2024年4月当月新增社融-1987亿元，自2005年11月以来首次转负，同期M2增速创有数据以来最低值7.2%，社融和信贷数据再度引发债市关注，央行在2024年Q1货币政策执行报告专栏中特地对信贷和货币供给进行了说明，我们对此分析如下：
1. 社融：债券供给弱+表外票据转表内，信贷在社融中占比持续上行
2024年4月新增社融转负，是各主要分项共同作用的结果，信贷、债券、非标表现均一般。
2024年4月新增社融-1987亿元，拖累最大的是未贴现汇票（当月新增-4486亿元），其次是政府债（当月新增-984亿元），其他表现稍好的分项未能有效对冲未贴现票据和政府债的缺口，是造成2024年4月社融转为同比少增的核心原因。
剔除掉表内票据融资的支撑，4月人民币信贷表现同样不佳。
在信贷需求不足的背景下，商业银行票据冲量行为特征较为突出，2023年4月表内票据融资高达8381亿元、创历史新高，“跷跷板”效应下也造成了表外的未贴现票据当月大幅减少；剔除掉表内票据融资，居民和企业短贷和中长贷当月减少5184亿元，也是有数据以来最低值。具体来看4月社融背后的结构性特征：
（1）由于票据冲量行为，社融口径中的人民币信贷表现尚可，但政府债、企业债、非标等分项表现较为一般，因此社融中的人民币信贷占比依旧明显上行，其他分项占比震荡或者下行等。
虽然信贷后续表现面临较高不确定性，但大幅转暖的概率相对较低，而政府债供给放量的确定性较高，预计政府债在社融中的占比将趋于上行，信贷在社融中的占比预计震荡或者下行。
（2）债券供给较弱+表外票据转表内等因素影响，社融和信贷增速差再度走阔，后续或仍趋于收窄。
2024年4月社融增速下行幅度大于信贷增速，社融和信贷增速差再度走阔，主要受债券供给较弱+表外票据转表内等因素影响，因此社融增速表现并未明显优于信贷增速。2024年以来社融和信贷增速均单边下行，并且下行幅度较为接近，社融和信贷增速差整体趋于震荡，同样考虑到后续债券供给上升的确定性较高，而信贷需求维持疲软的概率相对较高，预计Q2-Q3社融和信贷增速差继续收敛，Q4关注信贷增速变化及社融和信贷增速差新一轮走阔时点。
2. M2增速：信贷不足仍是M2的最大拖累，当前宽货币力度相对中性
我们此前已正式讨论过M0、M1、M2等三个货币供给口径的范围及概念，M2代表广义货币供给，主要由居民和企业的活期、定期存款组成。我们从总量和结构两个维度分析当前的M2：
（1）M2主要通过贷款等渠道派生，而央行可以影响商业银行的货币创造能力，因此M2增速主要受信贷投放、货币政策调节影响。
目前市场多把居民存款向资管产品转移视为影响M2的一大核心因素，但更多以边际影响为主，并不能主导M2中期走势。这是因为非银存款也大多纳入广义货币口径，当居民购买资管产品时，伴随着居民存款转化为非银存款，只有资管机构通过交易行为把非银存款转化为不纳入广义货币的资产时，才会影响M2增速，比如在资管机构在一级市场购入利率债、二永债及同业存单，在二级市场与银行交易债券，投资拆放同业及买入返售，代客境外理财投资，与银行开展质押式回购交易等时，这种情况下非银存款转化为财政存款或者其他不纳入M2的资产形式时，才会导致M2增速减少。当债市或者权益市场行情较好时，居民存款不可避免向资管产品转移，进而对M2增速产生一定扰动，其中影响最大的是资管机构从一级市场购入利率债、二永债及同业存单，在二级市场与银行交易债券，但这部分比例也不宜高估，因此居民存款搬家是影响M2的因素之一，但对M2的影响也以边际影响为主。
M2作为宏观变量，信贷投放、货币政策仍是影响其走势的核心因素，M2的最终走势也取决于两个因素的相对变化。如果信贷投放明显承压、银行货币创造能力较弱，但央行宽货币力度较大，也会使得M2增速明显攀升，典型的如2020年上半年和2022年下半年；反之如果信贷投放明显承压，货币政策宽松力度相对中性，M2增速便表现为中性或承压，比如2018-2019年M2增速相对中性，2021年上半年和2023年上半年M2增速则明显承压。
（2）结构上呈现存款向居民转移、存款定期化特征，主因或在于居民消费有待恢复、总需求不足。
根据2024年Q1货币政策执行报告，存款结构存在两点特征：一是居民存款比例上升，主因居民消费有待恢复。2024年3月末，在约296万亿元的存款总盘子中，居民、企业、政府各占49%、27%、14%，分别较疫情前的2019年上升7.1 个、下降4.2个、下降3.3个百分点。贷款主要投向了企业，通过各类支出会体现为居民存款。但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款；二是企业和居民的存款定期化趋势加剧，定期和活期存款比重已由2017年的“六四开”升至目前的“七三开”。
3. M2展望：信贷拖累持续，宽货币力度将是影响后续M2增速的关键
展望后续，考虑到当前信贷需求不足问题凸显，商业银行货币创造能力减弱，对M2增速预计持续造成拖累，而宽货币力度将是影响后续M2增速的关键，我们提出两种猜想：
（1）央行宽货币力度较大，或将有效提振M2表现，但防“资金空转”下该种情形概率较低。
考虑到2022年财政留抵退税释放流动性、推升M2的情形较为特殊，货币政策保持宽松或是释放流动性、推升M2增速的核心手段，这种模式对应央行大幅（或多次）降准、MLF超额续作，相对应地资金利率中枢也会出现明显下行。但根据2024年Q1货币政策执行报告中央行对信贷、货币等相关表述来看，央行大幅宽货币的概率相对较低；
（2）央行宽货币力度中性、以对冲信贷拖累为主，M2增速表现为震荡上行，资金利率底部或受限，该种情形出现概率相对较高。
虽然伴随“资金空转”等衍生问题，但是目前信贷需求不足、货币供给增速大幅下行仍是主要矛盾，而且货币政策的逆周期调节表现之一即为释放流动性、扩大货币供给，加之目前还面临物价疲软压力，央行宽货币逆周期对冲势在必行，结合央行对信贷、货币等相关表述来看，我们预计央行或以中性对冲为主。考虑到政府债供给节奏，我们预计6月降准25bp的概率相对较高，2024年下半年M2增速上行节奏或加快。
（1） 影响M2的因素较为复杂，可能忽略了其他重要因素对M2增速的影响；
（2） 本文以定性估算为主，如果信贷增速对M2的拖累较大，即使央行中性对冲，M2增速仍可能表现为下行；
