研究观点：经济宏观驱动方面，普林格周期向阶段2运动，打破收缩螺旋。落到市场微观结构，与2014年以来的几轮牛市的流动性格局相比，现在更像2014年-2015H1。特朗普上台后，更需关注的是后续我国自身的政策发力。主题投资可关注并购重组和投资者回报类。团队成员：吴开达/林晨/孙希民/苏璟宇/吴黎艳/肖峰/叶慧超/汪书慧/朱俊福/陈英奇
研究观点：展望2025，我们认为债券牛市全面反转的概率较小，债牛背后有坚实的逻辑基础：资产负债表承压、有效需求不足和资产荒。团队成员：孙彬彬/孟万林/隋修平/涂靖靖/李浩时/郑惠文/李飞丹/郑艺鹏/许帆
研究观点：下周进入业绩预告披露的密集窗口期，业绩的不确定性对风险偏好也将产生压制；但在风险事件的集中兑现后，市场随后有望迎来春季躁动行情，因此建议逢低布局，逐步提升仓位。我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐消费/新能源等相关行业；此外TWOBETA模型1月继续推荐科技板块，建议关注消费电子/传媒/机器人。团队成员：吴先兴/何青青/韩乾/王喆/惠政宝/邵婷/王鹏飞/颜铭慧
研究观点：从整体来看，我们认为明年物价（CPI和PPI）下行压力将逐渐缓解，往后看会逐渐看到基本面改善的信号。房地产预计仍然处于负增长状态，出口可能是一个波动项但可能会好于预期，消费在政策支持下对冲明年关税带来的冲击。2025年的宏观政策主线依然是转型和改革。对内“持久战”，对外“运动战”。团队成员：宋雪涛/林彦/张伟/孙永乐/厉梦颖/王安妮/钟天
本报告分析师：宋雪涛 SAC编号 S1110517090003风险提示：海外经济金融环境存在不确定性，或对国内经济政策的出台产生影响；特朗普正式就职后对华政策存在不确定性；非美国家在特朗普上任以后的应对措施存在不确定性本报告分析师：宋雪涛 SAC编号 S1110517090003风险提示：关注后续政策变动、出口表现不及预期、地产不及预期本报告分析师：宋雪涛 SAC编号 S1110517090003风险提示：国内政策落地不及预期，地产调控政策存在超预期的可能性；中美贸易摩擦超预期，美国劳动力供给修复不及预期，美元指数波动超预期，美国降息幅度超预期研究观点：预计2025新增贷款17.37万亿，同比少增0.5万亿，增速6.5-7%，四个季度投放节为5:2:2:1。具体表现如下:一、监管对信贷规模考核有所弱化，即合理增长。二、套利空间进一步压缩，未来冲量贷款有望受到抑制。三、部分重点行业可能受化债和外部影响，持续处于“挤水分”。
研究观点：利好资本市场政策信号不断发出，成交量放大叠加互换便利工具，有望增厚券商净利润弹性空间，建议关注经纪+两融业务占比较高、互换便利下利润弹性较大及有兼并重组预期的头部券商，同时建议关注弹性较大的互联网券商。
研究观点：我们建议持续重视“AI+出海+卫星”核心标的的投资机会：海外线AI核心方向如光模块&光器件、液冷等领域值得重视；国产算力线重视国产服务器，交换机，AIDC、液冷等方向核心标的，25年国内外AI有望共振。另外同时积极关注卫星互联网、运营商和海风。团队成员：唐海清/王奕红/康志毅/林竑皓/余芳沁/陈汇丰/袁昊/金石
研究观点：内需刺激+产品周期共振，重点看好消费电子产业链。以政策为导向看好半导体，关注设计板块复苏弹性、并购重组。看好AI算力投资，关注周期品涨价。团队成员：潘暕/温玉章/骆奕扬/李泓依/程如莹/许俊峰/俞文静/吴雨/冯浩凡/包恒星/高静怡
研究观点：展望2025年， AI Agent和推理需求的指数级增长有望引领规模化AI应用元年，持续推动软件产品能力边界的拓展，赋能企业实现更高效的运营和成本优化。以字节跳动为代表的企业通过豆包AI等核心产品的广泛应用，率先全面布局AI市场，显著提升推理能力和多场景适配性，为国内AI Agent技术实践提供了落地基础。结合大模型与 AI Agent未来的技术进步，智能化应用场景加速拓展，助力企业级市场实现降本增效。这一现象将引领ToB SaaS行业迎来新一轮成长机遇，为中国软件行业在未来五年孕育出一批高成长型红利企业奠定基础。团队成员：缪欣君/刘鉴/李璞玉/刘琳琳/王屿熙/王祺深/李航
研究观点：谷子经济火热出圈，重视ip衍生品卡牌、潮玩等产业进展；建议持续关注字节豆包大模型产业进展，AI应用端或是首发经济发动引擎。
团队成员：孔蓉/曹睿/王梦恺/刘诗雨/何慧/陈萧宇
证券研究报告《谷子经济火热出圈，重视ip衍生品卡牌、潮玩等产业进展》
风险提示：游戏后续上线流水不达预期；国内疫情反复风险；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足证券研究报告《建议持续关注字节豆包大模型产业进展，AI应用端或是首发经济发动引擎》风险提示：游戏后续上线流水不达预期；国内疫情反复风险；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足
研究观点：内需:我们认为排序为新基建大于顺周期 船舶:供需缺口仍存，关注25Q1多重催化 外需: 存在结构性机会 主题&成长：核心方向来看，我们以机器人、低空、风电、3C及半导体为主。
研究观点：周期：板块有望于2025年迎接继2021年后的新一轮采购周期，装备采购调整后新订单有望于2025年上半年陆续在产业链得到兑现。改革：未来三到五年装备采购体系和国防工业体系或正酝酿底层变革，或成为未来几年贯穿行业发展的一条主线。军贸：全球国防开支增长带来军贸市场发展机遇，中国军贸市场可能出现历史性拐点。
研究观点：安徽省大力发展机器人产业，合肥落地资金支持。机器人有望成新一代颠覆性产品，市场空间广阔。安徽机器人集群崛起，汽车产业深度赋能具身智能。团队成员：孙潇雅/郭雨蒙/谢坤/陈璐瑶/尤林格/王彬宇
研究观点：需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期边际企稳。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，资本开支接近尾声。24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。整体而言，化工周期或已经进入底部区域，静待供需修复。
研究观点：重视供应驱动，消费催化下的养殖产业链超预期变化。能繁补栏谨慎有望延长猪周期景气时间；白鸡黄鸡重视弱供给+消费边际催化下的价格超预期弹性；畜禽养殖持续盈利有望促进后周期需求持续改善，重视饲料、动保业绩变化。团队成员：吴立/陈潇/黄建霖/陈炼/林毓鑫/周衍彤证券研究报告《2025年第4周周报：24年业绩预告披露临近尾声，如何看待农业各板块投资机会？》
风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动；公司业绩预告仅为初步计算结果，请以正式财报为准。证券研究报告《消费的号角吹响何方？》
风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。证券研究报告《2024 年第50周报：冬至猪价旺季不旺，后续如何演绎？》风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。证券研究报告《2024 年第 44周报：10月能繁补栏放缓，重视本轮周期持续性！》风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。研究观点：明年若国补延续，前期受损较大的可选板块有望业绩修复；特朗普胜选引发关税担忧，但预计家电出口毛利端影响有限，新兴市场增长空间仍大；政策催化+地产边际改善，后周期业绩或迎拐点；并购政策活跃，利好集团化企业。研究观点：医药板块调整相对较为充分。反腐影响基本常态化，行业有望逐步进入正常阶段。从行业比较来看，医药行业更多的优势在于“人口老龄化加深+需求品质升级”带来长期投资机会，我们认为医药的相对优势已较为明显。团队成员：杨松/张雪/李慧瑶/曹文清/李臻/周海涛/丁瑞仪/张中华/刘一伯/俞馨
研究观点：纺服板块：向织造要胜率，向品牌要赔率；轻工板块：立足大家居（顺周期），拥抱新消费（谷子+景气）；教育板块：关注核心变量及结构机会。证券研究报告《轻纺及教育年度策略概览 》
本报告分析师 孙海洋 SAC编号 S1110518070004风险提示：市场竞争激烈，国补不及预期，核心高管流失研究观点：短期大众品机会或优于白酒，或主因酒企春节政策相对理性&需求仍处缓慢恢复阶段（去库存仍继续），而大众品受益于库存相对低&迎春节旺季备货催化。白酒方面，我们关注：①配置价值主线：贵州茅台/五粮液/山西汾酒/古井贡酒/今世缘等；②弹性主线：泸州老窖/酒鬼酒等。大众品板块推荐关注消费复苏下最直接受益的上游板块+推荐行业具备景气度以及在供需端持续优化的板块，建议关注：三只松鼠、盐津铺子、甘源食品、有友食品、日辰股份、中炬高新、青岛啤酒、燕京啤酒、百威亚太、西麦食品、东鹏饮料、新乳业等。团队成员：张潇倩/陈潇/李本媛/唐家全/何宇航/李原竹/谢文旭/马咏怡
研究观点：顺周期消费具备政策期待和改善预期。细分板块来看，成长型美护板块仍有头部公司维持高增速，推荐推新研发能力强的高景气龙头，细分众多的社服板块在旅游尤其是OTA以及教育上彰显韧性，零售板块黄金珠宝部分公司韧性明显、出海公司关注政策的可能性影响。证券研究报告《文旅消费政策发力，看好2025年旅游消费β受益—社会服务 》
本报告分析师 何富丽 SAC编号 S1110521120003风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；监管政策变化风险提示：宏观需求不及预期，政策风险，行业竞争加剧，新品牌或新产品表现不及预期，统计误差风险。
研究观点：财政发力背景下，基建投资仍然是拉动经济增长的重要抓手；市值管理、化债资金相继落地，有望带动建筑央国企报表质量改善。团队成员：鲍荣富/王涛/王雯/林晓龙/熊可为/任嘉禹/王悦宜/师亮/蹇青青/张蒙幻证券研究报告《化债政策靴子落地，建筑企业如何受益？》
本报告分析师 鲍荣富 SAC编号 S1110520120003风险提示：基建&地产投资超预期下行、测算具有主观性、化债资金落地进度不及预期。证券研究报告《财政发力背景下，后续基建投资的空间如何展望？》
本报告分析师 鲍荣富 SAC编号 S1110520120003风险提示：基建&地产投资超预期、测算具有主观性、规划落地进度不及预期。研究观点：当前建材景气度仍处左侧，但随着前端数据好转以及政策持续推动，底部或将至。24年水泥玻纤复价，25年供给侧有望持续发力，价格继续修复，水泥弹性或最优。消费建材中长期成长性最佳，且存量对业绩的拉动有望凸显。团队成员：鲍荣富/王涛/王雯/林晓龙/熊可为/任嘉禹/王悦宜/师亮/蹇青青/张蒙幻
研究观点：我们认为2025全年动力煤价格中枢维持在800-850元/吨。2025年原油需求展望：中国弱现实有望改善，美国弱预期不断推后。供给展望：随着OPEC增产落地，页岩油重新成为边际供给。我们给予2025年合理油价中枢70美金（WTI）/75美金（Brent）。
团队成员：张樨樨/黄凯/朱韬宇/姜美丹/纪有容/厉泽昭/聂朝东证券研究报告《煤炭2025年展望：重视供给结构变化》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 张樨樨 SAC编号 S1110517120003风险提示：美国大选后政策不确定性；供给超预期增长；需求弱于预期；海外需求弱于预期报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 张樨樨 SAC编号 S1110517120003风险提示：1）美国大选的不确定性；2）替代能源价格的不确定性；3）宏观经济的不确定性；4）OPEC组织的不确定性。
研究观点：在长债利率加速下行的背景下，电力板块等红利类资产因具备较强的逆周期的属性，再次开始受到市场关注。同时，我们看好第二批合规清单审核的加快推进，在扩大绿电交易的同时，通过两网的可再生能源发展结算公司进行大额融资，有望成为解决可再生能源补贴缺口的重要手段。团队成员：郭丽丽/裴振华/赵阳/王钰舒/胡冰清/杨嘉政证券研究报告《十年期国债收益率破2，重视水电板块配置性价比》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 郭丽丽 SAC编号 S1110520030001风险提示：来水低于预期、水电投资低于预期、电价变动风险、测算存在主观性，仅供参考证券研究报告《应收账款重生：政府化债如何影响环保公用行业？——环保公用“化债”系列报告之一》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 郭丽丽 SAC编号 S1110520030001风险提示：地方政府化债相关融资的力度和持续性不及预期的风险；企业应收账款增速持续的风险；应收账款债务重组、大额折让的风险；可再生能源项目合规审核较为严格的风险；测算假设较多，结果可能存在主观性风险研究观点：2025年航空供需有望逆转，盈利或迎拐点；供给有约束、价格弹性大。快递等待价格竞争趋缓。十年期国债利率下降，高股息公司配置价值上升。
团队成员：陈金海/李宁
研究观点：站在当下，如何定位有色资源品的未来？我们要注意到宏观环境发生了两个显著变化。第一，宽货币进入长周期。第二，逆全球化和大国博弈加剧。大国博弈成为国际关系的主题。稀缺性是资源品的固有基因，在资本开支下行、资源贫化的刚性供给约束下，在宽货币与逆全球化的背景下，稀缺性的时代特征将更加突出，成为大国博弈的重要支撑，同时为有色长牛创造了必要条件。团队成员：刘奕町/曾先毅/陈凯丽/胡十尹/吴亚宁
研究观点：展望2025年，政策或仍是驱动基本面冲量的关键，供需两端政策主要围绕“降息”、“城改”、“收储”等方向展开，下一政策关键节点或在春节后的2-3月。Q1及Q3为基本面同比低基数窗口，若正增长或提振市场“企稳”预期，Q1销售绝对水平或决定估值中枢走势及后续地产政策出台节奏。团队成员：王雯/师亮
研究观点：我们认为专精特新、智能驾驶、机器人、低空经济等方向将持续受益新质生产力发展，相关标的推荐：“专精特新”方向：1）瑞纳智能-一站式低碳智慧供热解决方案供应商【机械、建筑建材组联合覆盖】；2）绿能慧充-国内直流充电桩及储能“小巨人”；3）海默科技-油服设备领域“小巨人”【机械组联合覆盖】；4）汇中股份-国内全场景超声测流专家【机械组联合覆盖】。“智能驾驶”方向：1）阿尔特-获英伟达算力加持，AI赋能汽车新型工业化落地；2）蓝黛科技-受益汽车智能电动化浪潮，公司传动业务高速增长。“机器人”方向：1）柯力传感-国内力学传感器龙头，有望率先实现高性价比的人形机器人力矩传感器量产【机械组联合覆盖】；2）奥比中光-国内3D视觉龙头，携手微软英伟达赋能全球开发者；3）双环传动-国内工业机器人RV减速器龙头企业，有望在人形机器人减速器上进一步实现拓展应用【汽车组联合覆盖】；4）申昊科技-智能机器人“小巨人”，向电子皮肤等传感器方向延伸【机械组联合覆盖】。“低空经济”方向：1）纳睿雷达-相控阵雷达“小巨人”【军工组联合覆盖】；2）联创光电-激光系统全产业链布局。团队成员：吴立/周新宇/卢雨婷/戴飞/吴迪/冯梦媛/赵哲/王振铭/丁阳洋/陈旷达
研究观点：全球市场比较下，中国资产当前仍具性价比。在预期逐渐修复、期待后续基本面逐渐改善的基础上，我们认为当前港股中概仍具估值吸引力，风险回报比高。同时，OpenAI o3发布为AGI的重要节点，建议关注o3对于Guided Search的应用，AI大模型推理的拓展。团队成员：孔蓉/王梦恺/杨雨辰/曹睿/李泽宇/樊程安吉/刘诗雨/吴犇翔/赵融/何慧/陈萧宇证券研究报告《微信小店“送礼给朋友”功能灰测，继续看好港股中概》
本报告分析师 孔蓉 SAC编号 S1110521020002风险提示：美国和欧洲市场面临持续加息和高通胀率；国内疫情反复风险；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足证券研究报告《OpenAI发布o3模型能力大幅飞跃！AGI重要时点或已到来！》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 孔蓉 SAC编号 S1110521020002风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。
