摘要
这一次的负债端压力有多大？
一方面，以基金减持一般信用债规模来衡量抛售力度，最近一周5年内信用债减持力度整体偏大，不仅高于年内几次调整区间，同时与2022年四季度理财赎回阶段有相似之处。并且，受超长信用债供给扩张的影响，基金卖出5年至15年信用债规模达到比较样本期内的高点。另一方面，8月理财持债行为并未观察到收缩，近一周积极参与5年内信用债接盘。可见本轮基金面临的赎回，更有可能是来自委托人的止盈或者预防需求，这是值得庆幸的地方，因是给下半周债市企稳提供了一定的基础，当然资金利率阶段走低同样有缓和情绪的效果。
四个特征刻画信用债单边抛压。
第一，带久期的信用债难免大幅折价。第二，GVN集中在产业债和金融债，特别后者，40%以上国股行二永以GVN形式交易，指向一般信用债变现难度加大之时，只能依靠卖出金融债应对赎回。值得注意的是，城投债抛售行为率先收敛，3年至5年城投债近一周GVN成交占比降至33%。第三，本轮调整，信用债定价回归正常范畴，即收益上行幅度超过同期限利率债，比较典型的体现在长久期和弱资质品种。第四，信用债收益普遍回到7月初，但部分品种信用利差升至4月底水平，这与前期利率债和信用债走势短期背离有一定关系。
信用债对仓位的拖累如何？
首先，如果持仓80%由信用债构成，近两周回撤将明显超过80%仓位在10年国债的利率风格组合。其次，信用组合中，城投债拉久期组合的收益跌幅靠前。再者，防守能力较强的策略是1年AA-城投短债和利率债组合，特别是利率债占比较大的组合控回撤能力偏强。最后，信用债三周持续下跌，信用久期的赚钱效应被逆转之外，正在收敛信用组合与利率组合的收益差距。
止跌的线索。
从最近一周债市换手率来看，无论是利率债，还是信用债，换手率均有一定改善，后者环比提升幅度稍高于前者，蕴含着配置力量参与增持积极性。值得注意的是，交易结构却悄然变化，3年内信用债成为换手率改善的主要推手。于超长信用债而言，成交笔数亦有底部回弹，幅度却不如中短端，流动性方面的担忧没有完全消除。
债市流动性如果是后市的重点变量，历史经验有启示意义吗？
回顾过去四年9月至12月信用债换手率，除2022年出现理财负债端被冲击的罕见事件，其他观察期信用债流动性相对平稳，与上半年月度均值水平相近。这是否可以线性递推到今年？或难以重现，原因有三：1）央行有防范债市泡沫的意图；2）今年债券供给结构变化，长久期信用债占据主导地位，短债缺失会抑制信用市场高换手格局；3）距离年末收益考核越近，持债流动性的考量会胜于赚钱效应，当然若收益率曲线再度系统性下移，两者权重次序会有所变更。
如何看待各类资产的价值？
第一，传统底仓资产参与价值在提升，一是快跌之后，3年附近AA+及以上等级信用利差大幅走阔，性价比得以显现，二是传统信用债供给稀缺性存在。第二，部分国股行次级债定价依旧高于10年国债，绝对收益价值可关注。第三，超长信用债的认可度有待持续跟踪。
总体上，本轮信用债调整有特殊性，也有常规性。特殊性在于调整路径，预期变化的权重提高，先于负债端不稳出现。常规的是，打破了今年信用债极其稳定的属性，回归到了以往债市下跌时，信用债普遍跌得比利率债幅度要大。认知重塑，会让投资者再度评估底仓资产的价值。回顾过去四年，9月至年底，通常不易发生信用债流动性冲击（换手率与上半年相近）。今年特殊之处在于央行防范债市炒作及供给久期变化，后市换手率走向很难照搬历史经验。一旦债市流动性成为核心变量，日渐临近收益考核时点，投资心态和策略布局自然而言会发生变化。影响定价变量纷繁复杂的情况下，保住浮盈+适当防守的组合，是当下信用债配置主线。
策略布局方面，1）3年至5年AA+城投债利差短期走阔，相对价值得以体现，优质地级市平台债值得负债端稳定的账户关注，负债端不稳账户关注1年至3年AA+及以上城投债，2）关注4年至5年国股行二级资本债定价，若仍高于10年国债，以交易思路把握投资价值，3）超长信用债适合于绝对债牛环境做收益，后市不确定性较高，适当平衡持仓收益和流动性是关键。
风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。
【拥挤止盈与赎回冲击】
下跌预期的自我实现。
期限和等级相对中性的信用债往往带有底仓属性，一是票息高于同期限利率债，扛资本利得亏损的能力占优，二是调整略有滞后，给加仓或者减仓留有一定反应时间，这两点对稳定债券账户净值有至关重要的作用，因而一般面临账户赎回，出现较为集中的抛售，才会伤及底层资产。今年8月的行情区别于历史经验，预期恶化先于负债端不稳出现，从而伤害底层资产——信用债“阴跌”行情与成交缩量叠加，期间信用债走跌与利率债上涨的背离，进一步催化保收益诉求，拥挤止盈最终触发单边抛售，赎回预期自我兑现（
有关投资者预期变化的讨论，详见
《信用债缩量调整_20240825》
）。过于集中的抛售，以至于信用债短暂呈现流动性踩踏，为应对赎回只能卖出利率债，8月26日至8月27日，债市焦虑曾快速蔓延。
这一次的负债端压力有多大？
以基金减持一般信用债规模来衡量抛售力度，最近一周5年内信用债减持力度整体偏大，不仅高于年内几次调整区间，同时与2022年四季度理财赎回阶段有相似之处。并且，受超长信用债供给扩张的影响，基金卖出5年至15年信用债规模达到比较样本期内的高点。
大相径庭的是，8月理财持债行为并未观察到收缩
，
近一周积极参与5年内信用债接盘
，特别是1年内信用债净买入规模达到146亿。在可观察样本内，今年理财单周买入1年内信用债规模超过140亿的时间，仅出现过13周（含过去一周），占全年比重的38%。另外，与2022年四季度相比，基金行为虽有诸多类似，可理财却不尽然，彼时理财集中减持1年至5年信用债来应对赎回，此时并未重现。
理财行为似乎与总规模走向有违背，如何理解？
根据普益标准，8月最后一周理财存量规模环比降幅在3000亿，理应触发理财资产变现需求，为何持债行为相反？可能的一种解释是，理财产品被赎回或许只是局部发生，对于大部分理财而言尚有余力承接非银的抛售。
可见本轮基金面临的赎回，更有可能是来自委托人的止盈或者预防需求，这是值得庆幸的地方，因是给下半周债市企稳提供了一定的基础，当然资金利率阶段走低同样有缓和情绪的效果。事实上，8月这一轮债市调整，信用债下跌持续17个交易日，已然创年内新高，打破“急跌快涨”的印象之外，给予信用债充分的调整时间，加之预防性赎回冲击基金负债端，信用债调整力度如何？目前的点位达到什么位置？以及是否阶段企稳？以下进一步讨论。
四个特征刻画信用债单边抛压。
第一，带久期的信用债难免大幅折价。
8月第三个交易周还未显著观察到赎回压力之时，信用债折价成交就已涌现，3年以上信用债成交超过半数都以高估值形式达成。随着负债端不稳的出现，折价抛售行为集中在产业债体现，10年以上产业债85%折价成交之外，成交收益偏离上一日估值收益率幅度要远超其他券种，单边抛售压力不言而喻。
第二，
GVN集中在产业债和金融债，
特别后者，40%以上国股行二永以GVN形式交易，指向一般信用债变现难度加大之时，只能依靠卖出金融债应对赎回。值得注意的是，城投债抛售行为率先收敛，3年至5年城投债近一周GVN成交占比降至33%。
第三，本轮调整，信用债定价回归正常范畴，
即收益上行幅度超过同期限利率债，比较典型的体现在长久期和弱资质品种。
以活跃个券为观察视角，4月底，2年至5年AA(2)城投债收益上行幅度多在14bp以内，同评级3年至5年城投债收益上行幅度更是不足10bp，下沉拉久期几乎“免疫”市场波动；本轮调整中，相同条件活跃个券收益上行幅度则均在20bp以上，部分超过30bp，且不少样本收益目前接近高点，没有跟随利率债修复。
第四，信用债收益普遍回到7月初，但部分品种信用利差升至4月底水平，
如3年至5年AA+中短票和城投债及银行次级债，这与前期利率债和信用债走势短期背离有一定关系。
信用债对仓位的拖累如何？
首先，如果持仓80%由信用债构成，近两周回撤（考虑资本利得加票息）将明显超过80%仓位在10年国债的利率风格组合。其次，信用组合中，城投债拉久期组合的收益跌幅靠前。再者，防守能力较强的策略是1年AA-城投短债和利率债组合，特别是利率债占比较大的组合控回撤能力偏强。
最后，信用债三周持续下跌，信用久期的赚钱效应被逆转之外，正在收敛信用组合与利率组合的收益差距。
基于年内1月至7月不同组合收益表现来看，信用风格/城投债拉久期累计收益可达5.7%（非年化收益），跑赢其他策略组合，而同期利率风格中，仅小仓位拉长二级资本债久期策略，累计收益超过5%，其余均在5%以下。截至8月底，历经连续调整，信用风格/城投债拉久期组合收益降至5.15%，与利率债仓位占比较大的城投久期策略比较，收益差距降至0.18%。而前期信用风格跑赢利率风格的城投债子弹策略，年内累计收益格局也已发生反转。
【止跌的线索】
换手率有改善。
如前述，本轮信用债调整原因之一，源自投资者对成交缩量环境下，信用债变现的担忧。反之，若成交量有改善，一是说明市场从单边抛盘过渡至流动性改善阶段，或者部分机构负债端不再是掣肘交易的变量；二是短期收益拉升，达到部分投资者合意点位。从最近一周债市换手率来看，无论是利率债，还是信用债，换手率均有一定改善，后者环比提升幅度稍高于前者，蕴含着配置力量参与增持积极性。
