6亿险丢控制权！勤上股份“名股实债”危机：控股股东该如何融资？| 小汪天天见

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勤上股份“名股实债”危机的启示：（1）减持新规后时代，股份质押融资能力总体缩水。（2）控股股东及实控人绕道通过非标准化的方案寻求融资。（3）无论融资主体的搭建、表决权层面、甚至增信安排上，都要更加注意攻防得宜和权利义务谨慎分配。

小汪说

勤上集团于上周召开临时股东大会，宣布对北京均远、南京纯悦两名未能在规定期限内出资的股东解除股东资格，并对北京均远、南京纯悦相应认缴出资额做减资处理。

此前，控股股东勤上集团试图通过引入北京均远、南京纯悦两名新股东，以增资的方式对外筹集资金， 事实上是“名股实债”的安排。

谁能想到，北京均远、南京纯悦竟然签署协议成为“一致行动人”，突然宣布合计持有上市公司控股股东勤上集团51%的股份，并以此认为对上市公司勤上股份形成控制。

这原本只是一个普通的“名股实债”安排，勤上集团原控股股东在此前的协议中，约定了拥有回购北京均远、南京纯悦所持股份的权利。

但险些，演变成因6亿元丢失上市公司控制权的情景。

虽然目前来看，勤上股份的控制权之争尚未结束，但小汪@并购汪今天想跟大家探讨的，并不是这个控制权之争的问题，而是控股股东如何融资的问题。

事实上，面临转型升级关键时期的勤上股份，在后并购重组时期出现了一些后续不良反应后，控股股东需要更多的资金周转；这不是一家上市公司及其控股股东正在面临的问题，而是许多上市公司及其控股股东正在面临的问题。尤其是在减持新规出台后，股票的质押融资能力大幅缩水，控股股东面临的这一问题更是突出。

在此期间，许多券商推出了针对控股股东的信用贷融资方案，以及通过两融绕标来融资的方式；而类似本文中勤上集团这种名股实债的融资方式，也不在少数。这说明， 目前阶段下，在控股股东融资这一层面，其实很难有标准化的操作方案。更多地，需要控股股东因地制宜地安排融资方案和警惕这种方案下的风险。

小汪@并购汪今天重点给大家分析的，就是控股股东在应用名股实债这一融资方案时，应该警惕什么风险，又应该注意如何安排。

关于这一点，大家应该始终注意： 类似 《并购基金》 中对于基金主体设计的治理和控制思路，资金融出方的出资属性属于股权还是债权，其表面属性并没有那么重要，更重要的是，如何在该交易主体的搭建上、股东会和表决权层面、章程设计上、甚至是增信安排上等各个层面，更加注意攻防得宜和权利义务谨慎分配。

接下来，先听小汪@并购汪给大家简单复盘勤上股份这个案例。

01

LED转型教育

作为曾经的LED照明第一股，由于传统主业的增长乏力，勤上股份制定了向教育行业转型发展的战略。但是勤上股份对于龙文教育的收购，还是对于成都七中的收购，都道路曲折艰险。

1.1

收购龙文教育：商誉减值，业绩大变脸

2013年开始，由于半导体行业不景气等因素，勤上股份的业绩没有起色。从2013年到2015年，勤上股份的营业收入从11.41亿元下滑至8.50亿元，归母净利润从1.04亿下滑至0.21亿元。在这一背景下，勤上股份从2015年下半年开始计划收购广州龙文教育，制定了向教育行业转型的战略方针。

龙文教育主要从事K12教育阶段的中小学生课外辅导服务，2015年实现营业收入7亿元，实现净利润0.87亿元左右。

勤上股份以发行股份及支付现金的方式购买广州龙文100%股权，作价为20亿元，增值率高达3151.52%。在当时，龙文教育净资产为负，因此勤上股份收购龙文教育形成了20亿元的巨额商誉。

勤上股份对龙文教育的收购，应该是唯一一例上市公司以发行股份的方式完成收购K12类教育资产的案例。事实上，公司转型K12教育的艰难和教育行业证券化的风险，也和今年9月即将实施的民促法有很大关系。民促法有什么样的规定，对教育行业的资本运作将带来怎样的变革，可以参考 《资本市场法律法规》 ，这里不再赘述。

2016年8月11日，收购广州龙文的交割正式完成，广州龙文正式成为勤上股份的全资子公司。从 2016 年 12 月份开始， 广州龙文正式纳入勤上股份合并报表。

然而，广州龙文2016年业务布局及网点开拓滞后，还淘汰部分教学点，造成业绩出现下滑。 2016年广州龙文仅实现营业收入6.22亿元，实现净利润 6,642.46 万元，业绩完成率为66.19%。勤上股份为此计提减值准备 4.64 亿元。

在2017年2月公布的业绩快报中，勤上股份仍然预计2016年能够盈利7130.61万元。在最终公布的2016年年报中，勤上股份实现营业收入8.43亿元，亏损达到4.38亿元。公司公告称，原因是因为龙文教育业绩未达预期，勤上股份对收购广州龙文形成的商誉进行了减值测试，勤上股份认为收购广州龙文形成的商誉存在减值迹象，将对收购广州龙文形成的商誉计提减值准备 4.2亿元。

1.2

收购成都七中失败

完成收购龙文教育之后，2017年2月3日，勤上股份又马不停蹄地宣布进行另一项收购：通过收购高达投资90%股权，间接收购成都七中实验学校。

成都七中实验学校，成立于2003年，是一所国际化、全日制，集小学、初中、高中三部分为一体的民办公助的学历制的寄宿式学校，在校学生约5,800人，学校单体规模排名四川所有民办学校的首位。

成都七中也是国家级示范性普通高中、中国4所“国家级示范性普通高中样板学校”之一。 2016年成都七中的总营业收入为1.9287亿元，净利润达0.8673亿元；2017年1-3月的总营业收入为0.4802亿元，净利润达到0.2025亿元。

勤上股份拟以支付现金方式收购高达投资90%的股权，交易作价为17.6亿元。然而这一交易进行的并不顺利。虽然勤上股份与高达投资签订了《收购及投资意向书》。但在2017年4月21日，勤上股份收到了高达投资方面发出的《终止协议》讨论稿，勤上股份对于成都七中的收购宣告失败。

从随后的情况来看，高达投资选择将成都七中出售给了另一家上市公司皖新传媒。皖新传媒承诺，将推动高达投资和成都七中实验学校于2021年12月31日前实现在香港联交所挂牌上市。这比勤上股份给出的交易条件更具有吸引力。

02

股价接近平仓线

2017年4月15日，勤上股份发布了业绩修正快报，公告因计提对龙文教育商誉减值将产生巨亏。屋漏偏逢连夜雨，同时在4月21日，勤上股份收购成都七中宣告失败。

因此4月25日股票复牌时，勤上股份股价下跌。

2.1

股票价格下跌，影响实控人股票融资能力

4月25日复牌当天，勤上股份股价收于8.14元/股。

同时，李旭亮、李淑贤及勤上集团股份质押率均接近100%，具体情况如下：

勤上集团持有勤上股份 254,965,370 股，占总股本的 16.79%， 质押股票总计 252,500,000 股，占其所持有股份的 99.03%。

实际控制人李旭亮持有勤上股份 88,183,421 股，占总股本 的 5.81%， 质押股票总计 88,183,421 股，占其所持有股份的 100%；

关联人李淑贤持有勤上股份 70,546,737 股，占总股本的 4.65%，质押股票总计 70,546,737 股，占其所持有股份的100%。

李旭亮直接持有勤上股份总股本 的 5.81%。温琦直接持有上市公司总股本的 0.69%。李旭亮、温琦夫妇直接并间接通过勤上集团持有上市公司勤上股份23.28%股份，为勤上股份实际控制人。李淑贤为李旭亮的妹妹，持有勤上股份4.65%，也和李旭亮为一致行动人。

2.2

勤上集团增资扩股，融资缓解股票质押风险

在质押率为100%的情况下，李旭亮需要通过筹措资金、追加保证金的方式来缓解股票质押融资的风险。

为此，2017年5月1日，勤上集团与深圳德基伟业非融资性担保有限公司签订《最高额授信协议》， 双方 约定德基伟业向勤上集团提供6亿元借款。

勤上集团进行增资扩股，引入了北京均远、南京纯悦两家公司作为新股东。 北京均远和南京纯悦各以人民币1.5亿元认购勤上集团全部新增注册资本并分别获得勤上集团 25.5%的股权。 勤上集团设立董事会，原股东李旭亮、温琦各占一名董事席位，北京均远和南京纯悦占一名董事席位。

北京均远和南京纯悦股权出资资金实质就是勤上集团与德基伟业签署的《最高额授信协议》项下的借款，勤上集团向德基伟业支付约定借款利息后，勤上集团股东李旭亮、温琦即可向北京均远和南京纯悦回购股权。这样的形式其实还是还本付息的相关安排，名为股，实为债。

增资完成后的勤上集团，股权结构图如下:

增资扩股后，勤上集团注册资本变更为 160,326,530 元,相比增资前增加了81,766,530 元。筹集资金主要用于降低相关质押股票的平仓线。

根据勤上股份当时的公告，虽然北京均远和南京纯悦两者合计持有控股股东勤上集团51%的股份，但由于两者并不具有一致行动关系，因而 勤上股份认为，增资不会导致上市公司控股股东和实际控制人变更。

2.3

增资方成为一致行动人，图谋上市公司控制权

然而，在2017年6月24日，勤上集团突然收到了北京均远和南京纯悦代理律师发送的《关于东莞勤上集团有限公司之一致行动人协议》。

协议约定北京均远和南京纯悦在勤上集团股东会及董事会投票时采取一致行动，共同扩大双方所能支配的勤上集团表决权数量，实现对勤上集团的控制权；如双方无法达成一致意见时，以北京均远的意见为一致行动意见。

北京均远和南京纯悦据此认为已共同持有勤上集团 51%的股权，并认为勤上集团和勤上股份的实际控制人发生变更。

北京均远和南京纯悦的一致行动关系协议，签署于5月12日。而勤上集团与这两方签订的增资入股协议，也签署于5月12日。也就是说在增资入股前，北京均远和南京纯悦已经有了图谋控制权的打算。

2.4

逾期未出资，解除股东资格

北京均远和南京纯悦签订了一致行动协议，并据此认为勤上集团和勤上股份的实际控制人发生变更。

然而，北京均远和南京纯悦在 2017 年 6 月 30 日出资届满前并未缴付出资，在勤上集团发函催缴后也未在规定期限内缴付出资，构成了出资违约。

北京均远和南京纯悦一直迟迟未实缴出资，或许与李旭亮、温琦与北京均远、南京纯悦签署的《股权回购协议》有关。

协议约定了即时回购权和要约回购权。其中即时回购权规定，勤上集团股东李旭亮、温琦履行完毕对德基伟业的相关合同义务后，李旭亮、温可以在协议签署六个月后的任一时间即时回购北京均远和南京纯悦持有的勤上集团股权，回购金额为初始投资金额。因此北京均远和南京纯悦投资性质名义上为股权投资，实为借贷。

由于北京均远和南京纯悦实缴逾期，2017年8月2日，勤上股份发布公告称，控股股东勤上集团已经召开了临时股东会议，解除了北京均远和南京纯悦的股东资格。后续将对认缴的对应出资将做减资处理，并进行工商手续变更。北京均远和南京纯悦也并未出席勤上集团的临时股东大会。

2.5

凭认缴出资无法认定实际控制人格

为什么北京均远和南京纯悦持有勤上集团51%股权，但却没有被认定为实际控制人，并被解除了股东身份？

根据控股东方律师的 观点 ，实际控制人应当是一种实际存在状态，而不仅是理论上的可能。实际控制人要有权决定一个公司的财务和经营政策，并从企业的经营活动中获取利益，能够实际支配公司行为。

虽然从认缴出资额来看，北京均远和南京纯悦为控股股东。但只要北京均远和南京纯悦没有进行实缴出资，就不能享有完全的股东权利，不能对公司进行管理。尤其是在构成出资违约的情况下，更不应享有未出资部分的股东表决权。

03

筹划重组、继续停牌

根据勤上集团临时股东大会的决议，北京均远、南京纯悦对勤上集团的股东资格已经被解除。上市公司勤上股份的控制权之争或许还有下文。但控股股东股票质押率过高和股价下跌的风险仍未解除，勤上集团仍然需要解决迫在眉睫的融资问题。

因此，勤上股份继续筹划资产重组，并继续停牌。

3.1

半导体业务划转子公司

2017 年 7 月 25 日勤上股份召开董事会，审议通过了《关于向全资子公司划转半导体照明业务相关资产及负债的议案》。

勤上股份拟将与半导体照明业务相关的资产186,251.94 万元、负债 53,072.87 万元按账面净值 133,179.07 万元无偿划转给子公司勤上光电。这一划转无需提交股东大会审议批准，也不构成重大资产重组。

3.2

重大资产重组：剥离半导体照明业务

除了将半导体业务划转到子公司勤上光电之外，勤上股份于2017 年 5 月 25 日发布了《关于筹划重大事项公司股票继续停牌的公告》，拟进行重大资产剥离。

勤上股份初步计划将剥离的资产出售给温琦，也就是勤上股份的实际控制人之一。同时·，拟剥离的资产已经确定为半导体照明相关资产，交易方式将采取全现金交易。

04

并购汪点评

4.1

控股股东可能广泛地面临融资问题

勤上集团以及勤上股份之所以产生丢失控制权的风险，和对龙文教育计提商誉减值，造成勤上股份2016年业绩亏损有一定关系。自从进入2017年以来，勤上股份大部分时间都处在停牌当中。

但事实上，面临转型升级关键时期的勤上股份，在后并购重组时期出现了一些后续不良反应后，控股股东需要更多的资金周转；这不是一家上市公司及其控股股东正在面临的问题，而是许多上市公司及其控股股东正在面临的问题。这几乎是后并购重组时代的时代病。

尤其是在减持新规出台后，股票的质押融资能力大幅缩水，控股股东面临的这一问题更是突出。

目前阶段下，在控股股东融资这一层面，虽然受到监管约束较小，但没有标准化的操作方案，就意味着控股股东需要高度警惕各种非标准化融资方案下的风险。

名股实债是控股股东广泛应用的一种非标准化融资方案。小汪@并购汪接下来重点给大家分析的，就是控股股东在应用名股实债这一融资方案时，应该警惕什么风险，又应该注意如何安排。

4.2

名股实债的含义及其风险

名股实债，作为一种融资结构，并不罕见。尤其在资管产品中更是非常普遍。名股实债，通常指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺。并根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购等形式。

简单说，表面看是公司的股权转让和增资，其实是贷款；表面看是回购、第三方收购、或者出售选择权，其实是还本付息的相关安排。

在安排这种融资结构时，第一步，在安排用于融资的主体时，就应该高度注意，不应该使用拥有具体经营业务的主体作为融资主体。

比如本次融资中，勤上集团的控股股东将勤上集团作为用于融资的增资主体，控制权丢失的风险就极大。而在勤上集团这一主体之外搭建一层无具体经营业务的持股主体，再将所持上市公司股权作为增信安排，进行名股实债的融资；其实就可以很大程度地降低这种风险。

4.3

融资主体的名股实债要素

具体来说，名股实债的融资安排，结构与要素有如下特点。

（1）名股的要素：

股权的取得：债权人的债务，是通过增资、股权转让或者股权认购+股东贷款等方式将资金投入目标主体，并据此取得目标主体的股权，成为目标公司的股东；

产权与治理：为了控制主体的产权风险， 融资主体通常需要认定为无实际控人。 为控制债权人的债权风险，股东会和董事会通常会根据债权优先级设置；

经营权与投资风险：为控制主体的投资风险， 经营管理权通常由提供增信的交易主导方（或者关联方）行使。 公章、财务章的保管等经营层面的控制，由掌握经营管理权的相关方控制。

表决权行使：在章程中约定，交易主体对目标公司的重大决策事项进行多层控制，或者将重大决策事项放在股东会中，部分债权人不能出席；或者委派董事，安排董事的否决权；

定期/不定期的回购和利息/分红分配权：债权人会与债务人协议约定定期/不定期的回购和利息/分红分配权，将不确定性的回购条件和利息/分红分配条件、期限确定化；甚至可以明确规定利息/分红的金额，实债得更加显性化。

（2）实债的要素：

收益的取得：股东获得的收益需要固定化，或者根据期限浮动，计算方式为本金加投资期间的固定收益。

债权人的退出：通常债权人在并购基金的权益退出方式明确，一般不通过换股的方式退出，常见的方式有收益权回购、固定溢价股权回购、差额补足等，比较创新的方式有买卖期权的设置，行权价可以设为确定的；

债权人的收益具有增信安排：即债权人以股权方式投入交易主体，交易主体作为SPV一般没有具体经营业务，股东也不承担并购目标公司经营的亏损，由主导方或其关联方为股东的债权设定担保物权；

债权收益的确定性：股东最终的收益与目标公司的经营业绩无关，而是事前约定固定比例。

债权人权益的安全性控制：投资方在进行投资时，总是希望能加强对目标公司的控制，从而减少投资的不确定性。控制的方式包括了股东会的表决权控制，董事委派以及董事会的表决权控制，还包括公章、财务章的保管等经营层面的控制。

（3）最终债务方的实质性主导地位：

容易受到大家忽视的，是增信方作为名股实债融资安排中的最终债务人，可能在融资主体中没有了产权体现。

因此，一般而言，这种融资结构中，需要附条件地设置一些接下来的安排和交易，比如股转债交易，或者主体层次增设的安排，来帮助这个最终债务人最终获取目标企业的控制权。

以上名股实债的融资安排，结构与要素可见下图：

4.4

控股股东融资的困境解决方案

对比以上分析来看，勤上集团控股股东如果在融资之初能够更加谨慎，是不是此前这种控制权的后遗症就能够提前预防了呢？

目前来看，勤上股份的控制权之争也许尚未结束，但值得大家注意的是，勤上集团控股股东面临的问题，并不是单一问题，而是普遍问题。那就是，控股股东应该如何融资的问题。

在后并购重组时代的整合期里，刚刚转型的上市公司出现一些不良反应，往往会影响上市公司股价，从而影响控股股东的资金链。再者，需要继续整合的上市公司，也往往需要控股股东更多的资金支持。

加上减持新规的约束，控股股东需要更多的资金周转：这不是一家上市公司及其控股股东正在面临的问题，而是许多上市公司及其控股股东正在面临的问题。

那么，在一个控股股东融资缺少标准化方案控制风险的时期，控股股东融资时应该高度注意风险。正如在本个名股实债的方案中，小汪@并购汪提示大家的：类似 《并购基金》 中对于基金主体设计的治理和控制思路，资金融出方的出资属性属于股权还是债权，其表面属性并没有那么重要，更重要的是，如何在该交易主体的搭建上、股东会和表决权层面、章程设计上、甚至是增信安排上等各个层面，更加注意攻防得宜和权利义务谨慎分配。

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