来源：姜超宏观债券研究

作者：姜超

近期“缩表”一词的热度直线上升，从美联储讨论缩表到国内金融去杠杆缩表，在缩表的恐慌之下，股、债、大宗商品均大跌，上证综指已从高位调整 10% ，而债市调整也非常猛烈，十年国债收益率已经站上 3.6% 。

中美缩表表现差异在哪里？中国金融机构如果缩表才刚刚开始，是否意味着股债调整还有好长的路要走？缩表要看到怎样的结果才表明见底了呢？缩表对债市影响如何？未来债市何去何从？本文将对此做一些探讨。

1. 美国缩表：美联储资产负债表收缩

1.1. 长债与 MBS 成联储主要资产配置

美联储资产扩张主要来自于三轮 QE ，第一轮和第二轮 QE 主要以购买长债和 MBS 为主，第三轮 QE 继续购买 MBS ，而在国债市场上买长债卖短债的扭转操作。

截止 17 年 5 月 3 日一周，美联储总资产规模达到 4.5 万亿美元，其中持有证券占比 94% ，是资产扩张的主要部分，持有证券中中长期债券与 MBS 占比在 95% 以上。

美联储资产负债表大幅扩张并没有带来金融机构资产规模大幅扩张。 美国商业银行资产扩张较为温和， 08 年金融去杠杆之后，资产规模增速一直维持在个位数增长，主要是因为居民和企业信贷增长疲弱，因此对于美国而言，缩表主要表现为美联储收缩资产负债表。

1.2. 美联储为何要缩表？

从美联储多位理事的表态看，缩表的理由概括起来主要是目前就业已经达到了充分就业，失业率已经接近自然失业率，如果长期维持低利率，会推升通胀和经济过热风险。

此外，美联储的资产组合久期过长。经过几年的扭转操作后，美联储持有的短债规模已经降至 0 ，而长债和 MBS 的久期普遍较长，资产结构的失衡也是美联储调整资产负债表的重要原因。 MBS 的基础资产为抵押贷款，美联储持有的 MBS 的到期期限主要分布在 10 年以上，没有 5 年期以下的产品。目前美联储持有的 1 年期以下美国国债占总资产的比重仅为 10% 左右。

2. 中国缩表：金融机构资产规模收缩

2.1. 央行创设工具维系资产规模

央行一季度货币政策报告中对“缩表”展开了深入的探讨，我国央行资产负债表受到外汇占款、货币政策工具、财政收支变动的影响。

15 年之前资产负债表受外汇占款影响较大，处于被动扩表阶段。 15 年之后随着外占下行，存款准备金率频繁下调，央行开始缩表。

而从 16 年开始外汇占款继续下行，而央行资产规模并未下降，而是略有上升，主要贡献来自于 “ 对其他存款性金融机构债权 ” ，这项主要包括央行对银行 PSL 、 MLF 、 SLF 、 SLO 再贷款、再贴现、持有政策金融债等。

16 年央行对其他存款性金融机构债权净增量 5.8 万亿元，外汇占款下降 2.9 万亿元，央行总资产增加 2.6 万亿元，这意味着央行在通过各类创新手段对冲外占下降对央行资产负债表的被动收缩效应。 17 年以来央行在公开市场上的保持较为谨慎态度，保持流动性中性适度，央行资产负债表规模也基本保持小幅波动，没有趋势。

市场流动性与央行资产负债表变动之间的联系并不能一一对应， 15 年央行资产负债表收缩，但是市场流动性较为充裕， R007 从 15 年 1 月逐步下行，年中触及 2% 低位后，均值一直在 2.5% 左右。而央行扩表的 16 年前三季度资金面均稳，从四季度开始出现资金极度紧张局面。 17 年至今央行资产负债表波动不大，但是市场资金面波动却比较大， R007 均值已经抬升至 3.3% 左右。这与 16 年央行货币投放方式改变有关，整体上抬升了货币利率中枢。

2.2. 金融业资产大爆发

虽然中国央行资产规模扩张从 14 年底开始就大幅放缓，但是银行和非银金融机构资产规模却出现大幅扩张（鉴于多重嵌套，非银规模有重复计算的成分）。

如何理解非银机构的资产扩张 ，我们用一张图来表示：央行通过创设的各种货币工具向商业银行投放流动性，商业银行资产端不断扩大同业业务，对接其他银行和非银机构，如果是购买其他银行理财产品，保本型则在其他银行的表内体现，若为非保本型，则在表外运行。其他行接着把资金委外给非银，将会扩大非银规模，如果同业业务直接投非银，或为主动管理或为被动通道，都会直接增加非银规模。

银行的资产扩张呈现分化局面 ，大银行本身资产规模较大，扩张速度较慢，近两年来资产增速在 12% 左右，而中型银行资产增速在 20% 左右，小型银行总资产增速在 30% 左右，由此银行的表内资产大幅扩张主要体现在中小银行。

中小行资产扩张的路径：通过发行 CD 来扩充负债端，资产端大量对接同业业务，包括同业理财业务，券商资管计划，定制基金等来扩表。

银行的表外扩张也异常迅猛，主要体现为发行表外理财产品，委外加杠杆或者是资管部直接投资。这也是非银规模爆发式增长的另外一个原因。

由此，虽然央行的基础货币变动不大， M2 增速也维持在较低位置，但是金融机构同业之间的扩张却发生了翻天覆地的变化，整个金融业资产规模呈现爆发式增长态势。

2.3. 同业和理财业务规模收缩

金融业资产规模大幅增长带来的后果：资金脱实向虚，推升房地产、债市等资产价格泡沫，给金融系统带来不稳定性。由此从 16 年 8 月开始央行便在公开市场上逐步收紧货币市场利率，短期效果显著，但一旦放松，金融杠杆便卷土重来。

今年以来一行三会出台了一系列监管文件，意在金融去杠杆，这些政策 能否真正去杠杆，如果银行同业和理财两块业务规模增速下行，金融业资产扩张的步伐将会大幅放缓。

梳理现有的监管政策， 对于银行同业业务的有效监管包括： 针对资产端的 MPA 广义信贷的考核、 1104 报表要求同业资产进行底层穿透、 46 号文对于同业空转套利的监管，目前对于同业资产穿透和套利还处于自查阶段， 6 月底各家银行提交自查报告，紧接着监管层将去现场检查，在强有力的监管约束之下，同业资产大幅扩张将很难再继续。对于同业负债的监管，主要是指对 CD 的监管，目前还没有实质性的监管措施出台。

对于银行理财业务的监管包括： 46 号文中对于理财空转套利的监管、 16 年颁布的《商业银行理财业务监督管理办法征求意见稿》、 17 年 5 月《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，若严格实行底层资产 穿透，意味着有一些底层资产可能无法满足理财投资要求，此外，按周填写全部底层资产负债状况，不得按比例拆分等登记。这意味着理财委外将面临更多限制，后续理财规模增长或继续放缓。

5 月以来同业存单市场呈现 “量跌价升”状况，发行量下降主要是因为很多中小行受监管压力，降低同业资产扩张速度，此外央行长期维持资金面偏紧，银行资产负债倒挂也会推动银行降低同业链条套利。而招标利率上升反映的是需求面较弱，这与银行同业空转套利监管和证监会对资管集合计划进行清理有关。后续即便没有专门对 CD 的监管出台， CD 也很难回到过去爆发式增长的道路上去，而中小银行发行 CD 去对接同业理财放杠杆的链条也很难顺畅运转，金融机构扩表将告一段落。

2.4. 同业和理财业务规模收缩

通过以上分析，金融监管趋严的结果是非银机构资产规模收缩，中小银行表内资产规模收缩，而对于表外理财，更多是理清底层资产，从委外逐步转向银行资管自行配置。表外理财规模将受到广义信贷考核的限制，野蛮生长阶段已过。

金融资产收缩对市场的影响主要通过理财和同业两个渠道进行：

首先，表外理财委外因底层资产穿透监管而赎回委外产品，会带来资产抛售，引发资产价格较大波动，尤其是对中低等级信用债冲击较大。若银行能先接过一些长久期资产，则能避免对资产价格的冲击。理财赎回后将带来重新配置需求，利好利率和高等级信用债。

其次，同业业务监管加强，禁止同业空转套利和底层资产穿透要求趋严，银行将被迫赎回部分公募债基和券商资管计划，带来资产抛售压力。此外，同业存单发行量下降，银行同业理财赎回带来资产抛售压力。

从 4 月债市演绎的路径看，债市大跌反映的是部分银行赎回公募债基的情况，而对于委外和同业理财的赎回的预期并没有太多反映。若监管加强导致银行和非银资产继续收缩，不排除债市还将面临较大调整的可能。

3. 政策平衡风险与去杠杆

3.1. 监管态度有所调整，金融安全是底线

债市大跌引发监管层对系统性风险担忧，各种金融稳定的言论从最高层逐步往下传递：

4 月 25 日中央政治局会议上习主席强调 “ 金融活经济活，金融稳经济稳 ” ，提出金融安全是国家安全的重要组成部分，并就维护金融安全提出 6 项任务： 深化金融改革，加强金融监管、采取措施处置风险点、为实体经济发展创造良好金融环境，疏通金融进入实体经济的渠道、提高领导干部金融工作能力、加强党对金融工作的领导。 此后新华社连发七篇文章落实习主席金融安全重要讲话精神，这是从最高层对于金融安全的表态。

5 月 12 日 央行 一季度货币政策执行报告：抑制资产泡沫，防止 “ 脱实向虚 ” ，提高金融运行效率和服务实体经济的能力，同时牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。合理安排相关工具搭配和操作节奏，维护流动性基本稳定， 加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。

5 月 12 日 银监会 就近期重点工作与市场沟通，坚持统筹兼顾，既强调对银行业有效监管，也关注监管全局影响，防止发生处置风险的风险，有效维护金融稳定。银监会指出过去的七个文件只是对现有制度的系统归类，重申。目前处于摸底阶段，后续督查和整改会有计划有步骤实施，实行错峰推进；自查督查和规范整改工作之间安排 4 至 6 个月的缓冲期；实行新老划断。对新增业务，严格按照监管标准进行规范；对存量业务，允许其存续到期实现自然消化。银监会对监管表态较之前温和了一些。

5 月 14 日李 克强总理 在会见 IMF 总裁拉加德时表示， “ 在保持金融稳定、逐步去杠杆、稳定经济增长之间保持平衡，我们有能力维持金融稳定，守住不发生区域性、系统性金融风险的底线 ” 。在政策诸多优先目标中，金融稳定排在第一位，排在去杠杆和稳增长之前。

5 月 14 日新华社指出资本市场不能发生处置风险的风险 。当今金融市场的乱象，不是短期内被 “ 创造 ” 出来的，风险点之间的关联错综复杂。整治这些乱象、处置这些风险点不能过于急切，要从全局统筹考虑，不能在处置风险过程中发生新风险。但一阵风、运动式监管往往难以达到预期监管效果。金融市场的发展不是一日之功，监管也不可能一役而休，需要统筹考虑、协调推进，需要久久为功。

3.2. 一行三会协调监管

自从政治局会议提出要统筹监管系统性金融机构、金融控股公司和重要金融基础设施，避免监管空白，我们看到一行三会近期在加强监管协调，在金融去杠杆的目标下各司其职，银监会主要监管银行同业和理财业务资金投向的透明性和合规性，证监会主要监管券商资管业务，保险会就保险资金投向进行监管，央行确保流动性合理，并通过宏观审慎考核框架来规范银行行为。