2018年，宋城演艺有点慌

【品橙旅游】6月，慌得一匹的不止有世界杯，还有宋城演艺。

6月28日，深交所就宋城演艺（300144.SZ）关于六间房与密境和风重组一事发问询函，并要求宋城演艺在7月5日前将相关说明材料送交深交所。

6月6日，深交所就宋城演艺总裁张娴在5月29日投资交流会时的言论发出关注函，宋城演艺在当天便给出了“不构成业绩承诺”答复。

宋城演艺，在一个月内先后因为其言行收到深交所的关注函和问询函，距离监管函又有多远呢？

历史，总有惊人的相似之处。

在宋城演艺2015年收购六间房之际，正值国内PC端直播纷纷上市；此时，宋城演艺抛出六间房之时，正值国内移动端直播纷纷上市。难道，六间房所持有的这张旧船票是在追赶花椒直播持有新船票的客船么？

成立于2006年的六间房，在经历第一批互联网流量红利期后，毫无悬念的成为PC端直播领域的翘楚。在六间房即将抛离出宋城演艺之际，当回顾历史，六间房的今天到底是喜还是忧？

2015年3月，宋城演艺以26亿元的价格收购六间房之际，同时期的竞争对手都在忙乎什么呢？

• 成立于2005年4月的欢聚时代，已于2012年11月在纳斯达克上市；

• 成立于2008年7月的天鸽互动，也于2014年7月在港交所主板上市；

• 成立于2006年6月的优酷，优酷（土豆）于2010年12月在纽交所挂牌上市，此时市值百亿的优酷土豆正在与阿里巴巴酝酿2015年11月私有化退市事宜；

• 成立于2004年11月的乐视网，也于2010年8月在A股创业板上市，正在享受它的巅峰时代，但谁能想到2年后，会出现跑路的贾跃亭与接盘的孙宏斌呢？

环顾四周，唯独剩下六间房还在踽踽独行，究竟该何去何从，不断质问着还在坚守的六间房创始人刘岩。同样是，缘起于1998年PC互联网创业的大潮，有人借势登岸，有人依旧在与潮水搏击。此时，于2010年12月在深交所上市的宋城演艺抛出了“结盟”的橄榄枝。从2014年12月18日开市停牌，已连续停牌3个月的宋城演艺于2015年3月18日复牌，宣布26亿收购六间房，共同打造O2O互动娱乐平台的重大资产重组计划。

消息一出，宋城演艺的股价接连7个交易日涨停幅度超过20%。截止2014年底，六间房账面净资产约为0.38亿元，而本次六间房100%股权的估值约为26.14亿元，增值约为25.76亿元，溢价超过68倍。宋城演艺给出的解释是：六间房属于轻资产型公司，构成其核心竞争力的六间房互联网演艺平台生态价值、对用户需求的精准把握能力，成熟有经验的团队。

但是，宋城演艺在收购六间房的过程上，显然没有股价涨停来的让人心潮澎湃。实际上，宋城演艺收购六间房100%股权可以看成是分2部分。

由于六间房存在VIE股权架构，因此在收购方面必然存在障碍。于是，由宋城集团提供过桥资金收购收购代持六间房股权的北京太阳庄100%股权，将北京太阳庄由外商独资企业变更为内资企业。在此基础上，2015年2月，宋城集团与多方商定，约定VIE架构下六间房、北京太阳庄及其他关联公司整体估值26亿元，宋城集团以合计16.12亿元收购北京太阳庄100%股权及六间房62%股权。

也就是说，在宋城演艺100%收购六间房之前，宋城集团已经以16.12亿元拥有了六间房62%的股份，而剩下38%股份约合9.88亿元，才是本次资产重组的内容。收购完成，对于实现资本利益最大化，仅仅是个开始。

本次资产重组之后，原六间房股东刘岩等8名自然人合计持有宋城演艺约6.14%的股份，其中，持股比例最高的刘岩持有3.97%的股份。显然，事情不会停止在股份的重新分配上，更关键的还是宋城演艺与六间房签署的2015-2018年度净利润（扣非）分别为1.51亿元、2.11 亿元、2.75 亿元和3.57 亿元的对赌协议，合计为9.94亿元。

六间房2015-2017年实际分别实现净利润（扣非）约1.62亿元、2.30亿元、2.85亿元，合计约6.77亿元，完成率分别为140.87%、109.00%和103.64%，前3年的业绩完成率为106.28%。对于2018年的业绩承诺，宋城演艺与六间房将继续延续执行。另外，宋城演艺方面表示，本次交易产生的利润预计超过宋城演艺2017年净利润的50%。也就是说，2017年宋城演艺实现净利润（扣非）11.07亿元，照此估算本次交易产生的净利润将会超过5.54亿元。

在估值方面，六间房此次的估值约为34亿元，净资产约7.27亿元，增值约为26.73亿元，溢价约5倍。较2015年时期的估值，增幅仅约为30.77%。相比较宋城演艺2015年不足200亿元的市值，如今超350亿的市值而言，增幅近75%。

而另一方面，本次参与重组的密境和风给出51亿元的估值，其账面资产净额约为与六间房的一半4.10亿元，增值约为46.90亿元，溢价约为12倍，2017年净利润为-1.41亿元。对于花椒直播是否存在估值过高的情况一说，在6月29日，宋城演艺投资者交流会上的交流来看，双方认为花椒直播51亿元的估值是合理的。并且认为，虽然花椒直播尚未盈利，但是达到一定规模之后，有望获得20%左右的利润率。

重组之后的新集团持股方面，宋城演艺在重组后集团的持股比例会在30%左右，而奇虎软件持有重组后集团公司27.10%的股权，以及奇虎软件的一致行动人花椒壹号、花椒贰号分别持有重组后集团公司7.98%和3.99%的股权，合计持有重组后集团39.07%的股权。董事会的5名董事中，有3名由奇虎软件任命，2名由宋城演艺任命。同时，在6月29日投资交流会上双方表示：此次重组，六间房与花椒重组并非抱团取暖，用户层面和平台层面不会进行过多融合。

6月28日，在宋城演艺宣布六间房与花椒直播重组的第二天，深交所就宋城演艺关于六间房与密境和风重组一事发问询函，并要求宋城演艺在7月5日前将相关说明材料送交深交所。

2017年3月，六间房通过支付现金3.8亿元，收购溢价超25倍的灵动时空100%股权，灵动时空2017年实现净利润0.41亿元。六间房2017年实现净利润2.85亿元，扣除灵动时空0.41亿元的净利润，六间房实现的净利润为2.44亿元，低于2017年业绩承诺的2.75亿元。本次收购分4期到2020年全部支付完成，与此同时与六间房存在2017年-2019年净利润（扣非）的业绩对赌分别为：0.40亿元、0.52亿元和0.65亿元。

从六间房并入宋城演艺的营收情况来看，就六间房而言，营收的波动较大，虽然均是正值，但极其不稳定；净利润则处于持续下降状态。宋城演艺不论是营收还是净利润增幅均处于下滑状态，尤其是2017年，营收增幅仅为14.36%，更是达到了历史新低。

但是从六间房营收和净利润对宋城演艺的占比角度来看，基本趋于稳定状态。六间房在宋城演艺营收的占比基本稳定的在41%左右，净利润（扣非）则基本稳定在25%左右。不难推出，虽然六间房的营收还在提升，但是PC端视频直播的成本压力增速似乎更大。对于移动互联网上成百万上亿级别的用户增长而言，六间房在PC端持续做空下，不免有成为鸡肋的可能性。

而这并不是宋城演艺，在6月份收到的唯一一次深交所的函件。

5月29日，宋城演艺总裁张娴在投资交流会时称，“我们这种独特的商业模式使公司每个成熟项目的毛利率都能达到80%左右，净利率接近45%”等言论，立即引起了深交所的关注。于是6月6日，深交所一份关注函便如期发至宋城演艺，显然这是宋城演艺始料未及的，但是似乎宋城演艺早已有对策，当天便给出了“不构成业绩承诺”答复。

也许，更让宋城演艺想不到的是，本次重组消息发布的第二天就收到深交所的问询函。从关注函到问询函的节奏越来越快，也可见证监会对A股政策上是收紧的，如此下去，宋城演艺距离监管函还会远么？

历史，总有惊人的相似之处。

回到开篇部分，2015年3月，就在宋城演艺与六间房洽谈收购之际，与六间房同期创业的PC端视频，已经纷纷在境外上市，如今3年过去晒出的业绩，也是相当不凡。

• 欢聚时代2017年实现营收115.95亿元，同比增长41.3%；实现净利润24.93亿元，同比增长63.6%；

• 天鸽互动2017年实现营收10.05亿元，同比增长20.4%；实现净利润4.56亿元，同比增长62.4%。

而此时，与花椒直播同期创业（2015年5月成立）的映客也已于3月26日在港交所提交招股书，6月27日更新招股说明书：2017年，映客实现营收39.41亿元，调整后的纯利为7.92亿元。此外，映客拟通过香港IPO发行3.023亿股股票，定价在3.85-5港元之间，拟筹集1.93亿美元。按照募资额来看，映客最高估值约为88亿元人民币。该估值，明显高于单体花椒直播的估值，但却与六间房与花椒直播重组后的新集团基本持平。

2012年2月上线的虎牙直播，也成功在2018年5月在纽交所挂牌交易。脱胎于欢聚时代的虎牙直播，此次IPO发行价为12美元/股，发行1500万股ADR。据此估算，虎牙直播估值约为30亿美元。截至2018年3月底，虎牙Q1季度总营收为8.44亿元，同比增长111%；净利润达到3140万元，环比增长达531%，连续2个季度实现盈利。