资本金出资来源的认定机制。小股大债、名股实债是现行资本金制度不适应PPP发展造成的，已经被市场主体广泛接受，是市场创造性的表现，在完善资本金制度时，应该以某种形式在某种程度上给予认可。笔者建议，允许注册资本金小于项目资本金，对于投资人以股东借款形式向项目提供的资本金，只要项目公司不承诺保证固定付息，并晚于贷款、信托退出的，可以认定为资本金。此外，积极探索引入永续债、优先股等工具，优化项目资本金的结构。

其三，如维持项目资本金现有比例，可以允许地方政府在符合财政承受能力论证要求、符合地方政府负债率监管要求的前提下，对财务投资人的股份予以回购。PPP项目周期很长，在漫长的项目周期内完全禁锢地方政府回购项目的权利不利于地方政府自主调配地方发展的需求和与之匹配的资源。地方政府回购社会资本股权和资产，应属地方政府在PPP合同项下的合同权益，属于市场层面能够解决的问题。在顺周期内，地方政府在有能力的前提下，完全可以把优质资产回购回来。对于大多数PPP项目而言，地方政府最有能力控制PPP项目的需求风险。作为一项选择权，回购安排既可以稳定社会资本和金融机构预期，也可以降低项目的风险成本，提高治理效率。

通过对PPP项目资本金制度进行抽丝剥茧的分析，笔者发现，传统的以行政手段进行规制的项目资本金制度在新的监管环境下会对PPP的发展形成致命的伤害，而放松PPP项目资本金并通过市场力量形成均衡的PPP项目资本金比例才是真正的让市场在资源配置中发挥决定性的作用。

当前环境下，“去杠杆”是各部门监管的共同发力点，从政府的角度确实能够形成强大的监管合力，攻克改革中的难点。然而，对于市场，特别是以信心为根基的金融市场来说，在设立新规时必须综合考虑新规与既有规则之间的兼容关系、评估多项新规共同发力的累加和放大效应，避免因为防风险而出现新的风险。

重构PPP项目资本金制度，需要各方主体各司其职。政府方要控制好的是政府债务积累和稳增长之间的关系，央企要控制好国有资产保值增值、央企的战略使命与资产负债率之间的关系，银行要控制好自己的投资风险。至于具体到项目层面的资本金比例，更适合由交易主体自行判断，自担风险。总之，监管发力时仍然要注意区分市场和政府的界限，对于政府应该补位的地方果断补位，对于适合交给市场决定的事项应及时放手，按照“简政放权、放管结合、优化服务”的思路，培养市场的辨别判断能力和风险责任意识。

过去四年的PPP实践中出现的小股大债和名股实债等做法，是市场创新、演化和选择的产物，应通过研究确认其合理性。未来，一旦项目资本金制度改革到位，当前PPP面临的一系列问题将迎刃而解：项目资本金融资难这一人为造成的问题将不攻自破；项目沉淀资金得到盘活；政府方的付费压力有所缓解；各方参与PPP风险管控的积极性得到有效调动。理性主体参与的监管适度的市场中，最终风险和收益的分配会在各方主体的博弈下达到有效率的均衡。

未来，那些真正有活力、有潜力、有能力的地方政府推出的PPP项目，项目资本金比例设置到1%，也会有社会资本和金融机构趋之若鹜，而相反，某些地方政府信用陷入危机的地区，如果项目自身经营能力不足，那么项目资本金比例即使提到了50%，也没有银行愿意提供贷款。

笔者相信，唯有如此，PPP方可行稳致远——既符合中国国情，推动中国社会进步，又能够形成“中国式PPP”的独特模式。