本土汽车电子龙头经纬恒润即将上市 | 开源中小盘

任浪、孙金钜

本周专题：本土汽车电子龙头经纬恒润即将上市

专注技术研发，深耕汽车电子十余载。 公司2003年9月在北京成立，专注于为汽车、无人运输等领域的客户提供电子化产品，目前已经从初创时期以发动机仿真测试等业务为主的外包服务公司成长成为本土汽车电子龙头厂商之一，拥有员工2700余人。公司总部位于北京，业务覆盖全国，客户包含一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、蔚来、小鹏、威马等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商。公司成立至今专注技术研发，2009年成为国内第一家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商，2015年进入高级别智能驾驶领域，建立了完整的港口自动驾驶一体化解决方案，2016年ADAS产品量产配套上汽荣威RX5打破国外垄断，2020年实现毫米波雷达的量产。公司业务以汽车电子为核心，尤其在车身舒适电子、智能驾驶电子模块等领域建立了较为稳固的市场地位，成为2020年唯一一个跻身乘用车前视系统出货量前十的本土供应商。

公司业务以汽车电子系统为核心，形成了电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案 “三位一体”的全面布局。 其中电子产品涵盖智能驾驶、智能网联、车身和舒适电子、底盘控制、新能源和动力系统以及高端装备电子等几大模块；研发解决方案涵盖汽车电子的软硬件开发，仿真测试服务、协同研发管理服务等，以及高端制造领域的飞机航电系统解决方案、控制/机电/信号处理解决方案，列车电子系统解决方案等板块；高级别自动驾驶解决方案领域，公司可提供从单车智能解决方案到车队运营管理解决方案的一体化服务。公司的高级别智能驾驶、研发服务和解决方案以及电子产品三大板块形成良好的协同效应，助力公司业务不断迈上新台阶。

公司管理层毕业于知名学府车辆、机械、电子专业，技术背景深厚，研发团队高学历人才聚集铸就公司深厚技术底蕴。 公司创始人吉英存1965年出生，博士学历，毕业于北京航空航天大学自动控制专业。董事中，曹旭明毕业于北京航空航天大学测试专业，硕士学历；齐占宁毕业于清华大学机械工程专业，博士研究生学历；范建成毕业于清华大学车辆工程专业，博士研究生学历；张博毕业于哈尔滨工业大学电子与通信工程专业；王舜琰毕业于北京理工大学车辆工程专业，研究生学历。公司每年吸纳大批来自北京航空航天大学、北京理工大学、北京科技大学、哈尔滨工业大学等传统工科强校的优质毕业生，员工中硕士及以上学历人数占比达到55.45%，显著高于其他本土汽车零部件供应商。依靠强大的人才队伍，公司不断开发出新的汽车电子产品打破国外垄断，被部分业内人士称为汽车电子“黄埔军校”。研发投入方面，公司亦保持较高强度，近三年的研发费用率分别达到17.24%、17.60%、14.21%，处于同行业竞争者中的高位。

智能驾驶电子、车身电子、智能网联电子三大拳头业务拉动公司业务高速发展。 受益汽车电子行业的快速发展，以及公司不断凭借优秀的技术实力和供应能力突破新客户，公司2018至2021上半年年实现营业收入15.39/18.45/24.79/13.78亿元，2019至2020年分别同比增长19.91%和34.35%。净利润方面，经历2019年亏损后，公司的利润在2020年转正，2021年上半年再次实现0.27亿元利润，盈利能力显著增强。业务板块方面，车身和舒适电子、智能驾驶电子、智能网联电子、研发服务和解决方案构成了公司主要的收入来源，据公司招股说明书显示，公司四大业务2020年分别实现收入8.48/4.03/3.52/6.34亿元，收入占比合计超过90%，其余业务收入占比均在5%以下。成长性性来看，据公司招股说明书显示，车身和舒适电子、智能驾驶电子、智能网联电子、研发服务及解决方案在2019-2020两年复合增速分别26.92%、17.23%、143.44%、86.69%、1.37%。智能驾驶电子和智能网联电子受益近年汽车智能化趋势弹性显著，车身和舒适电子亦实现稳健的增长，公司的汽车电子业务覆盖广泛，成长动能充足，预计未来体量仍将持续扩张。

汽车电子布局广泛，其中智能驾驶电子产品线齐全，前景广阔。 公司的汽车电子产品涵盖智能驾驶电子、车身和舒适电子、智能网联产品、底盘控制电子、新能源动力电子、高端装备电子以及汽车电子开发服务，谱系齐全。 智能驾驶电子产品领域， 覆盖了从低等级到高等级的自动驾驶场景，公司研发的面向L2及以下辅助驾驶功能的先进辅助驾驶系统（ADAS）在2016年为上汽荣威RX5车型进行量产配套，打破海外公司垄断。该产品至今已经经过4次迭代，并根据中国驾驶员的驾驶行为和道路工况进行了定制化的开发，让辅助驾驶功能更加适应中国人的驾驶习惯。此外公司还开发了面向高速自动驾驶场景的ADCU控制器，搭载Mobileye视觉识别方案，并可实现激光雷达和高精度地图的扩展升级，支持高速公路或城市快速路场景。而在开放平台领域，公司的HPC车载高性能计算平台搭载TI TDA4芯片，面向更高等级的自动驾驶场景，可提供自有算法以及第三方算法的适配。目前公司的产品已经配套上汽荣威RX5、一汽红旗H5/H7/H9/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利的博越/帝豪、一汽解放J6/J7、重汽豪沃T7等车型。在中国乘用车前视市场中，公司成为唯一跻身前十的本土品牌，市占率达到了3.60%。 智能网联产品领域， T-BOX产品2014年首次量产，目前已经经历三次迭代，最新版本的T-BOX3.0产品支持5G-V2X，并在传统车联网功能的基础上新增了音视频监控、行车智能提醒等功能，公司的网关产品具有高稳定性和平台化的特点，支持客户根据不同的车型特点进行灵活配置。 车身电子领域， 公司产品线布局广泛，并具有完善的产品开发流程、标定匹配流程、软硬件测试验证能力和功能安全开发能力，防夹控制器、电动后背门、车门域控制器等已经获得国内外多个主流车厂的车型配套。 底盘控制领域， 公司2006年即成立电动助力转向控制器团队，目前该产品已经东风、长安、塔塔等车厂车型，此外公司亦拓展电子驻车、线控制动、底盘域控制器产品线。目前底盘域控制器已经定点蔚来汽车车型。 新能源和动力系统电子领域， 公司开发的整车控制器（VCU）是车辆的核心控制部件，能根据客户的需求实现车辆模式判断、整车驱动（扭矩管理）、能量回收等数十种功能。目前产品已经配套国内外十多家主机厂，量产开发中的车型三十多个。电池管理系统配套北汽集团、国轩高科、孚能科技等公司。此外公司在高端装备电子产品、汽车电子产品开发服务领域有所布局。

研发服务切入汽车核心开发环节。 研发服务包含汽车电子研发服务和高端电子装备系统研发。汽车电子研发板块包含整车电子电气架构咨询在内的十多项开发服务，总结起来大致可以归为开发咨询、仿真测试、以及流程优化三类服务。这三类服务涵盖了汽车研发所需的所有内容，整车电子电气架构咨询、SOA服务设计等，触及整车系统研发最核心的环节。而仿真测试涉及电磁、光学、结构、流体、热力学等多物理场耦合建模，以及网络测试、智能驾驶测试等多个场景的实践，所涉技术难度高，触及整车研发较为核心的环节。此外在研发流程上公司亦有协同研发管理服务等成熟的方法论为整车厂提供咨询，提高其开发效率。目前公司已经为包括一汽集团、北汽集团、以及比亚迪、小鹏、威马汽车、蔚来汽车、吉利汽车、麦格纳、法雷奥等整车厂和一级供应商服务。

高等级自动驾驶业务自上而下形成自动驾驶一体化解决方案能力。 公司自2015年起前瞻布局智能高级别智能驾驶解决方案，该领域公司可提供三大服务：单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。单车智能解决方案可提供整车架构端的基于SOA的整车架构搭建以及功能安全和信息安全的支持；软件算法端的AI感知算法支持；硬件端的决策产品如智能驾驶控制器、T-BOX/网关等通信方案，感知类产品如摄像头毫米波雷达，以及执行类产品如助力转向、车身控制器等。智能车队运营管理解决方案包含基于4G/5G通信车联网系统，车队运营调度系监控系统，车路协同协同，智能车队管理等，可以实现车辆调度、路线规划、生产流程匹配、自动联合作业、异常处理等。车云数据中心解决方案则包含云端大数据系统、数字孪生系统和OTA软件升级管理系统等。目前，公司已经在唐山港、日照港两个港口投放十多台智能驾驶港口车开展运营。与唐山港集团、一汽解放共同开展的“自动化集装箱码头无人集卡关键技术研究与应用”获得中国港口协会2020年度科技进步二等奖。

三大业务协同性强，构筑强大竞争力。 汽车产品需要经过开发、测试、生产、销售等多个环节投入终端应用，随着整车智能化的推进，汽车供应链发生了深刻的变革，域控制器以及SOA架构的出现让零部件厂商需要拥有总领全局的能力，需要对整车的电子电气架构、网络架构、硬件方案等具有深刻的理解。公司的三大类业务，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面形成了良好的协同，为客户研发部门提供的支持帮助公司有效触及最新的技术方案，指导自身硬件产品的开发，高级别的智能驾驶解决方案帮助公司形成自上而下的体系化产品开发思路，汽车电子业务触及产品一线，反过来助力公司形成更好的研发体系解决方案。我们认为公司“三位一体”的业务模式将为公司提供业内少有的强大竞争力。

本周A股市场普跌，电力板块不断走强

本周（指12月13日至12月17日，下同）A股市场普跌，上证综指收于3632点，下跌0.93%；深证成指收于14868点，下跌1.61%；创业板指收于3434点，下跌0.94%。大小盘风格方面，本周大盘指数下跌1.98%，小盘指数下跌0.23%。2021年以来大盘指数累计下跌5.28%，小盘指数累计上涨18.93%，小盘/大盘比值为1.25。

概念板块方面，伴随文化传媒行业整体底部持续回升、特高压电网智能化应用的全面推进今日头条概念指数、营销传播指数、特高压指数攀升；在国家节能减排的宏观政策及新能源产业利好消息的加持下，锂电池指数相关概念持续走强。本周营销传播指数、影视指数、白色家电指数分别上涨11.59%、11.22%、11.01%。综合2021年以来情况看，锂矿指数累计上涨202.39%，涨幅居首。

目前中小盘主要重点覆盖推荐智能汽车（ 德赛西威、华阳集团、北京君正、中科创达、联创电子、均胜电子、美格智能 ）、休闲零食（ 盐津铺子、良品铺子、三只松鼠 ）、宠物和早餐（ 佩蒂股份、巴比食品 ）、高端制造（ 安靠智电、晶晨股份、矩子科技、青鸟消防 ）四大方向的相关个股。从本周表现来看，青鸟消防、佩蒂股份、巴比食品周涨幅居前，分别上涨6.11%、5.00%、3.85%。

本周美股三大指数普跌，标普500指数报4621点，下跌1.94%；道琼斯工业指数报35365点，下跌1.68%，纳斯达克指数报15170点，下跌2.95%。行业方面，医疗本周涨幅居前。

本周港股通兖州煤业股份、大唐发电、北京汽车表现亮眼，本周分别上涨30.04%、29.10%、24.76%。兖州煤业股份是是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一，主要从事煤炭生产、洗选加工、煤炭销售和铁路运输,煤化工，电力等业务，在国内煤炭行业中处于龙头地位。公司拥有自营铁路网和现代化煤炭水运码头，京沪、兖石、新兖铁路，京沪、京福高速公路穿越矿区。得天独厚的区位和交通优势，使公司成为东北亚市场，中国华东、华南市场最具竞争力的煤炭供应商之一。公司在中国境内的发展区域主要集中在中国山东、山西、陕西、内蒙古。在境外的产业主要分布在澳大利亚的昆士兰州、新南威尔士州和西澳大利亚洲；在加拿大萨斯喀彻温省拥有钾矿资源项目。公司同时在中国北京、上海、深圳、青岛、中国香港及新加坡等国家拥有金融投资及物流贸易产业布局。

蔚来ET5发布，预计2022年9月开启交付；光伏巨头隆基股份再次下调硅片价格，全线产品降幅逾5%；国务院常务会议提出发展先进制造业，加快制造业数字化转型。

公司新闻1：蔚来ET5发布，预计2022年9月开启交付。 财联社12月18日电，蔚来汽车在2022 NIO DAY上发布旗下第五款车型ET5，定位中型智能电动轿跑。新车搭载蔚来新一代自动驾驶系统NAD。ET5 售价32.8万元起，计划2022年9月开启交付。

公司新闻2：光伏巨头隆基股份再次下调硅片价格，全线产品降幅逾5%。 12月17日，隆基股份发布单晶硅片最新报价，对于165μm厚度的P型单晶硅片，M10尺寸由6.2元下调到5.85元，下调幅度5.7%；M6尺寸由5.32下调到5.03元，下调幅度5.5%；G1尺寸由5.12元下调到4.83元，下调幅度5.7%。隆基股份方面称，此次是受上游行情影响进行相关调整。公司的硅片既对内使用、也对外销售，硅片降价将带来一定的降本情况。

行业新闻1：国务院常务会议提出发展先进制造业，加快制造业数字化转型。 12月14日，李克强主持召开国务院常务会议，确定加大对制造业支持的政策举措，促进实体经济稳定发展：实施减税降费政策要向制造业倾斜，加大研发费用加计扣除、增值税留抵退税等政策力度，支持企业科技创新和传统产业改造升级；发展先进制造业，加快制造业数字化转型，促进先进制造业和现代服务业深度融合；支持更多“专精特新”、“小巨人”企业成长；深化和拓展国际合作，支持外资企业加大中高端制造、研发中心等投资。

本月关注：AutoSec汽车安全直播课∣路特斯科技-智能网联车厂数据合规初探。 路特斯科技-智能网联车厂数据合规初探将于2021年12月21日在线上举办，大会聚焦汽车网络安全、数据安全的热点与痛点。全球智能网联汽车正在呈现出不断增长的趋势，这一势头将在未来长期保持，根据IDC《全球智能网联汽车预测报告（2020-2024）》预测，到2024年，全球出货的新车中超过71%将搭载智能网联系统。在“新四化”的趋势下，车上集成的摄像头、激光雷达、毫米波雷达、测速仪、导航仪等各类传感器和各类APP，时刻都在收集车辆的环境信息、车辆行驶信息和个人信息等。大量数据的交互使汽车从信息孤岛转变成为网络信息节点，数据安全风险应运而生。因此，大会将对智能网联车厂如何合理开发利用数据进行探讨。

下月关注：第十一届CPRJ车用塑料技术论坛暨OE汽车采供对接会。 第十一届CPRJ车用塑料技术论坛暨OE汽车采供对接会将于2022年1月7日至8日于上海延安西路2099号上海扬子江丽笙精选酒店举办。本次对接会将会对新业态下的电动汽车在材料、工艺上的需求进行讨论，寻求未来传统燃油汽车在设计、功能和选材上的新突破口，重点关注汽车关键轻量化材料——车用塑料的技术及应用创新。对接会将邀请来自上汽、国家新能源汽车（NEVC）技术创新中心、佛吉亚、吉利、北汽、伊之密、埃万特等汽车制造上下游产业链的技术专家，在会上，就汽车设计、车用塑料创新应用及塑料加工工艺等热门话题进行分享与讨论。论坛将通过主论坛、三场分论坛以及OE汽车采购项目对接会（橡塑专场）的形式，全方位多角度深入探讨有关内外饰创新、智能座舱及可持续发展、汽车电子与智能驾驶和新能源汽车与轻量化等热点话题。

本周重大事项： 道通科技股权激励值得关注

本周共有18家（18项方案）公司发布股权激励方案，5家公司发布员工持股计划，25家公司发布回购方案。其中道通科技股权激励方案值得重点关注。

12月17日，道通科技发布了《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟以52元/股的价格向公司公告本激励计划时在公司（含子公司，下同）任职的董事、高级管理人员、管理骨干及技术业务骨干共216人授予620万份股票期权，占本激励计划草案公告时公司股本总额45000万股的1.38%。本激励计划各行权期对应的考核年度为2022-2024年，每个会计年度考核一次，业绩考核目标及归属安排如下：2022 年业绩考核目标A：营业收入较2021年增长50%或毛利较2021年增长50% ，业绩考核目标B+ ：营业收入较2021年增长30%或毛利较2021年增长30%；2023 年业绩考核目标A ：营业收入较2021年增长125%或毛利较2021年增长125% ，业绩考核目标B+ ：营业收入较2021年增长69%或毛利较2021年增长69%；2024 年业绩考核目标A ：营业收入较2021年增长238%或毛利较2021年增长238% ，业绩考核目标B+ ：营业收入较2021年增长120%或毛利较2021年增长120%。本次股权激励对公司（含子公司）董事、高级管理人员、管理骨干、技术业务骨干实施股权激励有利于进一步完善公司法人治理结构，建立、健全公司长效激励约束机制，吸引和留住专业管理人才及核心骨干，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。

重点推荐主题及个股最新观点

在特斯拉引领下的智能化升级，对汽车行业从产品（机械向科技）、商业模式（硬件到软件和服务）、技术升级方式（硬件到软硬结合）、产业链竞争格局（金字塔到扁平化）等多维度带来了颠覆性的创新，使得汽车由一个机械产品向科技产品升级，是汽车行业百年以来的新变革。重点关注智能化升级带来的汽车行业增量部件的机会，包括域控制器、智能座舱、功率半导体、存储芯片等方向。

4.1.1、 德赛西威（002920.SZ）：股权激励授予，业绩成长确定性加码

详情可参考公司深度报告《德赛西威（002920.SZ）：智能座舱龙头，域控制器驱动再次腾飞》

股权激励授予凸显优质管理基因，业绩成长确定性加码。 2021年11月26日，公司完成股权激励授予，授予价格48.03元/股。本次股权激励包含激励对象855人，激励人数占公司2020年底总员工数的20%，覆盖绩优管理人员以及绩优技术及专业骨干，且不包含公司董事、监事及高级管理人员，亦不包含单独或合计持有公司5%以上的股东及其亲属，优质的管理跃然纸上。截至2021年上半年，公司五大员工持股平台合计持有公司14.8%的股份，本次激励再次以占总股本0.96%的股份授予被激励员工，预计将进一步调动员工积极性并吸引优秀人才加入公司，提升公司内生竞争力。同时公司业绩成长的确定性也进一步得到印证，持续看好公司发展。

智能座舱持续升级，公司产品量价齐升。 智能座舱领域，大屏化、多屏化、域化趋势持续演绎，公司产品从座舱大屏、数字仪表盘等延伸至域控制器、基于虚拟化的新一代座舱、AR导航等。产品不断迭代实现单车价值提升，同时客户结构亦不断升级，近年陆续突破丰田（印度尼西亚）、玛鲁蒂铃木（印度）等合资/外资车厂并获取理想等新势力客户定点。

座舱稳健增长域控制器即将腾飞，智能驾驶龙头供应商冉冉升起。 自动驾驶领域，面向泊车和低速场景自动驾驶域控制器以及行泊一体解决方案已经获得吉利、奇瑞、广汽等多家主机厂定点。高等级自动驾驶领域，公司前瞻布局与英伟达、小鹏合作开发IPU03域控制器，积累了基于英伟达芯片的域控制器软硬件开发经验。自动驾驶芯片领域玩家尚不成熟，英伟达下一代芯片Orin X凭借强大的算力、完善的工具链和丰富的量产经验，已几乎成为想快速落地自动驾驶功能的车企的首选。而公司基于该芯片开发的域控制器IPU04已经获得理想汽车等多个项目定点，并将持续获取新订单。2022年是自动驾驶量产元年，随着高价值量产品的逐步落地，公司智能汽车龙头供应商的地位将进一步巩固。

维持预计公司2021-2023归母净利润分别为8.77/11.54/14.42亿元，对应 EPS 分别为1.59/2.10/2.62元/股，对应当前股价的PE分别为89.1/67.7/54.2倍，维持“买入”评级。

4.1.2、华阳集团（002906.SZ）：三季度业绩逆势高增，HUD龙头前景可期

详情可参考公司深度报告《华阳集团：智能座舱电子领跑者，迎智能汽车大时代》

三季度业绩持续高增长，HUD龙头前景可期。 公司发布2021年三季度报告，前三季度实现收入31.31亿元，同比增长47.78%，实现归母净利润2.08亿元，同比增长133.13%，符合预期。其中Q3单季度收入10.80亿元，同比增长19.20%，归母净利润0.71亿元，同比增长90.27%，剔除Q2投资收益后Q3净利润环比增长15.41%。公司目前在手订单充沛，座舱、W-HUD、域控制器产品不断获取新客户定点，AR-HUD等产品在Q4及2022年陆续量产。

缺芯和原材料价格上涨双重压力下实现盈利能力提升。 在汽车行业缺芯和原材料价格上涨的双重压力下，公司实现了收入的逆势增长和盈利能力的同步提升。2021Q3公司毛利率23.47%，同比提升0.41pct，环比提升1.07pct，主要由新产品的快速量产以及产品结构改善带来。产品方面，公司的中控、仪表盘配套长安Unit-T、长城欧拉等车型，并持续获取江淮、金康塞力斯、北京现代等新客户定点。W-HUD配套长城主流车型，同时新获取长安CS75P、奇瑞等重磅新客户订单，AR-HUD配套广汽GS8等车型将在下半年量产，并有望拓展更多客户。在新产品领域，公司配套高通、瑞萨的座舱域控制器已经获取整车厂定点，DMS等产品亦推广顺利。各条产品线呈现高景气态势。

汽车行业进入旺季叠加缺芯缓解，公司业绩有望进一步加速增长。 公司的智能座舱、HUD等主要产品目前均处于渗透率快速提升阶段，伴随新客户不断获取和新产品的不断推出，公司有望实现HUD龙头崛起。目前，东南亚疫情有所缓解，晶圆厂持续扩大汽车芯片产能，行业缺芯状况边际改善。四季度进入传统旺季后车企正快速提升排产以保交，同时在补库存和智能化升级的共同推动下，公司业绩有望进一步迎来加速成长。

我们维持公司盈利预测，预计2021-2023归母净利润分别为2.98/4.16/5.42亿元，对应 EPS 分别为0.63/0.88/1.14元/股，对应当前股价的PE分别为71.4/51.2/39.3倍，维持“买入”评级。

4.1.3、 北京君正（300223.SZ）：盈利能力持续提升，三季度业绩略超预期

详情可参考公司深度报告《北京君正：并购ISSI，国产车规级存储龙头起航》

2021Q3业绩同比环比持续增长，盈利能力持续提升。 公司发布2021年三季度报告，前三季度实现收入37.93亿元，同比增长208.85%，实现归母净利润6.35亿元，同比增长2733.52%。其中Q3单季度收入14.57亿元，同比增长66.85%，归母净利润2.80亿元，同比增长2459.80%，环比增长19.47%。受益于规模效应和产品提价，公司2021Q3毛利率达39.25%，环比继续提升了3.43pct，盈利能力提升超预期。

汽车、视频、AIoT下游高景气驱动业绩快速增长 。 2021年公司主要下游汽车、智能视频、AIoT等需求持续景气，公司产品持续放量，同时公司3月份开始陆续提价应对上游晶圆代工涨价和供不应求的局面。公司的安防智能视频芯片在市场供应紧张叠加行业竞争格局改善的情况下快速抢占市场份额，2021Q3在Q2快速放量的基础上继续保持了环比的快速增长，同时价格继续小幅提升应对上游晶圆代工成本的上涨。汽车领域，在“缺芯”的背景下公司存储和LED Driver逆势增长驱动车载芯片收入环比持续提升。展望2021Q4和2022年：安防视频芯片依旧供不应求叠加逐步切入行业市场将继续保持快速增长；汽车四季度进入传统旺季，叠加“缺芯”缓解以及补库存需求和智能化升级将驱动车载存储芯片的持续高景气。

卡位汽车存储、模拟互联芯片，车载芯片平台正成型。 随着汽车智能化的发展，车载存储容量持续扩大，而车规级产品稳定性要求高，验证周期长，产品技术和供应链壁垒高企，公司作为全球龙头将持续受益行业的持续扩容和进口替代。存储之外，公司亦不断拓宽新产品布局，车灯LED驱动芯片业务正快速放量，车规级连接芯片正在逐步量产，车载视频ISP芯片正研发储备中，车规级芯片平台正成型。

公司下游持续高景气，同时盈利能力提升超预期，我们小幅上调公司2021-2023年归母净利润预计分别至8.71（+0.39）/12.37（+0.57）/16.19（+0.34）亿元，对应 EPS 分别为1.86（+0.09）/2.64（+0.12）/3.45（+0.07）元/股，对应当前股价的PE分别为73.6/51.8/39.6倍，维持“买入”评级。

4.1.4、 中科创达（300496.SZ）：操作系统龙头，软件定义汽车时代的“卖铲人”

详情可参考公司深度报告《中科创达：操作系统龙头，软件定义汽车时代的“卖铲人”》

底层软件使能者，软件定义汽车时代的“卖铲人”。 中科创达深耕操作系统底层技术，在智能手机、智能汽车、智能物联网三大业务板块形成独有竞争力。汽车智能化大潮下，智能座舱软件单车价值量和渗透率双升，公司以底层技术切入形成整体解决方案，深度绑定高通持续受益。未来将进一步发力整车SOA架构和自动驾驶底层软件技术，向着汽车智能操作系统核心供应商迈进，有望成为软件定义汽车时代的“卖铲人”。

软件定义汽车时代，软件的单车价值和重要性大幅提升。 智能汽车时代，整车、智能座舱、自动驾驶环节软件开发迎来变革。座舱领域多屏化、大屏化、域化持续推进，基础软件需求不断扩大。自动驾驶域，高价值量、高算力的芯片带来了复杂的基础软件和工具链的适配需求。整车层面，集中式的电子电气架构和SOA软件框架让汽车有了神经和大脑，SOA平台决定底层硬件的复用程度和上层应用生态的丰富程度，是整车厂构建差异化竞争力的核心。汽车迎来百年变革，智能化的体验和服务需要建立在高算力平台和丰富的软件应用生态之上。汽车的差异化竞争将由硬件定义转向软件定义时代，软件的单车价值和重要性都将得到大幅提升。

多点开花，智能操作系统龙头打开智能网联新篇章。 公司智能手机业务受益5G换机潮保持稳健增长。物联网业务凭借全面的底层软件和应用算法开发能力，不断拓宽下游客户范围，公司硬件+操作系统+算法的资源池不断丰富，形成更强的适配能力进而步入正循环。智能汽车领域，公司拥有前瞻性战略布局、丰富的项目经验、广泛的合作伙伴，优势显著，与高通深度合作，将尽享高通核心芯片在座舱域快速发展以及进一步向自动驾驶拓展的红利。近期公司与高合实践整车SOA架构搭建，同时进一步向自动驾驶域拓展，向着汽车智能操作系统的核心供应商迈进。

我们维持预计2021-2023年公司归母净利润分别为6.10/8.17/10.92亿元，对应EPS分别为1.44/1.92/2.57元/股，当前股价对应PE分别85.9/64.2/48.0倍，维持“买入”评级。

4.1.5、 均胜电子（600699.SH）：安全业务引入战略投资者，企业价值迎来重估

详情可参考公司深度报告《均胜电子：安全业务为基，构筑全能型智能汽车零部件供应商 》

公司引入战略投资者对安全事业部增资。 2021年11月11日，公司公告拟成立安徽均胜控股并引入战略投资者先进制造产业投资基金二期、合肥建恒新能源以及肥西产业投资对安徽均胜控股增资，三方拟分别出资15/6/4亿元。公司安全事业部控股主体为均胜安全控股。在引入战投后，安徽均胜控股和PAG将分别持有均胜安全控股约86%、14%股权。先进制造业基金、先进制造业基金二期、合肥建恒新能源、肥西产投将合计持有安徽均胜控股约30%的股权，公司持有安徽均胜控股约70%股权。增资带来协同效应，全资产迎来价值重估，看好公司发展前景。

安全资产迎来价值重估，战投助力业务进一步扩展。 本次增资评估均胜安全控股当前全部股东权益价值为22.92亿美元，按照2021年11月11日汇率折合成人民币约为146.66亿元。均胜电子持有的均胜安全控股股权价值在增资前后分别约为16.15亿美元和13.80亿美元，折合成人民币分别约为103.34亿元和88.30亿元，公司安全资产价值迎来重估。战略投资者中，先进制造业基金二期对先进制造、新能源汽车等领域进行了广泛的投资布局，产业资源和投资经验丰富，将对公司形成有力支持；合肥方战略投资者均为100%政府持股，其中合肥建恒新能源是合肥市政府对蔚来投资的主体，未来将与肥西产投一同，从政策、产业、资源、资金等方面助力公司安全业务的发展。多方加持下，公司安全业务有望进一步扩大在国内市场的份额。

安全业务逐步修复，智能汽车全栈解决方案供应商正成型。 2021年，公司安全板块在行业全面承压的背景下基本完成业务整合，未来整合费用下降叠加高效产能搭建以及高毛利订单落地，利润有望逐步修复。电动化和智能化板块公司业务布局全面，在HMI、域控制器、BMS等领域实现业绩快速成长，并逐步发力感知、决策等自动驾驶全栈解决方案的提供，未来前景可期。

维持预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.32/13.11/20.05亿元，对应EPS分别为0.46/0.96/1.47元/股，对应当前股价的PE分别为46.6/22.5/14.7倍，维持“买入”评级。

4.1.6、 美格智能（002881.SZ）：业绩靠近预告上限，模组新秀前景广阔

详情可参考公司深度报告《美格智能（002881.SZ）：AIoT与智能汽车共振，智能模组龙头驶入快车道》

2021年三季度业绩靠近预告上限，模组新秀成长性卓著。 公司发布2021年三季度报告，前三季度实现收入13.21亿元，同比增长91.69%；归母净利润0.80亿元，同比增长545.46%；扣非净利润0.43亿元，同比增长417.45%。其中Q3单季度收入6.20亿元，同比增长143.01%，环比增长40.51%，创历史新高；归母净利润0.32亿元，同比增长1737.01%。公司各项业务快速成长，业绩靠近预告上限，符合预期。

毛利率回升，期间费用率持续降低，盈利能力进一步提升。 受益公司FWA、AIOT产品的顺利推广，公司的收入持续快速提升，2021年Q1至Q3增速分别达到101.08%/44.75%/143.01%。2021年第三季度实现毛利率20.54%，同比下降0.81pct，主要受上游原材料价格上涨影响，但得益于公司高毛利产品占比提升及原材料涨价逐步向下游传导，Q3毛利率已经显著改善，环比Q2提升2.73pct。2021年第三季度公司的销售/管理/研发费用率分别下降1.28/1.94/3.74pct，Q1-Q3期间费用率分别下降6.45/0.88/6.82pct，规模效应以及精益管理成效显著。剔除2021年上半年公允价值变动收益，公司在2021年第三季度的净利率实现同比和环比的双提升，未来我们认为这一趋势将继续保持。

AIOT、5G、智能汽车大潮下，公司发展前景广阔。 万物互联时代，公司作为优秀的智能模组提供者，携手高通，在智能家居、智慧医疗、智能零售领域全面布局，持续获取新客户并实现产品的量价齐升。随着5G在全球的推开，公司的FWA终端（CPE）随华为份额的让出在海外市场迅速推广。与此同时，公司的车机模组也开始逐步在国内龙头整车厂主力车型中量产，单车价值量超千元，逐步迈向万亿智能汽车市场，打开新的成长空间。

凭借和华为的合作公司积累了丰富的软硬件开发经验，目前已经成为国内智能模组龙头之一，持续看好公司在AIOT、5G和智能汽车浪潮下的发展前景。维持预计公司2021-2023归母净利润分别为1.26/1.82/2.98亿元，对应 EPS 分别为0.68/0.99/1.62元/股，对应当前股价的PE分别为53.1/36.5/22.3倍，维持“买入”评级。

4.1.7、 联创电子（002036.SZ）：光学业务高速增长，车载镜头龙头初步成型

详情可参考公司深度报告《联创电子：模造玻璃迎来高光时刻，光学新势力崛起》

2020年高基数影响下2021年Q3单季度业绩下滑。 公司发布2021年三季度报告，前三季度实现收入71.21亿元，同比增长25.89%，实现归母净利润1.88亿元，同比下降10.24%。其中Q3单季度收入23.10亿元，同比下降26.65%，归母净利润0.91亿元，同比下降25.89%，主要是2020年三季度业绩高基数所致。2021年单三季度，公司光学业务收入同比增长35.84%，其中广角、车载镜头及模组收入增速分别为86.75%、620.06%，呈现出高成长性。

自动驾驶渐行渐近，光学镜头和摄像模组蓄势待发。 自动驾驶时代渐行渐近，车载光学镜头和摄像模组迎来量价齐升。以蔚来为例，相比ES8的5个200万像素的摄像头，新车型 ET7将搭载11个800万像素摄像头，数量和价格均显著提升。未来单车摄像头有望普遍增加，包含模组在内，产品的单车价值量有望达到数千元。车载镜头要求在大温差等恶劣条件下保持高质量的成像效果，模造玻璃镜头优势显著，行业有关公司有望充分受益汽车智能化趋势实现业绩跨越式发展。

汽车镜头全面发力，车载光学镜头领军初步成型。 公司在车载镜头领域订单充足，目前已经有多款镜头产品通过Mobileye以及英伟达认证，与特斯拉及多家全球知名汽车一级供应商紧密合作，并成为华为车载镜头的主供。在与蔚来的合作中，公司中标ET7全部7颗8M车载镜头模组，产品升级路径清晰。2021年10月公司与合肥高新区管委会共同投资20亿元扩产，预计到2025年分别实现年产0.5亿颗镜头和模组的生产能力，有望进一步夯实公司领导地位。广角镜头领域，公司在巩固GoPro、影石等客户的基础上，切入新客户如大疆等供应链，业务亦实现持续快速扩张，光学镜头龙头正冉冉升起。

受剥离触控业务等因素影响，我们下调公司2021-2022年业绩预期，但仍然看好公司作为车载光学镜头龙头的发展前景。预计2021-2023归母净利润分别为3.28（-1.29）/5.04（-1.55）/6.71亿元，对应 EPS 分别为0.31（-0.18）/0.47（-0.24）/0.63元/股，对应当前股价的PE分别为58.4/38.1/28.6倍，维持“买入”评级。

4.2.1、 矩子科技（300802.SZ）：收入进一步加速增长，业绩符合预期

详情可参考公司深度报告《矩子科技：机器视觉检测设备龙头，3D检测实现进口替代》

收入增长进一步加速，业绩符合预期： 公司发布2021年三季度业绩报告，2021年前三季度实现营业收入4.08亿元，同比增长18.77%；实现归母净利润8658.49万元，同比增长26.70%。其中，2021Q3预计实现收入1.46亿元，同比增长32%，实现归母净利润2904.58万元，同比增长11%，扣非后归母净利润2716万元，同比增长25.53%，业绩符合预期。公司3D SPI和3D AOI新产品正在快速放量，同时Mini LED、FPC柔性电路板、半导体、锂电、医药等领域新产品正在相继推出，机器视觉业务的快速增长推动了公司收入的加速增长。

3D新产品收入确认周期延长，订单情况良好推动收入持续高增： 公司3D新产品的客户使用验证周期相对更长，收入确认周期延长。公司新产品订单持续攀升推动了公司收入的加速增长，2021年三季度末，公司合同负债为2686.72万元，同比增长160.04%，环比增长95.75%。同时，公司2021年三季度末的存货达2.48亿元，同比增长83.50%。公司合同负债和存货的大幅增加的主要原因为新签订单情况良好以及原材料备货和发出商品较多。未来随着3D新产品收入的逐步确认以及新签订单的逐步落地，将推动公司收入持续保持高增。

原材料涨价导致毛利率下行，静待机器视觉龙头崛起： 受产品结构影响和上游原材料价格大幅上涨的影响，2021Q3公司毛利率出现了显著的下滑。2021Q3单季度毛利率32.33%，较2020Q3下降了9.06个pct，较2021Q2下降了3.9个pct。但未来随着高端3D产品的放量、机器视觉业务占比的提升以及原材料成本压力的放缓，我们认为公司毛利率未来将持续提升。目前公司MINI LED检测产品正在快速放量，半导体、锂电、医药、纺织等新的应用领域正在相继拓展，镭雕机、选择性波峰焊、高速点胶机等新产品正相继推出，静待公司作为机器视觉设备的龙头崛起。

我们维持公司2021-2023年归母净利润预计分别为1.22/1.67/2.41亿元，对应2021-2023年 EPS 分别为0.75/1.03/1.48元/股，当前股价对应PE分别为53.9/39.3/27.2倍，维持“买入”评级。

4.2.2、 青鸟消防（002960.SZ）：收入增长超预期，储能消防带来新增量

详情可参考公司深度报告《青鸟消防：消防电子龙头强者恒强，三轮驱动加速发展》

2021Q3收入同比+41.30%，高基数下高增长超预期。 公司公告了2021年三季报，前三季度实现营业收入25.76亿元，同比+53.44%；实现归母净利润3.75亿元，同比+15.92%，实现扣非后归母净利润3.68亿元，同比+30.68%。其中2021Q3实现营业收入11.80亿元，同比+41.30%，单季度收入再创历史新高，实现归母净利润1.70亿元，同比-4.41%，实现扣非后归母净利润1.69亿元，同比+8.90%。

“三架马车+两颗新星”持续发力，高基数下收入保持高增长。 “三驾马车”中通用消防报警继续快速增长，以法国Finsecur公司、西班牙Detnov公司为代表的海外子公司业绩均实现同比快速增长；应急照明与智能疏散系统受政策强制安装红利驱动，2021年前三季度同比大幅增长180%；工业消防领域，公司继续中标了青岛北汽莱西工厂、国网江苏电力公司物资招标采购项目、河津阳光集团安昆能源化工项目、四川富临新能源新能锂电池正极材料项目等代表性项目，产品和应用领域进一步拓展和完善。智慧消防领域，公司“青鸟消防云”当前上线的单位家数超过1.8万，上线点位超过110万个；储能消防领域，公司已中标10尺/20尺/40尺储能集装箱（聚通）气体灭火系统项目、美国Texas某储能变电站项目、华工智能储能样箱等项目，“两颗新星”市场正在冉冉升起。

降本提效对冲原材料价格上涨，盈利能力维持相对稳定。 疫情冲击以及上游原材料价格大幅上涨的背景下，公司通过自研“朱鹮”芯片、采研联动、降本增效等一系列措施，保持了整体利润率的相对稳定。公司作为国内消防报警领域的龙头，20周年再出发，在储能消防等新应用领域需求拓展的驱动下，未来将迎来加速成长，向着全球领先的消防安全企业迈进。

“三驾马车+两颗新星”持续发力，驱动公司收入增长超预期，同时新能源的快速发展带来了储能消防安全的新需求。我们小幅上调公司2021-2023年归母净利润预测5.21（+0.01）/6.43（+0.11）/7.92（+0.08）亿元，对应EPS为1.49（+0.00）/1.85（+0.03）/2.27（+0.02）元，当前股价对应2021-2023年PE为19.3/15.6/12.7倍，维持“买入”评级。

4.2.3、 晶晨股份（688099.SH）：AIoT持续高景气，盈利能力继续提升

详情可参考公司深度报告《晶晨股份：多媒体SoC芯片全球龙头，迎5G时代“芯”机遇》

AIoT持续高景气，2021Q3利润率继续提升。 公司发布2021年三季度业绩公告，2021年前三季度实现营业收入32.33亿元，同比增长83.21%；实现归母净利润5.02亿元，同比扭亏为盈；实现扣非后归母净利润4.32亿元，同比扭亏。2021Q3实现收入12.32亿元，同比增长50.23%，实现归母净利润2.52亿元，同比增长411.68%，实现扣非后归母净利润1.98亿元，同比增长277.31%。公司收入和业绩均处于预告的上限附近，符合预期。下游AIoT持续高景气，在提价和规模化效应下，公司2021Q3单季度收入和净利率均再创新高。

AIoT下游持续景气，晶圆代工产能松动驱动收入环比提升。 公司已通过国际主流认证，智能机顶盒芯片产品已经被中兴通讯、创维、小米、阿里巴巴、Google、Amazon等境内外主流企业广泛采用，同时也已进入北美、拉美、欧洲、亚太、俄罗斯、非洲等地区运营商的供应链。受益于海外智能机顶盒的快速普及以及海思的逐步退出，公司Q3智能机顶盒芯片海外出货量持续大幅增长。国内市场重启机顶盒的集采，公司独享市场规模和份额的双提升。同时在万物智联的推动下，海外智能AI音视频芯片需求持续向好，公司三季度出货量持续保持高增。在下游AIoT持续高景气的背景下，公司三季度争取到了更多的晶圆产能，从而驱动2021Q3收入环比继续提升14.81%。同时在提交和规模化效应推动下，2021Q3公司毛利率达40.58%，净利率达21.66%，均创历史新高。

WiFi蓝牙芯片和汽车电子芯片相继放量，迈向多媒体SOC芯片全球龙头。 公司WiFi蓝牙芯片新产品在2021Q3量产商用，在新产品推动以及和主控SOC芯片配套的驱动下，公司WiFi蓝牙芯片正迎来快速放量。同时，公司汽车座舱娱乐系统芯片已获得海外高端客户订单，出货量稳步提升。WiFi蓝牙芯片和汽车电子芯片将成为公司新的增长点。推动公司向全球多媒体SOC芯片龙头迈进。

我们维持公司2021-2023年归母净利润预计分别为7.31/10.86/13.86亿元，对应2021-2023年 EPS 分别为1.78/2.64/3.37元/股，当前股价对应PE分别为62.1/41.8/32.7倍，维持“买入”评级。

4.2.4、 安靠智电（300617.SZ）：GIL在手订单充裕，落地后将驱动收入重回高增

详情可参考公司深度报告《安靠智电：GIL龙头，技术创新驱动二次腾飞》

GIL项目推进速度有所放缓，三季度业绩略低预期。 公司发布2021年三季度业绩报告，2021年前三季度实现营业收入6.38亿元，同比增长71.12%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长24.30%。其中，2021Q3实现收入1.63亿元，同比下降6.27%，实现归母净利润3792.15万元，同比下降38.42%，扣非后归母净利润2490.98万元，同比下降57.42%。公司GIL业务在手订单金额较高，但落地推进速度略低预期。

GIL项目在手订单充裕，逐步落地后将推动收入重回高增。 2020Q3公司有鲁西化工GIL项目落地确认收入，整体基数较高。2021Q3公司GIL项目仅燕子矶项目继续落地实施确认部分收入，在手的曹山旅游度假区5.71亿元项目尚未开工，新的意向订单也尚未签署落地。GIL项目推进速度低预期导致了2021Q3整体收入和业绩增长略低预期。展望2021Q4，在手的曹山旅游度假区项目有望逐步落地实施确认收入，同时新签订单也有望逐步落地。充裕的在手订单以及新订单的逐步落地将驱动公司收入重回高增长趋势。

GIL+智慧模块化变电站，双轮驱动公司加速成长。 新能源汽车充电、5G建设推进、城市大型化都将驱动城市大功率地下输电的需求增加，从而推动GIL需求的释放。公司目前已经在架空线入地、化工/钢铁等高能耗产业园等应用场景取得率先落地的先发优势，作为行业龙头将充分受益行业需求的持续扩容。同时，公司智慧模块化变电站具备大幅降低综合成本，节省安装时间，降低空间占用等优势，相继打开了充电桩、数据中心、风能、光伏、储能等新兴领域的需求，迎来快速发展。未来，在GIL和智慧模块化变电站的双轮驱动下，公司将迎来持续高速增长。

我们小幅下调公司2021-2023年归母净利润预计分别至2.08（-0.27）/3.49（-0.29）/4.80（-0.26）亿元，对应2021-2023年 EPS 分别为1.24（-0.16）/2.08（-0.12）/2.86（-0.15）元/股，当前股价对应PE分别为51.7/30.8/22.4倍。我们长期看好电网扩容对高功率地下输电GIL的需求，维持“买入”评级。

休闲零食万亿市场，由于细分品类众多且渠道多样，行业相对分散。消费升级背景下，休闲零食处于品牌化集中的趋势之中，并且目前已成长出单品类或者区域性的龙头品牌和公司。单品类龙头方向建议关注大品类烘焙（桃李）、卤制品（绝味）、坚果（洽洽），多品类、多品牌方向建议关注盐津铺子和达利食品，渠道型龙头关注线下龙头良品铺子和线上龙头三只松鼠。

4.3.1、盐津铺子（002847.SZ）：收入同比转正，盈利能力企稳回升

详情可参考公司深度报告《盐津铺子：小品类切入大品类，散装称重领域的“达利”启航》

业务调整作用显现，2021Q3收入重回增长。 公司公告了2021年三季报，前三季度实现营业收入16.28亿元，同比+13.48%；实现归母净利润7729万元，同比-59.00%，实现扣非后归母净利润2548万元，同比-82.12%。其中2021Q3实现营业收入5.64亿元，同比+15.30%，实现归母净利润2867万元，同比-51.03%，实现扣非后归母净利润725万元，同比-82.75%。在直播电商和社区团购等新兴渠道的冲击下，公司主动进行业务调整转向，目前调整效果显著，收入同比转正的同时实现扭亏为盈。

业务转型调整起效，2021Q3收入同比转正并实现扭亏为盈 。后疫情时代，叠加直播电商、社区团购等渠道的冲击，公司主动调整了商超的费用投放方式和效率，加速店中岛的渠道下沉，同时对不同的商超进行分级，精准匹配对应大小的中岛，提升投放效率。同时，放开经销商加盟，加快下沉市场的扩张速度。此外，公司积极拥抱社区团购等新兴渠道，带来了新的增量。在业务快速转型调整的推动下，公司2021Q3实现了收入的同比转正。公司开始聚焦核心品类、挖潜供应链、打磨优势产品，在原材料价格大幅上涨的背景下，公司三季度相对二季度实现了扭亏为盈，净利率回升至5.08%。

全产业链布局能力将帮助公司稳步度过渠道冲击，有望重回高增长。 公司全产业链布局带来的成本控制能力以及推新品的能力，将成为帮助公司度过渠道冲击的压舱石。商超渠道而言，店中岛下沉市场渗透的空间仍大，公司通过加速下沉市场推广来对冲商超流量下滑。同时通过聚焦核心品类，打磨产品竞争力，来实现向定量装和社区团购等新渠道的拓展。中长期看，公司依旧稳步向着“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、（未来）全球化”的休闲零食龙头迈进。

考虑渠道变革对公司的冲击以及原材料价格大幅上涨的压力，我们下调公司2021-2023年归母净利润分别至1.40（-2.16）/3.08（-1.73）/4.17（-3.36）亿元，对应EPS分别为1.09（-1.66）/2.38（-1.33）/3.22（-2.63）元，当前股价对应2021-2023年PE分别为61.3/27.9/20.6倍。我们依旧看好公司在散装称重零食领域的发展，维持“买入”评级。

4.3.2、良品铺子（603719.SH）：线上增速已回暖，静待线下门店的恢复

详情可参考公司深度报告《良品铺子：国内唯一实现全渠道均衡融合发展的休闲零食龙头》

线上增速显著回暖，2021年前三季度收入+18.78%： 2021年10月21日晚，公司发布三季度报告。2021前三季度实现营业收入65.69亿元，同比+18.78%，实现归母净利润3.15亿元，同比+19.57%。单季度来看，2021Q3实现营业收入21.48亿元，同比+11.89%，实现归母净利润1.23亿元，同比+20.01%。公司在精品爆品策略以及直播电商等新兴渠道快速增长的背景下，Q3线上收入增速显著回暖。

精品策略+新兴渠道快速崛起，线上收入显著回暖： 公司电商渠道聚焦精品和爆品策略，流量转化效率显著提升，同时抖音、快手等直播电商渠道和社区团购电商渠道等新兴渠道的快速崛起，推动公司电商渠道2021Q3实现收入12.04亿元，同比+18.53%，较2021Q2增速（+3.61%）显著回升。线下渠道来看，由于公司主动对线下门店进行了调整，2021Q2线下门店数量净减少了20家，从而导致2021Q3整体线下收入增速的大幅下滑。其中直营门店收入3.88亿元，同比-1.25%，加盟收入7.00亿元，同比+1.72%，均较2021Q2明显下滑。但2021Q3开始门店开拓速度显著回暖，截止2021年三季度末，公司线下门店达到2770家，2021Q3净增加43家。未来在线上收入回暖和线下门店拓展恢复的背景下，公司全年收入稳健增长可期。

细分市场战略逐见成效，静待线下市场回暖： 公司主品牌聚焦精品和爆品策略，同时根据用户细分需求设立产品矩阵，儿童零食“小食仙”、健身零食“良品飞扬”、茶歇产品“Tbreak”等快速发展。公司细分市场战略在线上平台电商和新兴电商渠道已逐见成效，未来静待公司线上精细化运营在“门店+”端的见效，推动线下市场的回暖。

考虑公司主动对线下门店进行了调整，同时新开门店速度放缓，线下收入增速放缓，我们小幅下调2021-2023年归母净利润预计分别为4.22（-0.09）/5.60（-0.23）/6.85（-0.11）亿元，对应EPS分别为1.05（-0.03）/1.40（-0.05）/1.71（-0.03）元/股，对应当前股价的PE分别为34.7/26.2/21.4倍，当前估值处于相对合理水平，维持“买入”评级。

4.3.3、三只松鼠（300783.SH）：聚焦坚果、备战分销，战略调整成效显著

详情可参考公司深度报告《三只松鼠：电商龙头发力线下，向全国化、全品类休闲零食平台进发》

2021前三季度业绩同比+67.35%，坚果龙头战略调整成效显著： 2021年10月20日晚，公司发布三季度报告。2021前三季度实现营业收入70.70亿元，同比-2.23%，实现归母净利润4.42亿元，同比+67.35%。单季度来看，2021Q3实现营业收入18.09亿元，同比-8.59%，实现扣非后归母净利润0.89亿元，同比+38.01%。自2020年，公司坚持“互联网去中心化”战略，坚持主品牌以利润产出为战略导向，聚焦坚果品类，盈利能力显著提升，2021Q3单季度净利率已提升至5%。

主品牌“三只松鼠”持续缩减SKU，新品牌“小鹿蓝蓝”高速增长： 公司围绕聚焦坚果战略持续缩减SKU，坚果品类营收占比及毛利率显著提升。同时，公司全力备战分销业务，已于2021Q3搭建共230名优质经销商团队，与80%以上中国百强连锁商超建立经销合作，并打造33款经销专供星品。“品牌驱动+品类扩容+效率提升”的分销模式保障公司线下业务长期可持续发展。此外，公司新品牌“小鹿蓝蓝”在2021前三季度实现营收3.32亿，在保持高速增长的同时持续优化推广费率，投入产出比逐季提升，2021Q3亏损已大幅收窄。

线下业务与新电商全面布局，静待坚果龙头重新崛起： 公司平台电商销售下滑（2021H1天猫平台销售同比-26.8%，京东同比+9.4%），但在新电商平台全面发力，拼多多销售额同比+360%，抖音、快手等同比增长超10倍，社区团购同比+300%，2021H1新电商业务占比已提升至10%。同时，公司积极拓展线下渠道，在投食店和联盟小店之外，新分销收入快速增长，占比已达40%左右。根据公司披露，预计2023年分销业务整体实现收入50亿元的目标。三只松鼠是国内坚果龙头企业，目前正处于战略转型阵痛期，静待公司向全渠道协同的休闲零食龙头进发。

考虑公司利润率提升超预期，我们小幅上调公司2021-2023年归母净利润预计分别为5.40（+0.71）/6.51（+0.50）/7.69（+0.33）亿元，对应EPS分别为1.35（+0.18）/1.62（+0.12）/1.92（+0.08）元/股，对应当前股价的PE分别为26.2/21.7/18.4倍，维持“买入”评级。

4.4.1、 佩蒂股份（300673.SZ）：越南停产冲击，三季度收入下滑超预期

详情可参考公司深度报告《佩蒂股份：功能性宠物食品龙头，国内业务扩张步入快车道》

越南停产冲击，收入下滑幅度超预期。 公司公告2021年三季报，前三季度累计实现营业收入9.15亿元，同比-5.84%；归母净利润7868万元，同比-5.19%，实现扣非后归母净利润7520万元，同比-4.06%。其中2021Q3实现营业收入2.04亿元，同比-47.77%，归母净利润1373万元，同比-65.44%，实现扣非归母净利润1301万元，同比-65.41%。公司越南工厂停产时间超预期叠加海运受阻导致2021Q3收入大幅下滑，但管控得当利润率水平保持稳定。

越南工厂停产时间超预计，叠加海运受阻收入大幅下滑。 公司在越南拥有8000吨畜皮咬胶和7000吨植物咬胶的产能，占据了公司一半的产能。受疫情影响，公司越南工厂在8月初开始停产至10月底，同时疫情影响下新西兰新产能投产进度低预期。叠加全球海运受阻的背景下，公司以海外出口为主的业务影响较大，导致了2021Q3收入的大幅下滑。公司在产能受限以及出货受阻的背景下，主动优化产能和产品结构，同时加强成本控制，整体利润率水平保持相对稳定。公司2021Q3毛利率为30.77%，较2020Q3提升了0.76个pct，在管理费用率大幅提升的背景下，公司2021Q3净利率依旧保持了相对稳定。

海外需求依旧景气，产能持续扩张蓄力长期发展。 疫情影响短期供给出货，但宠物食品需求相对刚性，海内外市场需求依旧景气，公司在手订单充足。目前公司越南工厂已经复工复产，海运也已处于陆续恢复中，四季度公司收入有望恢复常态。同时，公司定增募投的新西兰4万吨宠物干粮项目以及柬埔寨9200吨宠物休闲食品项目正在逐步推进。非公开发行可转债方案已经获得上市委审核通过，将募资7.2亿元用于新西兰3万吨宠物湿粮以及在国内年产5万吨新型宠物食品的产能建设。国内外产能持续扩张蓄力长期发展。

越南停产冲击影响，我们下调公司2021-2023年归母净利润预计至1.16（-0.32）/1.70（-0.25）/2.38（-0.26）亿元，对应2021-2023年EPS为0.46（-0.12）/0.67（-0.10）/0.94（-0.10）元/股，当前股价对应2021-2023年PE为37.0/25.3/18.0倍，看好公司在宠物食品市场的长期发展，维持“买入”评级。

4.4.2、巴比食品（605338.SH）：收入端稳步增长，原材料成本压力持续

详情可参考公司深度报告《巴比食品（605338.SH）：中式早餐面点龙头，内生+外延双轮驱动扩张 》

单季度收入再创新高，原材料价格压力下毛利率持续下行。 公司公告2021年三季报，前三季度实现营业收入9.73亿元，同比+48.39%；归母净利润2.26亿元，同比+119.30%，实现扣非后归母净利润1.01亿元，同比+18.27%。其中2021Q3实现营业收入3.78亿元，同比+25.26%，单季度收入再创新高，实现归母净利润1468万元，同比-68.95%，实现扣非后归母净利润4348万元，同比-5.38%。猪肉价格下行的同时其他原材料价格大幅上涨，导致公司2021Q3毛利率较2021Q2环比继续下滑1.79pct至24.54%，在公司费用管控和规模化效应下，扣非后净利率保持了相对稳定。

门店稳步扩张叠加团购快速增长，推动收入稳步增长。 公司加盟门店数量稳步增长，2021年前三季度实现加盟收入8.04亿元，同比增长46.02%。同时，2021年前三季度实现团购业务收入1.42亿元，同比增长67.24%。门店加速拓展和团购渠道快速增长的推动下，公司全年收入将保持快速增长。公司通过收购进行异地扩张的模式进展顺利，未来将快速对“好礼客”和“早宜点”进行换牌，整合好后将实现华中地区的快速布局。此外，随着南京智能制造中心的逐步投产，公司将加速华东地区的异地扩张步伐。内生+外延并举，公司线下门店的异地扩张步伐加速。公司上海松江智能化工程已经完工并转固，目前处于产能爬坡期，折旧压力提升叠加上游原材料涨价压力导致公司毛利率持续承压。

外卖业务进展顺利，锁鲜装新产品快速发展，单店模型持续改善。 公司门店的营业时长和产品品类拓展均有非常大的挖潜空间。目前公司通过增加外卖业务已经对门店收入提升带来较大帮助，同时锁鲜装通过社区团购等电商渠道也获得了快速发展。随着产品品类的丰富和商业模型的创新，公司单店模型将持续改善，核心竞争力也将进一步提升，助力全国化线下门店的加速扩张。亟待公司作为中式早餐龙头通过“中央工厂+线下门店”的模式在全国化扩张中崛起。

我们维持公司2021-2023年归母净利润预计分别为2.91/2.26/2.90亿元，对应EPS为1.18/0.91/1.17元/股，当前股价对应2021-2023年PE为27.3/35.3/27.5倍，维持“买入”评级。

风险提示

经济增长大幅下滑风险，资本市场改革政策大幅变动风险，行业景气度不及预期风险等。